與收益率曲線(xiàn)競(jìng)跑

高占軍

隨著外國(guó)資本流出規(guī)模增加,美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)無(wú)法在不推高利率的條件下,順利發(fā)行國(guó)債;而國(guó)債利率的提高,會(huì)讓本已凍結(jié)的信貸市場(chǎng)雪上加霜

近年來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)在與債券收益率曲線(xiàn)的賽跑中,似乎從未勝出過(guò)。格林斯潘自2004年夏季開(kāi)始,連續(xù)調(diào)升聯(lián)邦基金利率,但長(zhǎng)期債券收益率不升反降,這種現(xiàn)象被當(dāng)時(shí)無(wú)奈的格老稱(chēng)為“收益率曲線(xiàn)未解之謎”。

無(wú)獨(dú)有偶,輪到伯南克上臺(tái),從2007年9月起,將聯(lián)邦基金利率一路下調(diào),甚至在2008年最后一次議息會(huì)上,射出其武庫(kù)中的最后一顆子彈,將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0%-0.25%的區(qū)間,使得其“傳統(tǒng)意義上的”貨幣政策操作不再具有彈性,但消費(fèi)信貸利率仍未見(jiàn)明顯回落。自那時(shí)起,雖然每隔六周仍召開(kāi)議息會(huì),但利率政策已基本喪失討論的價(jià)值。

有鑒于此,正如伯南克在多次演講中提及的,美聯(lián)儲(chǔ)逐漸將其政策重心轉(zhuǎn)為“信貸寬松”(credit easing)。

在措辭上,這有別于日本本世紀(jì)初的“數(shù)量寬松”(quantitative easing),其核心是大力擴(kuò)張貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表。

在此原則指導(dǎo)下,一段時(shí)間以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī),發(fā)行了大量貨幣,并購(gòu)買(mǎi)了數(shù)額龐大的資產(chǎn)。

至2009年3月18日,其資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)2.069萬(wàn)億美元,是一年多前的2.5倍。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,包括直接持有證券7594.65億美元(國(guó)債4747.04億美元,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券482.72億美元,抵押支持證券2364.89億美元),定期拍賣(mài)貸款和其他貸款6039.31億美元,商業(yè)票據(jù)融資工具LLC(Commercial Paper Funding Facility LLC)2407.13億美元,中央銀行貨幣互換3290.12億美元,以及少量其他資產(chǎn)。

但伯南克的腳步不曾停歇。2009年3月18日,美聯(lián)儲(chǔ)又祭出重器,在事隔半個(gè)世紀(jì)后,決定再度出手購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,數(shù)量為3000億美元,以“幫助改善私人信貸市場(chǎng)的條件”;同時(shí),“為了向抵押貸款和房地產(chǎn)市場(chǎng)提供更大的支持”,將增購(gòu)1000億美元政府機(jī)構(gòu)債券(agency debt)和7500億美元抵押支持證券(agency mortgage-backed securities)。此舉將在較短時(shí)間內(nèi),擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表1.15萬(wàn)億美元。

“意外”購(gòu)買(mǎi)國(guó)債

上述購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的聲明令市場(chǎng)大感意外,因?yàn)殡m然美聯(lián)儲(chǔ)在1月28日已經(jīng)明示“如果事態(tài)的進(jìn)展能夠證實(shí),購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債確實(shí)對(duì)改善私人信貸市場(chǎng)的條件特別有效,那么委員會(huì)便會(huì)準(zhǔn)備這樣做”,但在3月初,紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)William Dudley卻表示,美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“對(duì)于緩解金融形勢(shì)而言,購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債并非最有效的手段”。他的講話(huà)讓很多人相信,美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。另外,瑞銀、美國(guó)銀行、摩根士丹利和高盛等機(jī)構(gòu),也認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)出臺(tái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的計(jì)劃。

因出乎意料,所以消息傳出當(dāng)天,美國(guó)10年期國(guó)債收益率由3.01%降至2.54%,大降47個(gè)基點(diǎn),為1962年1月份以來(lái)的最大單日降幅。

雖然Dudley認(rèn)為“并非最有效”未必就不被選擇,但作為紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng),Dudley先生此前的言論,仍然反映了美聯(lián)儲(chǔ)在作出“購(gòu)買(mǎi)國(guó)債”這項(xiàng)決定時(shí)的艱難選擇——不在于購(gòu)買(mǎi)多少,購(gòu)買(mǎi)本身就體現(xiàn)出質(zhì)的變化:美聯(lián)儲(chǔ)不是在進(jìn)行正常的公開(kāi)市場(chǎng)操作,而是在直接為政府財(cái)政赤字融資,導(dǎo)致財(cái)政赤字貨幣化。這與上世紀(jì)60年代美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債有本質(zhì)區(qū)別,當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債,其目的是壓低長(zhǎng)期國(guó)債利率,縮小長(zhǎng)短期國(guó)債之間過(guò)大的利差。

應(yīng)該說(shuō),美聯(lián)儲(chǔ)此次直接進(jìn)場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債,也屬迫不得已。2009年財(cái)年,按照奧巴馬于2月26日提交的財(cái)政預(yù)算,當(dāng)年財(cái)政赤字將達(dá)到1.75萬(wàn)億美元,占GDP的比重高至12%。據(jù)美國(guó)財(cái)政部估計(jì),美國(guó)政府今年新發(fā)行的國(guó)債將達(dá)到2.56萬(wàn)億美元。隨著外國(guó)資本流出規(guī)模增加,財(cái)政部已經(jīng)無(wú)法在不推高利率的條件下,順利發(fā)行國(guó)債;而國(guó)債利率的提高,會(huì)讓本已凍結(jié)的信貸市場(chǎng)雪上加霜。

在過(guò)去一年多的時(shí)間里,美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部已經(jīng)向金融體系注入了13萬(wàn)億美元的資金,此番直接為財(cái)政赤字融資,進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,使各方對(duì)通脹的擔(dān)心有所加強(qiáng)。10年期固定利率國(guó)債與10年期通脹保護(hù)國(guó)債之間的利差,由3月18日的122個(gè)基點(diǎn)升至3月27日的148個(gè)基點(diǎn),便顯示出這種擔(dān)心。

通脹與匯率之憂(yōu)

美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為眼下通脹是一個(gè)威脅。伯南克的解釋是:美聯(lián)儲(chǔ)的行為確實(shí)導(dǎo)致銀行持有的準(zhǔn)備金大幅增加,因而基礎(chǔ)貨幣急劇膨脹,但銀行現(xiàn)在選擇將這些準(zhǔn)備金閑置不用,大部分都存在聯(lián)儲(chǔ),因此更廣義的貨幣總量如M1、M2的增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增速。與此同時(shí),全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在放緩,而商品價(jià)格處于低水平,所以近期出現(xiàn)“不可接受的高通脹”的風(fēng)險(xiǎn)很小,更有可能的情況是,物價(jià)在一段時(shí)間內(nèi),會(huì)保持低位。

伯南克同時(shí)認(rèn)為,在某一時(shí)候,當(dāng)信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù),美聯(lián)儲(chǔ)將必須節(jié)制貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng),開(kāi)始提高聯(lián)邦基金利率,屆時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)快速完成收縮,體系中超額準(zhǔn)備的數(shù)量也銳減。到那時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)將回到其傳統(tǒng)意義上的貨幣政策軌道上來(lái),重新為聯(lián)邦基金利率設(shè)定目標(biāo)。

伯南克樂(lè)觀(guān)地判斷,因議會(huì)已經(jīng)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)可以決定是否為銀行準(zhǔn)備金付息,這將為其未來(lái)管理資產(chǎn)負(fù)債表及實(shí)施貨幣政策提供極大便利。另外,財(cái)政部也可重新發(fā)行“附屬融資票據(jù)”(Supplementary Financing Bills),并將其存在美聯(lián)儲(chǔ),從而有效吸收銀行體系的準(zhǔn)備金。

但擴(kuò)張容易收縮難。伯南克的上述想法若付諸實(shí)施,屆時(shí)會(huì)存在相當(dāng)大的阻力,包括若在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢、失業(yè)率仍居高不下的條件下,為避免通貨膨脹而升息,政治壓力相當(dāng)大——而這種情況是極有可能發(fā)生的。也許正因如此,美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部于3月23日發(fā)表聯(lián)合聲明,再次強(qiáng)調(diào)兩大部門(mén)此前的聯(lián)合行動(dòng),并未忽視美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定物價(jià)的責(zé)任。當(dāng)然,對(duì)于這些安排能否最終奏效,還需要拭目以待。

除擔(dān)心通脹,另外一個(gè)疑慮是美元貶值。奧巴馬曾于3月14日發(fā)表講話(huà),強(qiáng)調(diào)說(shuō)投資者可以對(duì)美國(guó)國(guó)債“抱有絕對(duì)的信心”,部分回應(yīng)了中國(guó)總理溫家寶對(duì)所持美國(guó)資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂(yōu)。美聯(lián)儲(chǔ)此次宣布購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,短期內(nèi)促成了國(guó)債價(jià)格的上漲,客觀(guān)上起到了策應(yīng)奧巴馬講話(huà)的效果。但這種方式是否真的有助于讓投資者建立信心,還很難說(shuō),因?yàn)樨?cái)政赤字貨幣化的結(jié)果,在加大潛在通脹預(yù)期的同時(shí),對(duì)美元匯率,也會(huì)有相當(dāng)大的壓力。

勝負(fù)仍難料

實(shí)際上,若放眼全球,不但美國(guó),各國(guó)央行都在購(gòu)買(mǎi)本國(guó)國(guó)債。例如,日本銀行于3月18日加大購(gòu)買(mǎi)政府債券力度,規(guī)模由每月1.4萬(wàn)億日元增至1.8萬(wàn)億日元(約合183億美元)。英格蘭銀行于3月4日至5日舉行議息會(huì)議,在降息50個(gè)基點(diǎn)的同時(shí),還就1500億英鎊的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃進(jìn)行了討論,將用最多500億英鎊用于購(gòu)買(mǎi)私營(yíng)部門(mén)債券,而剩余部分,則用于在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)政府公債。瑞士國(guó)民銀行在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)會(huì)議息前一周,也采取了同樣的舉施,購(gòu)買(mǎi)政府債券,以增加流通中的貨幣數(shù)量,并平抑國(guó)債收益率。

全球財(cái)政赤字?jǐn)U大,各國(guó)國(guó)債發(fā)行增加,尤其是貨幣當(dāng)局紛紛入場(chǎng)后,強(qiáng)化了上述有關(guān)通脹及匯率變動(dòng)的各種擔(dān)憂(yōu),這是完全可以理解的。當(dāng)然,擔(dān)憂(yōu)只是一種預(yù)期,未必會(huì)馬上成為現(xiàn)實(shí),但其潛在的影響仍需關(guān)注。金融市場(chǎng)已經(jīng)有所反應(yīng),如美國(guó)10年期國(guó)債收益率先是大幅下降,而一周過(guò)后,又回升20個(gè)基點(diǎn)。

在中國(guó),債券市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)入場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的消息一開(kāi)始無(wú)動(dòng)于衷,隨后顯示出對(duì)通脹預(yù)期一定程度的擔(dān)心,并在3月25日以“債性變化后”的首期國(guó)開(kāi)行10年期金融債的發(fā)行作為觸發(fā)因素,引至長(zhǎng)期債券利率出現(xiàn)5個(gè)-10個(gè)基點(diǎn)的抬升,使得收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步陡峭化。

無(wú)論怎樣,美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,對(duì)于債券利率的變化,起到了顯著的影響。投資者開(kāi)始減少對(duì)國(guó)債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的持有,轉(zhuǎn)而增持抵押債券等其他產(chǎn)品,消費(fèi)信貸利率有所下降。比如,30年期住房抵押貸款利率,由3月18日的5.15%降至3月30日的4.93%,下降22個(gè)基點(diǎn)。

這使得在與收益率曲線(xiàn)的賽跑中,伯南克終于開(kāi)始超出——當(dāng)然,因尚未到達(dá)終點(diǎn),勝負(fù)仍難料,但畢竟伯南克的勝算增大了。■

作者為中信證券債券銷(xiāo)售交易部執(zhí)行總經(jīng)理