杠桿效應:過剩并溢出

龍博望(André Loesekrug-Pietri)

私募股權投資專家們應該增加他們在運營和戰略方面的附加值,成為更受企業家認可的合伙人,而不僅僅是做一個純粹的資金提供者

最近,“去杠桿化”(deleveraging)成為又一全球流行的熱門詞匯。在傳統觀念中,私募股權投資一直被認為對全球金融動蕩是具有免疫力的;然而在此次金融危機中,它也受到了重創。

偏離基本原則

越來越多的投資專家都認識到,私募股權投資已經跨越了傳統的限制,拋棄了其應有的謹慎態度。

杠桿收購(LBOs)——即公司部分通過股權接管,部分通過貸款接管——已經成為一種被廣泛應用的收購策略,它的普及速度是驚人的。在美國和歐洲的風險投資項目中,矮化的風險資本(早期)和成長資本(注入少數股權以支持高增長公司)占到了投資總額的10%-15%。

當企業在被投資期間具有穩定的現金流時,使用杠桿貸款是毫無問題的。

然而,如果股權投資者逐步降低自由現金流和本金利息償還之間的緩沖,或冒險參與循環的企業并購案,那么,使用杠桿貸款就存在著很大的風險。

一般情況下,礦業和酒店服務業領域的杠桿收購尤其需要注意。合伙人應當時時保持謹慎的態度。

當典型的氣泡效應產生的時候,這一切變得更加糟糕。

一系列新的詞匯隨即應運而生,例如“子彈融資”(bullet financing)——即在貸款到期的時候推遲本金償還的最后期限;“杠桿資本重組”(Leveraged recap)——即投資人在12個或18個月后通過注入第二次貸款測出投資資金;“盟約亮點交易”(covenant light)——在這種貸款協議下,債務持有人的“紅牌”被降到最低限度;“二次抵押貸款”(second lien)——附屬高級債務(為此,有人質疑債務持有人能提供哪些實物擔保);還有現已臭名昭著的“抵押債務權益”(CDOs)和“抵押貸款權益”(CLOs)這兩個對整個金融系統造成破壞性影響的詞匯。

假如沒有那些對于新型金融工具此起彼伏的質疑,大多數私募股權專家還不敢承認,這些令人膽戰心驚的熱門詞匯,其實就是他們的黑匣子。

杠桿效應泛濫

銀行是提供有限杠桿收購貸款的開路先鋒,而今,它們正承受著次貸危機帶來的傷痛。以一項單一的交易為例,通常會有10家、20家甚至30家銀行來競爭分得提供貸款的一杯羹。沒人敢思忖所需完成的盡職調查是否真的盡職在做,安排貸款賺取手續費(一般達到50個-200個基點)才是他們真正關心的。

有時候,一些銀行甚至將貸款直接打包給其他態度更熱切的銀行同行,如此一來,最先參與貸款的銀行并不需要承擔什么責任,它對最終出具的報表的影響可能是微乎其微的。

當一些大型投行通過其特殊資產投資部門或其主要的投資機構投入(少量)資本,以在未來并購或上市過程收取巨額的費用時,我們也可以看到上述現象。有時候,他們所獲取的費用甚至高于他們的投資。

正是這種少量投資換取絕對回報的杠桿效應讓越來越多的人垂涎,由此,貪婪變得越來越丑惡。

私募股權投資變為大型項目管理的時候,也就是次貸危機的惡化開始的時候。

在過去的幾年中,一些交易幾乎成為了不同機構盡職調查的項目匯編:法律盡職調查由律師事務所完成,稅務盡職調查由稅務專家來做。戰略盡職調查交給咨詢師甚至是更具經驗的顧問,也就是說,連一些商業決策和判斷都被外包了出去。

那么,專業投資家的責任何在?他們對所投資項目的潛在資本的理解又何在?

增加附加值資本

所有這些,都不應當削弱私募股權投資本身所應有的不可忽視的優點。

在西方低增長國家,一般而言,并購和私募股權投資是一個提高公司業績,使資本得以代際傳遞,在不受資本市場季度壓力的情況下增進科研技術的重要機會。由于高固定金融資本加大了杠桿效應中盈虧平衡點的水平,合理的現金管理成為一個嚴峻的問題,此次金融危機要求我們更好地控制和管理現金,這將會使得杠桿收購投資者回歸到私募股權投資的上述這些基本點上。

技術、衛生保健、環境領域的風險資本需要明智并且長期的投資者,成長資本在企業實現其良好預期過程中是必不可少的。類似風險資本和成長資本這樣的資產,構成了增加附加值資本的另一個機會。

但是,純金融引擎創造價值時代的中介,或許才是此次金融危機將帶來的最大影響。對于中國而言,可能也是同樣的——標志著上市前模式的強硬撤離。

投資專家們應該增加他們在運營和戰略方面的附加值,成為更受企業家認可的合伙人,而不僅僅是做一個純粹的資金提供者。

金融危機將引導投資人回歸本色。我們將看到更多擁有豐富行業經驗的投資人、更多擁有各行業專家群體的基金,以及更多對企業運營和發展方面的需求。

低杠桿率、長期持有、更高的投資成本,這些或許會降低私募股權投資的平均回報率。但是,通過努力工作、積極參與,給創業者和管理團隊提供持續主動的支持,而不是被動的袖手旁觀或提供單純金融工具,卓越的管理者仍然能獲得可觀的回報。從全球來看,現金管理、巧妙的市場營銷、謹慎的擴張計劃,將是企業求生的關鍵要素。■

作者為歐盟商會私募股權與戰略并購小組主席,中歐資本執行合伙人