約翰.保爾森神話

張達紅

保爾森在投資方面的成功,和他高度警覺的風險成本意識是分不開的。他在投資過程的任何一個環節,都極盡風險控制之能事

在全球金融風暴中,對沖基金行業遍體鱗傷。許多過去擁有驕人業績的明星對沖基金經理被拉下神壇,只有約翰·保爾森(John Paulson)屹立不倒。

在市場哀鴻遍野之際,保爾森為投資者帶來了驚人的回報。2007年,他旗下基金最高的回報率是令人咋舌的590%;2008年,他再拔頭籌,旗下基金沒有一只虧損,最高的回報率達到20%。他管理的資產也從2007年前的80億美元,急速膨脹到360億美元,其個人收入也達到十位數,超過很多第三世界小國的國民生產總值。

有兩個方面的事實值得指出。一是保爾森的“連莊”—— 2007年還有好幾位對沖基金經理和保爾森一樣押對了次級債崩盤而大獲贏利,如Passport的約翰·布班克(JohnBurbank)、Harbinger的菲利普·法爾肯(PhilipFalcone),但是2008年他們兵敗如山倒。二是,2008年是“系統性風險”空前的一年,股市和債市猛跌,對沖基金十幾類投資策略中,除了“全球宏觀”(global macro)和“純賣空”(dedicated short),全都是負回報,尤其是“并購套利”(merger arbitrage)和“可轉債套利”等策略基金,都創下了損失記錄。然而,保爾森的套利基金卻安然無恙。稱他為“對沖基金之王”,實在不算夸張。

保爾森在其投資人推介會上總是態度謙和,講解非常耐心全面,沒有任何花哨的術語。對他的投資者,保爾森是非常透明的。關于他的投資策略的詳細描述,可以從互聯網上輕易獲取。這使人們有理由相信,他所締造的神話并不像“麥道夫騙局”一樣龐大而虛空。

漸入佳境

保爾森1955年出生于美國紐約皇后區一個叫Beechhurst的中產階級小區。他的父親從一個會計做到一家小型公關公司的首席財務官。他的外祖父給了他資本主義的啟蒙教育,教他從超市買來大包裝的糖果,再零售給他班上的同學。

在紐約大學期間,他被羅伯特·魯賓(Robert Rubin)關于風險套利(risk arbitrage)的講座所著迷。但從哈佛商學院畢業后,他并沒有直接去當風險套利交易員,而是去了波士頓咨詢公司從事管理咨詢。

不久,保爾森就發現,這并非自己“掙錢”的正途。于是他經人介紹,加入華爾街某著名投資銀行家剛剛自立門戶的小型投行,算是正式“上街”。兩年后,28歲的他進入貝爾斯登。此后四年,他在貝爾斯登并購部從最低的分析員升到了董事總經理。在這一過程中,他意識到,投資銀行家給人提供并購服務收取手續費,獲利遠不如自己直接管理投資和交易。

保爾森最初涉足投資,標的是一些房地產和一家啤酒公司,交易規模不大,但獲利不菲。1994年,他看準了對沖基金的勢頭,用自己積蓄的200萬美元,雇了一個助理,和其他幾家小對沖基金合租了一間辦公室,創立保爾森對沖基金,專做并購套利(風險套利的一種)和事件驅動投資(event-driven)。

開始的幾年,保爾森的資產增長緩慢,到互聯網泡沫破滅前,他的基金規模只有2000萬美元左右。因為規模不大,他更注重建立一個良好的業績記錄,投資非常謹慎。他的投資哲學有兩條,一是對市場下跌準備充分,市場上漲時便不必費心;二是風險套利不是追求賺錢,而是追求不虧錢。

賣空是并購套利的重要組成部分,保爾森在這方面積累了豐富的經驗。2001年互聯網泡沫破滅,給了他絕佳的機會。他當時的判斷是,很多在虛高股價支撐下的并購案會“黃”掉,因此他大量賣空,在互聯網股票狂跌的2001年和2002年,他的基金都分別增長了5%。逆市飄紅,投資人便聞風而來,到2003年,他的基金規模達到了6億美元。兩年后,他管理的總資產更達到了40億美元。但因為為人非常低調,在對沖基金行業之外,他的名聲并不大。

巔峰時刻

讓保爾森登上事業巔峰的,是2007年2月開始的次貸危機。實際上,保爾森早在2005年4月就開始部署他的賣空次貸指數的投資。這中間近兩年的時間里,他執著地堅持著。正如他曾經告訴《對沖基金新聞》的記者,他最喜歡的名人名言就是丘吉爾所說的:“永遠不要放棄。永遠不要放棄。永遠不要放棄。”為了減壓,他每天在中央公園跑步一個小時。

一直做并購套利的保爾森,為什么選擇賣空次貸指數?這是因為,隨著對沖基金隊伍的不斷壯大,高度的流動性在追逐有限的投資機會,造成了“丑女不愁嫁,風險沒人怕”的市場狀態。注重風險的他發現,越來越難找到他認為風險和回報成比例的投資,特別是在他的并購套利領地。他開始移轉目光,并觀察到當時市場上風險最高的就是房價,漲幅太大,泡沫太多。由于無法賣空房地產本身,他選中了次貸指數,因為次貸恰是整個房地產產業鏈中最薄弱的環節,因此下跌風險也最高,賣空次貸指數可以證實他的投資假設。賣空次貸指數的另一個好處是,只需投入交易總額很少一部分的保證金,資金運用靈活。

但是2005年,保爾森的基金回報率是負0.84%,同期的標準普爾500指數增長4.9%。2006年,他再次以11.5%跑輸標準普爾500指數的15.8%。但是,他并未放棄自己的主張,直到2007年一季度,次貸危機全面爆發,約翰·保爾森的判斷在市場上得到了印證。

太平洋基金管理公司(PIMCO)的著名債券基金經理比爾·格羅斯(Bill Gross),也和保爾森一樣嗅出了次貸的危險,在2005年就開始回避這一領域,其間也有許多人幸災樂禍,看他連續兩年落后同儕。2007年,他和約翰·保爾森一樣收回失地。但是,因為他管理的是公募共同基金,受法律限制,不能運用太多杠桿,所以雖然他成功躲過次貸一劫,回報卻只能是個位數,遠遠低于保爾森超過5倍的回報率。當年,保爾森的個人收入超過30億美元,遠遠超越喬治·索羅斯、吉姆·西蒙斯、斯蒂夫·柯恩、肯·格里芬等明星對沖基金經理的記錄,人們不得不對這個沒怎么聽說過、有點枯燥平淡的基金經理刮目相看。

進入2008年,人們很自然的一個疑問,就是保爾森能否持續他的“點金術”。他沒有讓投資人失望。他的制勝法寶,是正確判斷銀行業的“病情”。

絕大部分人都沒有預料到,銀行的風險控制機制是如此不堪一擊。在貝爾斯登倒下后,市場普遍認為最壞的時候已經過去了,市場出現了相當大的反彈。保爾森卻意識到,沒有人真正理解這些復雜的結構性產品,更糟糕的還在后面,于是他果斷賣空金融股,并預見到歐洲銀行很快會被卷入,把行動范圍擴大到歐洲。期間最成功的一筆交易,是2008年9月雷曼兄弟破產后,他通過事先購買雷曼債券違約掉期(credit default swap),贏利超過10億美元。

風控為王

保爾森在投資方面的成功,和他高度警覺的風險成本意識是分不開的。他對風險的理解和關注,在投資過程的任何一個環節都是極其突出的。

并購套利的主要贏利機會,在于正確判斷并購案成功與否對被收購方和收購方的股價走勢之差(deal spread)的影響。如果預計并購案會成功,就可以買漲被收購方的股票,同時賣空收購方的股票來對沖。如果預計并購案會失敗,就反向行之。如果并購案不能在預期內結案,雙方的股票都會大幅波動。這非常考驗從事并購套利的投資人的判斷力和風險應對能力。

保爾森的團隊都具有實際操作并購案的經驗,并且還有深諳公司法的法律顧問。他們篩選案子進行投資時,不僅僅從經濟角度(資金來源與業務潛能)評估,還會花大量時間評估并購合同的合理性以及監管機構的可能政策反應,對并購案的前景有相當把握之后才會投資。

在投資組合(portfolio)層面,他們非常注重分散投資風險。

就并購資金來源形式而言,他們的投資分散于現金收購、股票收購和現金加股票收購三類之中,不偏向于任何一類。就并購案例數量而言,他們的投資組合規模一般在30個-40個左右,每年累計總數大概在120個-180個之間,平均個案頭寸在組合總資產的3%左右,對風險低收益高的個案,也可加大籌碼到10%。就并購案例發生的地區而言,他們一般至少有30%投在美國以外的國家(因此外匯風險也是他們關心的因素之一)。就涉及的并購公司的規模而言,他們注意分散于大型、中型和小型公司之間,以及分散于不同行業之間。

在評估風險時,他們同時考慮大環境下的系統風險和個案的獨特風險。系統風險指市場巨幅動蕩可能給投資組合造成的影響,如股票大跌或者利率大漲等。他們用“最壞條件”來進行壓力測試(stress test)。規避這種風險的主要方法是全面對沖(fully hedged),或者就壓根兒不投資于對市場依存度高的案例。

而個案風險,是指每個案例特有的、影響并購案達成的因素,如企業利潤率的變化,信貸和監管方面的障礙,不確定的財務和稅務后果,等等。這些因素,都是放在“該并購案如果失敗,損失會達到什么程度(downside)”這個背景下衡量的。

由于對以上風險因素都有明確的量化指標,保爾森的團隊可以對并購案宣布后出現的異常變化實時跟蹤,快速反應。他們建立了一個并購案數據庫,把十多年來的并購案例集中在一起。這已經成為他們的知識產權,對他們評估每一個新案例提供了寶貴的參考資料。

在保爾森將近20年的投資歷史中,只有一年取得了負回報,那就是1998年長期資本管理公司(Long Term Capital Management)破產的那一次,他的基金下跌了4.9%(同期的標準普爾500指數回報達26.7%)。總結經驗,他發現當時的投資組合包含較多“事件驅動”投資,而且資金杠桿率較高。這類投資與市場的相關性在市場下跌時會突然增加,而這時杠桿率又放大了它們與市場的相關性,導致投資組合損失放大。從此以后,他非常嚴格地控制杠桿率,減少在“事件驅動”投資方面的資金分配,維持整個投資組合相對較低的股票市場凈頭寸。

一般來講,并購套利贏利空間有限,損失范圍無限。這類策略對風險控制要求非常高。所以,保爾森一直都非常謹慎,并不像其后來“風險胃口大開”,狂賭次貸的風格。但事實上,這些舉動仍在其風險控制哲學之下。

保爾森之所以敢堅定地押注賣空次貸,一方面是因為他的分析顯示次貸資產的風險回報比例已經完全不合邏輯,下跌是必然的,換句話說,賣空次貸風險極低;另一方面,他看到市場上的并購案例以前所未有的并購價差在發生,規模速度也是空前的,大多屬于不理性、沒有潛在價值的一類。他意識到,這種“狂歡式”(orgy)市場流行病馬上會帶來滅頂之災,再孜孜不倦地投資并購套利的風險已經太高了。

2008年,保爾森對風險的控制仍然表現一流。除了在投資方面保持極低的股票市場風險頭寸,在操作方面的謹慎,對他繼續領跑市場同樣至關重要。

保爾森一直把自己的賬戶分散在不同的證券經紀公司,哪怕對自己的老東家貝爾斯登也不偏愛。貝爾斯登是專門為對沖基金服務的證券經紀公司中規模最大、服務最好的。在貝爾斯登剛開始被市場謠言困擾時,他就把那里的賬戶縮減了規模。

再者,保爾森和所有證券經紀公司簽訂服務合約時,均要求每日結算,這樣,他的基金與證券經紀公司的往來款永遠都只有一天的應收期,即使經紀公司倒閉,他的損失和麻煩也都很小。而很多對沖基金為了從經紀公司那里獲得優惠融券融資利率,在這方面的要求就沒那么嚴。但是,后來雷曼兄弟破產,很多綁在雷曼兄弟這一棵樹上的對沖基金,無法從雷曼兄弟下屬的經紀公司脫身,合同無法執行,賺的錢拿不回來,有的更是資產凍結在破產法庭,只好關門大吉。

“云端”漫步

2009年和將來,保爾森能否留在“云端”,繼續讓人們仰視?

最新資料顯示,他的基金已經在2009年1月從賣空蘇格蘭皇家銀行(RBS)一筆交易上贏利約4.2億美元。當然,“過去的業績不代表未來”,這句永遠被人們忽視的套話在他身上也是適用的。有兩個因素不容樂觀:第一,他現在管理的資金規模龐大,他的一舉一動受到極大的關注,必然會影響到他在市場上的靈活性;第二,他的功勞簿很大很高,是否會影響到他的工作動力?

針對第一點,讓我們稍感安慰的是,保爾森旗下的大部分基金已經不再接受新的投資人加入,而他目前正在推介的新基金和他以前管理的基金不太一樣,將主要投資于流動性差的財務困難金融企業(distressed financial companies)。

針對第二點,我們只能揣測。從保爾森的職業生涯發展過程來看,他的目標性非常強,對成功的追求非常執著,但是也非常講究投入產出的比例。從年齡上講,他正處在基金經理的黃金時期,是應該繼續有所作為的。從成就上講,他似乎已經到了該考慮自己給后人留下什么的階段。我們希望這樣一位富有投資天分的基金經理能夠不斷找到新的挑戰,再創輝煌。■

作者為花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設計高級副總裁