中國企業境外并購挑戰

費高樂(Guy Facey)

許多中國公司認為,它們在西方的海外收購不具備優勢。但是,如果這些公司能夠避免政治上反對或者對沒有戰略資產并購的阻礙理由,準備適當的話,中國并購沒有理由會失敗

中國國家外匯管理局5月18日發布了《境內機構境外直接投資外匯管理規定(征求意見稿)》。

該征求意見稿旨在鼓勵境內機構更多地進行境外投資,計劃簡化中國企業境外投資外匯審批程序,以便鼓勵中國企業進行海外投資。

事實上,中國企業海外投資的“胃口”正在日益擴大,它們也因此面臨潛在的風險和挑戰。

并購機會涌現

2009年3月由蘇格蘭皇家銀行進行的一項調查,證明了中國企業海外收購的潛在“胃口”。該調查采訪了中國內地和香港的106位被調查者,其中,63%的受訪者預計并購活動會增加。

美國《商業周刊》采訪了39家中國公司,其中80%的受訪者表示,它們將全球擴張視為優先戰略。

中國企業拓展海外市場的原因眾多,有些并購因為簡單的原因,如通過指定一個全國性的分銷商率先進入市場,隨著市場份額的擴大可能收購該分銷商。其他原因包括:尋找自然資源和確保供應的安全性;獲取新市場,增加市場份額或者戰略客戶;多元化,擴大規模;等等。

在當前全球競爭激烈的經濟環境下,中國企業需要國際化,而事實上,目前海外資產對于中國公司來講,比以往更為廉價,海外并購的機會似乎更令它們信服。

英國是一個很好的例子,目前其資產非常富有吸引力。不僅資產價值下降(一些上市公司的股票價格只有2007年報價的三分之一),而且從2008年1月到2009年1月,英鎊對美元的匯率下跌了約30%。這意味著,對于某些產業部門,在實際精確計算的時候,一些外國買家可以以50%的折價購買資產。

除此之外,許多在英國經營良好的企業僅僅是因為信貸緊縮,目前陷入困境,而在通常的情況下,它們能夠很容易地從商業銀行獲得信貸。而其他過度杠桿和意圖套現的賣家,可能讓私人股本基金參與其中。

這些都為收購良機提供了基礎。有些沒有出售意向的企業,面對可能進入市場的積極的中國競爭對手,很可能準備考慮與之建立戰略聯盟關系。戰略聯盟關系在構架上和并購中的臨時伙伴關系,可能看起來相差并不是很大。

不過,在實施海外并購中,中國企業需要迅速了解海外市場及客戶群、市場競爭對手、全國性分銷構架和監管環境。地方性法規會產生一定影響,例如對環境責任(如果有本地制造企業),缺陷產品的產品責任和勞動法規的限制。更不用說政治上的反對。一個著名的例子是,美國以國家安全為由阻止中海油收購優尼科。如果合并在相關市場構成顯著的經營集中,本地的競爭管理當局還可能批準競爭法或反托拉斯法的實施。

而挑戰還不止于此。

向管理人收購資產

目前向外尋找機會的中國企業,有可能遇到一些以往并不常見的并購類型。其中一種是購買破產企業資產。

在當前經濟環境下,尤其是鑒于英鎊利率現在已經下調至0.5%的情況下,有很多英國企業可能在技術上講已經破產,卻仍在掙扎運營。通常此時收購資產是不錯的機會,而一般都是在正式的破產程序開始任命管理人之后。

對于外國買家來講,從管理人手中購買資產并不常見。通常該程序速度非常快捷,而買方只能期望獲得非常有限的擔保。交易速度快捷的原因在于,管理人的任命是基于將資產兌現并向債權人分配現金,管理人的職責在于為資產賣出最佳的價格。

如果你想像一下這樣的情況——陷入困境企業的競爭對手告訴那些企業的客戶,企業即將破產,它們必須將它們的業務轉讓給競爭對手,你就會明白,為什么管理人總是嘗試迅速采取行動,以便在企業的經營惡化之前獲得最佳的價格。

根據資產是用于繼續經營還是拆散資產而將所有資產單獨出售,管理人非常迅速地獲得所有資產的估值。然后,他們將企業出售給最佳的買家人選。如果企業分包制造合同方為中國公司,則中國制造商很可能是企業買家的最佳人選之一。

就擔保而言,管理人只保證他們已被有效任命并有權出售資產。他們不希望給予其他任何保證,因為在任命管理企業之前,他們并沒有時間去做任何盡職調查。一旦被任命,管理人可以對公司財務狀況和管理以及所需的員工進行快速的審查,但是這并不夠詳細。他們認為,進行盡職調查是浪費金錢,從而削減了債權人可分配的金額。

在與管理人的談判中,如果是由于盡職調查而造成的困難,那么,這可以作為從管理人手中尋求資產更低價格的一個因素。

此外,一些管理信息可能并不完整。然而,管理人將起草一份“銷售手冊”(sales brochure),其中包含即將出售的業務和資產的客觀簡潔的事實說明,以及任何有關管理人及其員工涉及信息準確性的免責條款。買方承擔采取措施驗證銷售手冊中所載信息,以及就其上所載信息進行盡職調查的責任。買家不應期望由于違反保證而產生的任何可能的違約賠償金,任何相關考量應該轉化為談判籌碼以降低收購價格。

大多數并購交易以意向書為開端。對于中國買家來說,可能令他們非常驚訝的是,不同于中國的合同法,交易并沒有本著善意進行談判的義務,也不存在先合同義務。因此,基本的原則是在所有的并購中“讓買家謹慎”。

在一個正常的并購中,買家必須依賴于收購協議以涵蓋他所希望的所有擔保。意向書存在于大多數并購中,并同樣適用于從管理人手中購買資產。意向書的功能之一,是允許授予買家一個排他性談判期間,在此期間內賣家同意不與任何第三方進行談判。

意向書通常會載有“單方中止協議費”(break fee)條款,在賣家違反排他期條款時賠償買家。單方中止協議費通常在符合詳細談判后所確定的確切條件的情況下支付。在此情況下,向買家支付單方中止協議費,比不支付更為合理(如買家決定退出談判)。

管理人通常會試圖找到兩個或三個競爭的投標人,因此很難獲得排他性談判期間。從管理人手中成功購買的關鍵因素之一,是說服管理人,表明買家不僅擁有充足的資金完成交易,而且能夠迅速和順利地完成交易。

我們曾經看到,一家中國買家在投標程序中被剔除,因為該公司通過它的英國律師,強迫管理人給予比通常交易中范圍更為廣泛的擔保。結果鑒于太難與他們進行交易,管理人將該中國公司從投標程序中剔除。因此,從與管理人打過交道的專業人員處獲得適當的咨詢是非常重要的。

整合挑戰

不過,整合問題仍是中國企業海外并購面臨的最大挑戰。

最近中國化工集團公司發出要約,競購陶氏化學的資產。陶氏化學公司正在尋求募集40億美元或更多的資產,以用來償還債務。中國化工集團已經出價競購益農和烯烴部分。而另有傳言說,雙方可能會組建一家合資企業,這就將牽涉海外并購帶來的企業整合問題。

研究發現,合并后的整合是并購成功的關鍵。波士頓咨詢集團2006年出版的就中國對外并購表現的研究披露,需要大量整合的交易實際降低了投資的價值。經驗豐富的中國企業表明,它們都已經察覺到這些問題。

根據公布的案例,最好的解決辦法可能是建立暫時的伙伴關系或合資企業。這些方法使用在了近年來的TCL和聯想并購案中。

兩家公司都讓外國賣方在被收購公司中擁有少數股權。如TCL集團收購湯姆遜電視業務后,湯姆遜持有被并購公司33%的股份;TCL集團收購阿爾卡特手機業務后,阿爾卡特持有被并購公司45%的股份;聯想和IBM交易后,IBM持有聯想18.9%的股份。

TCL和聯想的交易中,都涉及西方公司品牌使用的許可協議。它們同樣還包括技術援助協議和類似協助一體化的支持協議。

例如,IBM公司不僅授予聯想五年品牌的使用許可期間,而且用合同規定IBM的銷售團隊提供產品支持,以及用合同規定IBM的一家關聯公司作為首選供應商提供融資租賃(在如今的市場下可能非常重要)、維修和保修支持服務。

研究公布的分析表明,這些對于聯想整合的成功至關重要。并購完成兩年后,在2007年和2008年,聯想的利潤是2006年利潤的12倍。值得注意的是,大部分的增長來自于原IBM的PC部門。雖然之后有虧損,但相對來說是由于全球個人電腦市場的低迷所造成的,而不是聯想表現不佳。

然而,TCL集團的例子并不值得高興。TCL集團2004年收購阿爾卡特手機業務一年后,TCL集團總裁李東生宣布,收購過于匆忙。評論家將此歸咎于中國和法國生意的文化差異——中國集權或軍事化管理風格和西式放權式管理的碰撞;不幸的是,保留后者管理制度也導致了TCL失去控制。

事后,TCL集團總裁李東生評論,由于這些問題存在,他們當時面臨更多的整合困難。但他補充說,TCL集團僅僅依賴區域市場的成功是遠遠不夠的,在任何情況下,國際化都至關重要。

從聯想的經驗看,整合成功的關鍵似乎是構建一個刺激雙方實現雙贏局面的構架(在上述情況下是臨時的伙伴關系)。值得注意的是,在并購交易完成前,聯想為此并購進行了一年多的規劃。

此外,需要提及的是盈利能力支付計劃(earn-outs),它通常用于中小企業的交易中,但也可能用于大額交易中。盈利能力支付計劃是指在并購中,賣家在交易完成后支付部分對價,余額的給付將基于交易完成后的一段期間內(通常為兩年或者三年)的盈利。

這樣做的目的,是保持管理層在一段期間內進行整合,以驅使他們協助業務增長。如果管理層認為自己受到桎梏或者無法融合,通常在盈利能力支付計劃期間過后,他們會立即停止履行責任。

許多中國公司認為,它們在西方的海外收購不具備優勢。但是,如果這些公司能夠避免政治上反對或者對沒有戰略資產并購的阻礙理由,準備適當的話,中國并購沒有理由會失敗。可能需要一個或兩個顯著成功的案例,才能給予成功的中國企業本應有的信心。■

作者為Withers衛達仕律師事務所合伙人