哈繼銘：泡沫易破通脹難防

為應(yīng)對全球金融危機(jī)，各國政府都采取了經(jīng)濟(jì)刺激政策。從表面上看，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢似乎得到了遏制，但這樣的刺激政策還要持續(xù)多久?未來的經(jīng)濟(jì)走勢又會(huì)如何

在上半年7萬億的天量信貸之后，2009年9月12日，央行公布人民幣貸款8月份增加4104億元。在7月份新增信貸大幅度下降的情況下，這一數(shù)字大大高出市場分析人士預(yù)期的2500億~3000億元。9月以來，全國的土地爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，“地王”之爭不斷刷新歷史紀(jì)錄。事實(shí)上，這與銀行信貸寬松，資本市場的活躍有直接關(guān)系。與此同時(shí)，在達(dá)沃斯論壇上，溫家寶總理首次公開提出，要警惕與防范通貨膨脹。

從全球經(jīng)濟(jì)形勢來看，在目前情況下，中國很難獨(dú)善其身，即使想收緊貨幣政策也很難。因此，在很長的一個(gè)時(shí)期內(nèi)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)的確存在。

美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖了嗎

美國的貨幣政策對中國有直接的影響，美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖之后，才會(huì)調(diào)整貨幣政策。但是，美國經(jīng)濟(jì)目前還沒有轉(zhuǎn)暖的趨勢。在美國，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)最主要的動(dòng)力是消費(fèi)。但美國目前的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)達(dá)到了7%~8%，仍然在上升。這種趨勢意味著，消費(fèi)還沒有恢復(fù)。

最近一段時(shí)間，美國經(jīng)濟(jì)的趨勢還不錯(cuò)，但不一定能長久。2009年一季度，美國經(jīng)濟(jì)負(fù)增長6.4%，二季度負(fù)增長1%，我們預(yù)測，三季度和四季度都會(huì)有明顯的好轉(zhuǎn)，正增長會(huì)超過3%。短期而言，主要是兩個(gè)原因，第一，美國現(xiàn)在的庫存水平是幾十年來最低的，接下來這兩個(gè)季度美國會(huì)有強(qiáng)烈的再庫存要求，從而推動(dòng)它的經(jīng)濟(jì)增長。第二，美國用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的撥款中有很多錢還沒有用，接下來，這些錢會(huì)有一些刺激作用。但是，這兩個(gè)動(dòng)力都無法長久。

就歷史而言，美國通常是在失業(yè)率企穩(wěn)，并持續(xù)下降8~12個(gè)月之后，開始加息。但是，現(xiàn)在美國的失業(yè)率還在上升，短期內(nèi)很難改變。長期而言，我認(rèn)為美國不會(huì)重復(fù)當(dāng)初自己和日本都犯過的錯(cuò)誤，那就是在經(jīng)濟(jì)還沒有企穩(wěn)的情況下，過早地放棄刺激政策。比如，日本上世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，然后日本用了積極的貨幣和財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。到了上世紀(jì)90年代中期，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些復(fù)蘇跡象，日本把原先減下的稅提了上來，緊縮了貨幣政策，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次下滑，這次經(jīng)濟(jì)下滑之后就再也沒有起來。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克非常清楚這些，因此，美國不會(huì)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不成熟的時(shí)候過早地改變政策。

目前，美國的貨幣政策仍然寬松，美元可能會(huì)進(jìn)一步貶值。在國際市場上，黃金、石油等大宗商品的價(jià)格，甚至農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格還會(huì)有進(jìn)一步的上漲空間。

但是，如果未來美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮緊貨幣政策，美元就有可能升值。那時(shí)，已經(jīng)漲得很高的大宗商品價(jià)格就有可能一落千丈，造成巨大的地震，這是投資者們必須注意的。

中國，身不由己的貨幣政策

中國即使想收緊貨幣政策也很難，中國的貨幣政策一直戴著一副手銬。中國的匯率是固定的，在固定匯率之下，貨幣政策很難具有獨(dú)立性。短期內(nèi)，政府可以通過行政手段控制一下，但只要全球，尤其是美國的貨幣政策還是比較寬松的話，中國自己想收緊是很困難的，這一點(diǎn)我們在2006、2007年的時(shí)候看得很清楚。

現(xiàn)在，中國又增加了一副腳鐐。目前，中國很多的銀行貸款都用來搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)了，這些項(xiàng)目都需要多年才能完成。不能說剛剛挖了溝就不繼續(xù)放貸款了，不給的話，之前的貸款就追不回來了，銀行的壞賬會(huì)增加，許多工程都會(huì)成爛尾。我們的政府有沒有勇氣承受這些呢?我覺得沒有。

中國也有歷史教訓(xùn)。從1993年到1994年，中國的貨幣政策曾經(jīng)急劇地緊縮，銀行的壞賬率從15%急劇上升到接近40%。現(xiàn)在，中國政府還是傾向于保增長，失業(yè)率還是比較高的，社會(huì)穩(wěn)定因素還需要兼顧。所以，政策不會(huì)變。

中國式通脹，中國式泡沫

最近，資產(chǎn)價(jià)格上漲，政府出臺(tái)了一些政策，防止泡沫愈演愈烈。但是，泡沫易破，通脹難防，中國現(xiàn)在貨幣增速如此之高，未來的通脹可能是難以避免的。

發(fā)展中國家的通脹比發(fā)達(dá)國家來得早，很重要的原因就是發(fā)展中國家老百姓支出中，食品占很大的比例，食品價(jià)格一旦上揚(yáng)，這個(gè)國家馬上通脹。中國的CPI中，食品占34%。最近，中國的食品價(jià)格一直上漲。事實(shí)上，只要美元還進(jìn)一步貶值，大宗商品的價(jià)格還要進(jìn)一步上漲，必然推高農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，這么一來，就會(huì)出現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品帶動(dòng)的通貨膨脹。即使中國制造的產(chǎn)品在未來不會(huì)漲價(jià)，甚至負(fù)增長，由于出口的產(chǎn)能很大，而外需出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的下降，中國消化自己的產(chǎn)能還需要時(shí)間。但是，中國的產(chǎn)能過剩從來就不妨礙通脹。2007年，中國產(chǎn)能過剩，但是照樣通脹，那就是食品價(jià)格帶來的通脹。

一般情況下，中國式通脹不是通過縮緊貨幣政策來解決的，而是通過行政手段。在通脹的時(shí)候會(huì)有人說通脹不是貨幣太多，而是輸入型的，美元總是貶值，油價(jià)上升了，我們的石油也漲價(jià)了;豬肉價(jià)格上漲了，是豬的供應(yīng)不夠，所以要補(bǔ)貼，要限制價(jià)格。因此，貨幣政策依然會(huì)保持寬松，但人們的通脹預(yù)期會(huì)很高。

因此，人們會(huì)去購買資產(chǎn)來避免通脹。只要貨幣政策仍然是寬松的，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)泡沫。目前因?yàn)樾姓深A(yù)，情況好了一些，以后資產(chǎn)價(jià)格還可能繼續(xù)上漲。明年，中國的通脹會(huì)在3.5%左右。政府可能用行政手段控制，最終估計(jì)到不了3.5%，但是，限價(jià)改變不了老百姓對通脹的預(yù)期，通脹預(yù)期依然會(huì)指導(dǎo)人們的行為。

在通脹預(yù)期下，伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的三部曲，股價(jià)漲、樓價(jià)漲、物價(jià)漲，等到物價(jià)真漲上來了，貨幣政策才不得不調(diào)整。中國現(xiàn)在是處于這個(gè)過程的中間，還在用行政手段應(yīng)對通脹，貨幣政策不會(huì)縮緊，資產(chǎn)價(jià)格接下來還有一段時(shí)期的上漲，房價(jià)也一樣。但不會(huì)像過去幾個(gè)月那么迅猛。對于投資者來說，接下來，你的錢不能閑著。

明年，中國經(jīng)濟(jì)增長的勢頭是正立型，我們認(rèn)為明年增長8.6%，高盛說是11.9%。美國則是倒立型，2009年三、四季度出奇的好，明年不可能那么好。所以，就全球而言，今年上半年，流動(dòng)性大量流入新興市場，有可能在今年底、明年初的時(shí)候，新興市場的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)新一輪的暴漲。

另外，我覺得，中國未來的經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)不平衡。從三駕馬車的分布來看，過去政府投資板塊是表現(xiàn)非常出眾的，明年，出口將把GDP推上3個(gè)百分點(diǎn)。與此相對應(yīng)的是，政府投資對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，在今年上半年力量最大，接下來力量會(huì)逐漸減少，除非我們有二次刺激的政策，現(xiàn)在看來還沒有，這些都會(huì)在資本市場上有明顯的體現(xiàn)。

未來，低增長、高通脹的經(jīng)濟(jì)

我曾說過，十年前全球經(jīng)濟(jì)是高增長，低通脹，未來有可能是低增長，高通脹。為什么呢?第一，許多發(fā)達(dá)國家馬上進(jìn)入老齡化，能工作的人數(shù)急劇下降，養(yǎng)老的人多了。除非有新科技革命，否則，經(jīng)濟(jì)是要走下坡路的。發(fā)達(dá)國家一旦出現(xiàn)這種結(jié)構(gòu)性的拐點(diǎn)，意味著中國出口也要有拐點(diǎn)。所以，如果中國的內(nèi)需無法上升，那么，中國的總體經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)下降，以后不太可能再保持10%的增長了，8%可能是常態(tài)。美國以后也不太可能像過去平均每年3%～4%的增長速度，1%～2%應(yīng)該是常態(tài)。

第二，大部分國家沒有意識(shí)到，經(jīng)濟(jì)增長是結(jié)構(gòu)性的下滑，覺得我過去明明增長4%，怎么可能以后就2%了，我要用政策刺激。而且，只要政策在短期內(nèi)還沒有出現(xiàn)通脹壓力的時(shí)候，政府會(huì)保持，甚至?xí)萑瘫冗^去更高的通貨膨脹。

西方國家現(xiàn)在馬上就要進(jìn)入老齡化，但是，在這個(gè)時(shí)候他們干了一件按理說最不該干的事，就是發(fā)行了大量的債務(wù)。以美國為例，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)很快就要從占GDP40%左右上升到80%。以后，美國人自己還不清這么多債。國家債務(wù)的消化無非是通過三種手段，一是收稅;二是通過通貨膨脹稀釋債務(wù);三是鼓勵(lì)外國人買他的國債。

這種趨勢也很危險(xiǎn)。