金價還能繼續大漲嗎?

沈建光

除非美元持續走弱,或全球出現更大的金融動蕩,黃金價格才會繼續大幅走強

近期美國當局的救市舉措,包括大規模發債為赤字融資,以及美聯儲的數量寬松貨幣政策,為美元匯價增添了不確定性。美國國債利率反彈,亦顯示市場的通脹預期有所上升,黃金對以上風險的對沖能力及其價格走勢,備受投資者關注。

前瞻地看,除非美元持續走弱或全球出現更大的金融動蕩,金價才會繼續大幅走強。但官方黃金儲備變化是影響黃金供需的不確定因素,中國等發展中國家對黃金進行大規模增持,成為我們判斷金價存在上調風險的依據。

金價長期難抵通脹

分析1850年以來每段貨幣制度時期內黃金抵抗通脹的表現,我們發現,黃金可以保值的主要原因在于金價在貨幣制度交替、經濟政治動蕩,或國際儲備貨幣大幅貶值等時期急劇升值。然而,在經濟平穩發展期間,黃金對沖通脹能力較弱。

自1850年至1861年的金本位時代,金價沒能有效對抗通脹。1861年-1865年南北戰爭爆發,美國摒棄金本位之后,金價累計漲幅一度超過170%,迅速超過通脹對沖價格。而在1865年戰爭結束后,金價再次回落至通脹對沖價格之下。

1879年,美國重返金本位。盡管在1883年至1911年金價略高于通脹對沖價格,但1912年至1932年,黃金價格大幅低于通脹對沖價格。總體看,黃金仍沒能在該時期有效對沖通脹風險,直至1933年美國摒棄金本位,金價飆升60%。

1936年至1943年及布雷頓森林體系平穩運行時期,金價仍持續低于通脹對沖價格。至1973年布雷頓森林體系解體,及1973年和1979年兩次石油危機,金價抵御通脹的效果才得以顯現。

美元本位下,黃金的保值效果看似優于金本位時代。然而,這期間金價的大幅上漲,源于貨幣制度的轉換及石油危機的沖擊。如果從第二次石油危機后的1982年考察金價,至2002年金價仍然大幅低于通脹對沖價格。而2002年至2008年,金價增速顯著高于通脹,主要是由于美元匯率在六年間持續走軟。

此外,金本位及類金本位制度下,黃金購買力在通脹時期的表現,顯著弱于通縮時期。布雷頓森林體系瓦解前,由于黃金價格波動較小,黃金購買力與價格呈反向關系。這意味著在通脹環境下,金價上升的速度不及通脹,即短期內黃金難以完全對沖通脹風險。

美元匯價掣肘金價

黃金和美元同屬于各國的儲備資產,具有顯著的互補性,美元走弱時,黃金作為替代品價格受益。而在通脹高企時,黃金并不是抵御通脹的惟一資產,房產及股票抗通脹表現好于黃金,因此金價在通脹環境中未必受益。

美元本位下,金價變化與通脹之間關系并不穩定。數據顯示,金價與通脹的同向關系并不穩定,例如,在1982年至1990年、1998年至2002年,金價與通脹基本呈反向變動關系。尤其是2002年以來,美國通脹率基本保持穩定,黃金價格卻一路攀升。

這是因為,除了通脹,還有多個重要因素影響金價走勢,如美元匯率、金融市場動蕩等。因此,黃金的短期價格走勢,往往偏離通脹對沖值,偏離的幅度則受上述各類因素的影響而不同。

此外,黃金并非抵御通脹的惟一資產,商品及多種資產均具有抵抗通脹的屬性,因此其未必在通脹中受益。我們考察了CRB大宗商品、標準普爾指數及OFHEO房屋價格指數在1982年-2008年的抗通脹表現,結果顯示,金價及商品價格低于通脹對沖價格,而標準普爾指數及房價指數分別高于通脹對沖價格131%及47%,抗通脹表現好于黃金。

我們的實證分析顯示,美元匯價對黃金價格走勢的影響較通脹更大。美元本位以來,金價與美元大部分時間呈負相關,正相關極為少見且持續性不強。從相關系數來看,美元匯價與金價的相關系數絕對值較通脹更大。

我們亦通過誤差修正模型(Error Correction Model)對黃金價格進行了測算,結果顯示,美元實際匯率及通脹的長期影響系數分別為-1.37和0.85,即在其他條件不變時,美元貶值1%,黃金價格上漲1.37%。但當美國通脹率上升1%,黃金價格只上漲0.85%。而美元實際匯率及通脹的短期波動的影響系數分別為-1.26和0.69。

這顯示,不論在長期或短期里,美元匯率對黃金價格的影響皆顯著高于通脹。

金價的未來走勢

由于金價大幅攀升,黃金采掘產出在2008年呈現持續上升趨勢,工業和首飾需求則與經濟周期密切相關。

自2008年四季度開始,隨著經濟深陷衰退而下滑,這兩個因素并不支持金價持續上漲。而黃金投資性需求與央行及國際機構黃金儲備變化,則往往波動性較高,成為影響黃金供需的不確定因素,亦成為決定金價的重要因素。

未來出現惡性通脹及美元持續大幅貶值的可能性不大,因此黃金投資性機會有限。我們認為,由于美國經濟產能缺口仍大,且可能在未來兩年低于經濟潛在增長率,再通脹難以在短期內到來。

此外,由于經常賬戶逆差持續改善以及美國經濟早于其他經濟體復蘇,且全球主要央行均已采取量化寬松政策,日本和歐洲的財政狀況也非常不好,美元匯價中期并無大幅貶值空間,黃金投資性機會料有限。

但官方黃金儲備變化的不確定較高,中國對黃金儲備的增持,可能是判斷金價走勢上調的依據。中國黃金儲備由2003年的600噸上升至1054噸的消息,刺激了金價上揚。盡管相比售金協議國2004年以來出售的1800噸黃金,中國增持數量并不可觀,然而中國等發展中國家在美元走弱的預期下,可能會繼續增持黃金儲備。

我們認為,首先,固定匯率制國家不宜持有大量黃金儲備。考慮到黃金儲備的流動性較差,發展中國家尤其是固定匯率制國家,需要較多的外匯儲備以適度干預外匯市場,因此黃金儲備的比重應適度。

目前,中國所持黃金儲備占GDP比重,已基本達到固定或管理浮動匯率制主要國家的平均水平。

其次,西歐央行及IMF等機構仍有售金空間。1992年以來,全球央行及國際機構黃金儲備量出現了顯著下降的趨勢,主要是由于發達國家央行紛紛減持黃金儲備。而根據2009年3月的數據,央行售金協議國至今年9月仍可出售415噸黃金。

我們認為,西歐央行仍可能進一步減持黃金儲備。這是因為,首先,黃金在西歐央行儲備中所占比例過大。目前,僅德、法、意三國黃金儲備總量就達8350噸,已超過美國,但三國的GDP總和僅占美國的60%。其次,歐元區各國央行已不具備發幣職能,儲備大量黃金的必要性降低。第三,英國等國家的央行認為黃金不是好的投資品,還須付出高昂的保管費用。此外,2008年4月,IMF已通過出售403噸黃金的計劃,有待主要成員國批準。■

作者為中國國際金融有限公司研究部(香港)副總經理、經濟學家