礦業企業債權融資分析

　　[摘要]礦業企業的融資問題一直是一個不容忽視且又格外嚴峻的話題。伴隨著我國可供選擇的融資方式和融資工具的多元化發展趨勢，在銀行融資繼續發揮重要作用的同時，礦業企業的債券融資也獲得了較快發展，因此，對于我國礦業企業來說，債券市場融資發展潛力巨大。
　　[關鍵詞]礦業；融資模式；債券融資
　　[中圖分類號]F407
　　[文獻標識碼]A
　　[文章編號]1005—6432(2009)48—0023—03
　　
　　1 債權融資概念與理論分析
　　
　　融資一般是指經濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經濟行為，企業融資一般分為兩種：股權融資和債權融資。債權融資也稱間接融資或保持距離型融資，是指向企業外各種金融機構借款和向公眾發行公司債務。①根據渠道的不同，債權融資主要可分為銀行信用、民間信貸、債券融資、信托融資、項目融資、商業信用及其租賃等。本文因為研究的特別需要，在討論債權融資時，基于債權融資的差異性主要表現為是選擇銀行還是選擇債權，而主要討論銀行貸款融資和債券融資。
　　
　　1.1銀行貸款融資
　　銀行貸款融資是企業一種重要的間接融資方式，是指企業為滿足自身生產經營的需要，同銀行簽訂協議，借入一定數額的資金，在約定的期限還本付息的融資方式。企業能夠向銀行進行貸款融資是由銀行和企業的特殊關系決定的。從銀行的產生和發展看，企業發展對資金的客觀需求促使借貸資本從產業資本中分離出來成為獨立的資本形態，促成了銀行的產生。銀行對企業融資的實質就是銀行信用的具體表現，即銀行將借貸資本放給需要貨幣資本的企業，轉化為職能資本，在生產流通中發揮作用。其基本特征是：信用是借貸雙方以信任為前提，貸出以償還為條件，借款人必須支付利息。
　　
　　國外在論述企業向銀行貸款融資的必要性時，主要是從信息不對稱理論角度闡述的。認為：當最終借款人和最終貸款人之間存在不對稱信息時，任何最終貸款人都會面臨著“代理問題”。由于銀行能夠有效地處理信息和監管企業，從而能有效地降低“代理成本”，因而銀行在債務貸款方面比發行債券具有優勢，具體表現為：能夠減少信息處理費用；能降低監管企業的費用；銀行服務具有靈活、可重復貸款和對小型企業貸款的獨特性。我國也有學者通過實證分析指出：銀行貸款4939da6a2ebf29718bf61bb895419146常常帶有某些限制性條款，使得銀行在公司財務狀況出現惡化的情況下，可以提前中止貸款合約。因此，銀行貸款有利于減輕代理和信息非對稱問題。
　　
　　1.2債券融資
　　債券融資是企業一種重要的直接融資方式，是指項目主體按法定程序發行的、承諾按期向債券持有者支付利息和償還本金的一種融資行為。
　　在英美等發達國家，債券融資在融資序列中居于一種優先地位。就融資本身而言，英美發達國家在融資選擇上基本遵循“啄食順序理論”，即一般遵循“內部融資一債權融資一股權融資”的先后順序。亦即企業在融資時，首先依靠內部融資(留利和折舊)，然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業一般優先選擇發行債券融資，資金不足時再發行股票融資。國外企業在外部融資中優先
　　
　　目前，學界通常認為，債權融資也叫債券融資，是有償使用企業外部資金的一種融資方式。包括銀行貸款、銀行短期融資(票據、應收賬款、信用證等)、企業短期融資券、企業債券、資產支持下的中長期債券融資、金融租賃、政府貼息貸款、政府問貸款、世界金融組織貸款和私募債券基金等。參見：MBA智庫百科。ht－tp：／／win.mbalib.comwiki。另外，我國學術界現有研究成果。在討論債權融資時，實際上也將二者混用。如蘇小娟的《股權融資與債權融資的對比——關于企業融資模式的解析》一文，在討論“股權融資和債權融資的對比”時，是這樣表述的：“在過去半個世紀里.工業發達國家的股票市場雖然不斷發展，但總的趨勢，股票發行額的增長速度大大慢于債券發行額的增長速度，企業債券融資呈上升趨勢而股票融資不斷下降。”這里，作者把債權融資和債券融資是等同視之的。
　　②不同的融資模式下，企業債券融資的優先順序各不相同。國際上比較典型的融資模式有英美模式、日本模式和德國模式三種。英美融資模式也稱英美直接融資模式，其特點是銀行和企業關系疏散，都有很發達的企業債券市場，其證券融資可以占到企業外源融資的55％以上；日本融資模式推行銀行制度和相互持股制度，大企業間實行交叉持股，產權制約作用較弱。主銀行與客戶企業同生共死，其命運緊密相聯，銀行融資占到企業外源融資的60％以上；德國融資模式下，間接融資占據絕對主導地位，直接融資在企業融資結構中的地位低，股票市場市值和債券市場市值在國內生產總值中占的比例都很低，非金融企業的外源融資一直以銀行貸款為主，其中長期銀行貸款占一半以上，企業債券發行量很小，還有很多年份的企業債券融資凈值是負數。但實際上，德國并不是不存在企業債券融資需求，而是銀行通過發行債券融資而取代了企業的債券融資。選擇債權融資多于股權融資的原因是多方面的，主要表現在以下幾個方面：
　　首先，債券融資成本低。從理論上講，債券融資成本低于股票融資成本。這一方面是因為債券利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；另一方面是債券投資風險小于股票投資，持有人要求的收益率低于股票持有者，意即債券和股票相比是一種低風險、低收益的證券，這種性質使債券融資的成本本身具有一定的應變能力；而且，越是在市場不穩定的情況下，債券融資成本的相對穩定性也就越突出，和股票融資成本的差距也就越大。從實踐上說，債券融資成本也的確低于股票融資成本。根據美國證券交易委員會的數據：股票融資中優先股每100美元需要花費6.3美元，普通股需要花費16.9美元，而債券融資每100美元只需要花費2.6美元。這可能是大多數企業選擇債券融資方式的重要原因。
　　其次，債券融資具有激勵作用，有利于實現企業相機控制的治理效應。s.格羅斯特和0.哈特早在1982年就提出了一個債務擔保模型。該模型假定，若企業資本全部為股權融資，則企業破產的風險為零，因此，經理人沒有任何壓力。而若企業進行債權融資，一旦企業經營不善，則企業可能破產，經理人員將失去其擔任經理的好處。因此，在破產威脅下，債務成為一種擔保機制，經理人員面臨更多的市場力監控，“相機治理”對經理形成硬約束，迫使經理做出最好的投資決策，在緩和股東與經理人員之間沖突的同時，在企業治理結構中起到重要作用。
　　最后，傳遞企業的業績信號，提高企業的市場價值。s.邁爾斯和N.s.梅杰爾夫在1984年提出的有序融資理論認為：信息非對稱源于所有權與控制權的分離。在非對稱信息條件下，經理人員作為內部人員比外部投資者更了解企業的收益和投資的真實情況。外部人只能根據內部人所發出的信號，即根據企業資本結構、融資決策和股利政策等內部人傳遞信號的手段來評價自己的投資決策。對于外部人來說，股權融資和債權融資對企業破產風險的影響及對經理人的壓力是迥然不同的，通常會認為企業發行新股是一種壞信息，會使股價下跌，而如果發行債券進行債權融資，股東會認為企業將追求利潤最大化，否則其自身也會付出代價，而且自身對企業的控制權也不會被稀釋。在此情況下，市場將意識到企業利潤會上升，企業的市場價值會增大。概言之，即債券融資可以減少信息的不對稱，起到向市場傳遞企業業績信號，從而提高企業市場價值的作用。也正因此，企業在融資時通常是在內源融資之外，首先選擇債權融資，而后才考慮股權融資。
　　
　　2　我國礦業企業債權融資分析
　　
　　近年來，伴隨著我國可供選擇的融資方式和融資工具的多元化發展趨勢，在銀行融資繼續發揮重要作用的同時，礦業企業的債券融資也獲得了較快發展，主要表現在以下兩個方面：
　　
　　2.1礦業企業的銀行貸款融資繼續占有重要的融資地位
　　據統計，截至2002年前后，礦業企業的外部融資仍十分依賴貸款，貸款在礦業基本建設和更新改造投資中的比例達38％，而社會行業平均為22％，貸款比重過大增加了融資的成本。之后，盡管礦業融資的多元化發展趨勢逐漸加強，但礦業企業的銀行融資仍在融資中占有重要地位。
　　一方面，近年來的一些具體數字直接證明了我國礦業企業銀行融資的重要地位。如根據對四川達州市的調查，全市規模以上50戶骨干煤炭企業中，2006年在轄區內銀行業金融機構融資的22戶，占調查企業戶數的44％，融資總額13864萬元，年末融資余額12844萬元。2006年年末，全市煤炭企業貸款余額11705萬元，占煤炭企業融資余額的91.13％，而票據融資余額僅1139萬元，只占8.87％。又如山西晉城，截至2007年年末，全市金融機構煤炭行業授信余額為1141855萬元，占全部金融機構授信總額的35.08％；全市煤炭企業貸款余額為1045811萬元，占煤炭企業融資余額的91.59％；而票據融資余額僅為96044萬元，只占煤炭企業融資余額的8.41％。所有這些數字表明：近年來，銀行貸款融資依然在礦業企業融資中占據重要地位。
　　另一方面，1993—2007年，我國企業外源融資中銀行貸款增加額的增長狀況及其在外源融資中所占比例情況，也從整體融資增長比例的角度，說明了我國礦業企業銀行貸款融資至今依然在外源融資中占有極為重要的地位。具體情況見表1：
　　表1數字表明：其一，1993--2007年，銀行融資的絕對數量一直處于上升狀態，規模不斷膨脹。這從量的絕對性上漲方面昭示著我國企業銀行融資的重要性；其二，1993--2007年，銀行融資在我國企業外源融資中的比例總體上呈下降趨勢，特別是2003年后，比例下降趨勢更趨明顯。這表明，近年來我國企業外源融資的多元化趨勢不斷加強。其三，截至2007年，銀行融資在我國企業外源融資中的比例與2004年以前相比雖然降低了20個百分點左右，但仍然高達72.57％。這說明，迄今銀行融資仍在我國企業外源融資中占據主導性地位。
　　
　　2.2　礦業企業債券融資獲得較快發展
　　自1981年國家恢復發行國債以來，歷經20多年的發展，債券的發行種類不斷增加，發行和交易規模不斷擴大，市場交易制度不斷完善。2001年，企業債券發行規模為147億元，比2000年的83億元上升了將近80％，實現了跨越式發展。2002年，企業債券發行規模進一步上升至325億元，同比增長了121％。亞洲金融危機后，人們日益發現不發達的債券市場和對銀行過度依賴的金融體系是脆弱的，因此，企業債券市場得到了越來越多的重視。2007年8月中旬，中國證監會正式頒布了《公司債券發行試點辦法》，標志著我國真正意義的公司債券發行和債權融資進入了一個新階段。2007年，企業債券融資由2006年的3938.3億元增至2007年的5059.0億元。我國債券融資的具體發展情況可見表2：
　　表2表明：其一，1993--2007年，債券融資的絕對數量一直處于持續上升狀態，規模不斷膨脹。從1993年的235.8億元上升到2007年的5059.0億元，增長了21.45倍；其二，1993--2007年，債券融資在我國企業外源融資中的比例總體上呈上升趨勢，特別是2005年后，比例上升趨勢更趨明顯，由2005年的5.92％上升到2007年的10.1％。這表明近年來我國企業外源融資的多元化趨勢不斷加強，債券融資在外源融資中的地位不斷上升。其三，截至2007年，債券融資在我國企業外源融資中的比例仍只有10.1％，這說明債券融資在我國企業外源融資中的作用雖然不斷加強，但仍不占主導性地位。
　　與國內企業債券融資不斷增長趨勢同步，礦業企業債券融資亦不斷增長。主要表現在兩個方面：其一，國內礦業企業債券融資數量不斷增長。2002—2007年，國內礦業企業海內外證券融資額達到134.4億美元，占同期采礦業固定資產投資的5.4％，其中海外證券融資額為75億美元，是同期外商直接投資的2.7倍。2008年，全球礦業與金屬企業共從140次債券發行中籌資381億美元，中國企業在發行市場中占據主導地位，共發行了54份債券，總額達到67億美元。在57個債券發行企業中，有16個總部位于中國。其二，國內一些礦業企業的債券融資數據也表明了我國礦業企業債券融資的發展。中石油2008年6月12日的公告中計劃在境內公開發行600億元的公司債券，并已于2008年12月22日100億元短期債券正式上市外，其他一些礦業公司也進行了較大數額的債券融資。如2004年12月，兗礦集團第一次發行企業債券10億元；同期，中海油發售了總值為8.5億美元的零息可換股債券；2006年4月5～9日，平煤集團短短5天就成功發行了為期10年的10億元債券；2006年5月，快煤集團發行了期限為15年的10億元企業債券；2006年7月，皖北煤電發行了期限為10年的10億元企業債券，這是安徽省第一家利用企業債券募集資金并成功發行的企業。2008年8月，晉煤集團成功發行5年期和7年期的20億元企業債券，是截至當時山西省發行的最大規模的企業債券；同期，福煤集團宣布在銀行間債券市場成功發行期限為5年的10億元企業債券。
　　由上可見，近年來，特別是2007年以來，我國礦業企業債券融資規模呈迅速發展趨勢，債券融資在外源融資中的重要性與以前相比有了較大增強；但是，礦業企業債券融資無論是絕對額，還是相對額，總體數量還相對有限，在外源融資中所占比例不大，還遠未成為外源融資的重要組成部分。因此，對于我國礦業企業來說，債券市場融資發展潛力巨