五糧液迷局比傳說的簡單

9月23日，中國證監會對外通報稱，經初步調查，已發現五糧液存在三方面的問題，即未披露較大投資行為和損失，未如實披露重大證券投資損失，披露的主營業務收入數據存在差錯。此時，距五糧液公告該公司收到證監會調查通知書整整兩周。

其實不僅是這兩周，早在半年前，就有人對五糧液的年報提出公開質疑，更有股民將其告上法庭，于是，坊間對這家上市公司便開始猜測:五糧液可能真的有事兒。

多元化的陷阱

據今年2月五糧液發布的2008年年報顯示，公司在2008年實現主營業務收入79.30億元，比上年同期增長8.25%;實現凈利潤18.30億元，同比增長24.23%，每股收益0.477元，凈資產收益率15.91%，擬10派0.5元。然而，如此優良的一份年報甫一亮相就遭到了資本市場的強烈質疑，大賺特賺的五糧液2007年未給股民分紅，2006年公司也僅派發了0.6元的現金，有基金經理指出，吝嗇分紅的背后，實際上是與五糧液高價現金收購關聯資產或多元化投資有關。

多年來，凡是五糧液集團宣布進軍的多元化業務都會招致輿論質疑，因為五糧液多元化干了幾十種，幾乎沒一個掙錢。

1997年，五糧液首次涉足多元化，5萬噸酒精生產線剛投產便告夭折;亞洲一流的制藥集團也無疾而終;在安培納絲亞洲威士忌項目虧損幾千萬元;投資4億元的環球塑膠有限公司，由于當地的電網根本無法滿足企業生產需求，生產時斷時續。

1998年，入主華西證券，股權過戶前宣告終止。

2002年，進軍服裝業，迄今不見成效。

2003年，市場傳言計劃投資100億元涉足芯片業，被痛罵，而后五糧液高管出面否認;總投資3.4億元，與日本丸順合作生產汽車模具，進入汽車產業，再度被罵。

2004年，投資OLED顯示器;同年還進軍柴油發動機。

2005年，宣布涉足日化產業，生產洗發水，首期投資1億元，號稱用三五年時間進入中國日化業十強，如今其合資方香港乾寶化工公司去年年底已撤資走人，五糧液已不再生產洗發水。

2006年，投資2億元進入葡萄酒行業;在川、遼兩省高層領導的促成下，與華晨集團、綿陽投資控股公司三方簽訂股權轉讓合同，10萬輛汽車整車、50萬臺發動機將在綿陽破土動工。

2009年，與華晨簽訂合作造車協議，由旗下普什集團提供華晨金杯部分汽車模具，被輿論評為“酒后造車”。

公開的數據顯示，自上市以來，五糧液投資了包括高速路、傳媒、生化、商貿、日化、汽車、服裝、酒店、塑膠、印務、果酒、運輸、保健、光電、數控機床、證券等多個行業領域，隨之設置了多達16家公司。從1998年到2008年，五糧液用于多元化投資的費用高達77.35億元。到目前為止，這些對外投資除了與主業相關的印刷、塑膠和模具為主的普什公司及玻璃公司給母公司貢獻了僅僅5.62億元利潤外，有6個投資項目收益平平，其余如汽車、洗發水、藥品等投資都連連巨虧。而其所謂盈利的多元化經營項目，大部分利潤來源也是靠肥水不流外人田的主業附屬業務提供，跟市場相距甚遠。

既然多元化賠錢，為什么還要搞?

很簡單，在主業受限制，而錢又很多的雙重驅動下，多元化是繼續做大做強的必然選擇。

中國白酒行業幾乎都有與五糧液一樣的處境:一喜一憂。喜的是現金流相當好，白酒業務就像印鈔機一樣。憂的是白酒原產地地域性強，地方品牌多，產能擴大慢，市場整體已經飽和。因此，不僅五糧液，其它著名白酒企業也以資本運作方式進行多種業態滲透經營。

有分析認為，五糧液多元化還有一個理由:宜賓市政府擁有五糧液股份公司的絕大多數股權，助長了這種轉移利潤的分配方式和多元化以帶動就業的戰略選擇。政府要滿足政績需要，要把五糧液的利潤想方設法留在宜賓，大搞多元化建設，解決勞動力和稅收問題，收獲GDP增長;高層管理人員要謀求代理利益，要通過五糧液集團的經營業績獲得獎勵。這種糟糕的公司治理結構決定了五糧液集團的多元化經營流于粗放管理、盲目決策，失敗不可避免。

多元化本身并沒有錯，錯在企業對多元化的誤讀與無度。多年以來，中國不少企業和企業家對多元化的理解都存在誤區，將多元化簡單理解成跨行業投入，忽略新投入行業與主業的關聯性，甚至憑感覺上馬，靠概念炒作。殊不知，一旦新投入行業過多過濫，必然要影響主業利潤，增加企業負擔。

不科學的多元化，其實是陷阱。

這是常識，五糧液未必不知，于是就有了錯上加錯。

小股東的權益

9月9日早市收盤后，五糧液緊急公告被證監會立案調查事項。下午一開盤，短短3小時，五糧液便迅速蒸發掉高達57億元。據有關資料顯示，持有五糧液1.74億股的九大機構，當日合計損失約2.3億元。分析師估計，當日中小股民損失超過50億元之巨。

事實上，在五糧液公告接受調查的前幾天，眾多機構一致唱多，9月10日，湘財證券、中信證券、東興證券、國泰君安等券商針對該事件對五糧液進行評估，其結論多為增持、推薦買入。盡管9月11日五糧液已重現上漲，但在當日深市A股、基金成交量前20名榜單中，五糧液赫然高居第6位，這在其上市歷史上非常罕見。當日成交量18.02億元，換手率2.13%。雖然較前兩個交易日，五糧液的出逃現象明顯緩解，但值得關注的是，其中超過500手的大單有421筆，表明仍有機構投資者在做空。

顯然，機構的唱多，在很大程度上拖延了中小股民抽身止損的腳步，甚至還成功拉入一批抄底者。

在中國股市，機構對散戶不負責任或別有用心的忽悠已成疾患，人家有言在先:“僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。”換言之，據此操作的散戶，賠了賺了都是活該。

如何治理機構對散戶的忽悠，這是另一個問題。現在，散戶不滿的是:五糧液公告被證監會調查后，為什么不及時停牌?散戶們認為，公司在重大的公告后仍繼續交易，也未詳細說明緣由，讓散戶無所適從。對此，五糧液早前的解釋是，停牌與否已請示過交易所。但是，有資深股民分析，9月10日和11日，五糧液均是橫盤整理格局，這應該是主力資金穩步出逃的慣用套路。從9月10日到9月22日，股價只有0.44%的跌幅，大量機構拋盤被散戶接下。在此期間，股價已成功企穩的五糧液公司又扮演了什么角色?

公然造假在上市公司中屢見不鮮，這一方面反映了個別上市公司圈錢掠奪的險惡用心，另一方面也反映了資產轉移在上市公司的資本平臺上依舊瘋狂，更為重要的是，一大批利欲熏心的利益相關者助紂為虐，為所欲為，生吞活剝了廣大投資者的血汗。

被忽悠就有反忽悠和追究違規責任的權力。現在，五糧液還在繼續接受調查，散戶們也正盤算著如何向這家上市公司索賠的問題。

其實，被要求索賠也是今年五糧液遇到過的麻煩。今年3月，就有4位股民因對五糧液公開披露的2006年、2007年年報信息存疑，以自己投資虧損為由，委托律師向成都市中級人民法院提起訴訟，要求五糧液及為其年報出具審計意見的會計師事務所賠償損失。由于我國目前尚不能進行集團訴訟，法院只接受單獨訴訟和共同訴訟，這就要求受害者必須在訴訟時效屆滿之前到法院立案。律師分析，證監會對五糧液的查處情況進行通報，表明其已經掌握了充分證據，隨后的處罰勢在必行。按照相關法律，一旦證監會正式向五糧液公司下發處罰決定書，從虛假陳述之日起買入該股票、遭受損失的投資者就可以“五糧液公司虛假陳述”為案由，起訴五糧液公司，要求給予經濟賠償。

如果訴訟成功，在當天賣出或者以后賣出的人，都可以得到賠償。

據了解，涉及虛假陳述的證券訴訟，難點在立案和審理過程中的證據規則與認定等問題上，投資者可以考慮聯系律師，以獲得更充分的準備，維護自身權益。五糧液案因為時間跨度久、涉及人數眾多，將面臨的索賠訴訟案件的數量與索賠金額必將大大刷新紀錄。如果投資者勝訴，此案無疑將成為迄今A股獲賠第一大案。

今年5月圓滿完結的杭蕭鋼構民事賠償案轟動一時，最終令近120名股民成功獲賠500萬元。不過，律師分析認為，考慮到可操作性，五糧液如果被判賠償，其支付方式和賠償比例可能都不如杭蕭鋼構案的結果，賠償比例會更低，也許不會一次性或全部現金支付。

五糧液最終會受到何種處罰?散戶們最終會不會得到賠償?當然首先是一個個案結果，從維護股市秩序角度看，散戶們的正當權益更應該得到最大程度的保護。

投資有風險，那是市場性風險，而不是被上市公司任意戲耍和惡意侵占所造成的損失。五糧液需要勇于承認錯誤、敢于承當責任、公開致歉，而不是推脫責任、掩耳盜鈴、自欺欺人。但在五糧液被證監會調查已有半月后作出的回應中，他們只是輕描淡寫地承認，在2007年年報中，所披露的下屬子公司宜賓五糧液供銷有限公司的主營業務收入數據有差錯，披露數據多了10個億。同時，五糧液還辯稱，相關數據差錯不影響投資者正確使用2007年股份公司合并財務指標、財務數據和財務會計報告。

就此態度看，五糧液好像還在忽悠投資者。

說到五糧液的前世今生，自然要說到王國春。

大老板的責任

王國春，可謂五糧液酒廠的頭號功臣。他從1985年至2007年一直是五糧液的當家人，以年均40%的增長速度、連續10多年的全國產銷量第一、累計為國家上交98億元稅金、資產達到160億元、品牌價值306.82億元，將五糧液從一個地方中等規模的國有企業變身為國內白酒業老大。也正因為有了老大的優勢，王國春便開始了五糧液的多元化經營，近十幾年來，旗下子公司、孫公司一度多得令人分辨不清，高投入，低產出，一直為人詬病。

而在五糧液內部，王氏家族的影響也無處不在，其中王國春的胞弟王國旭與四川省委原書記謝世杰之子謝軍所經營的“五糧春”品牌，從上世紀90年代推出之始就飽受非議。在有關五糧液被證監會調查的各種傳說中，謝軍也被頻頻曝光。

2007年初，原任宜賓市常務副市長的唐橋就任五糧液董事長，以接替將要卸任的王國春的接班人。

對于唐橋來說，五糧液因多元化而積下的問題，也許是麻煩，也許也算不上什么麻煩。麻煩的是，經過多年的胡折騰之后，五糧液的效率與閃效益已經相當落后。10年來，五糧液平均增長率為14.152%，不僅落后于行業增長率21.366%，更趕不上貴州茅臺的39.772%，相差近三倍。2008年，五糧液上市公司實現銷售收入79.33億元，實現凈利潤18億元;2008年，貴州茅臺實現銷售收入82.42億元，實現凈利潤40億元。不麻煩的是，這位機械專業畢業的酒界。

新任老板，可以帶領五糧液搞點裝備制造，既符合王國春的遺風、宜賓市政府的偏好，又順應了整個行業的趨勢。只要他能更科學、更務實地調整多元化經營的戰略戰術，他所領導的五糧液還會有起色。當然，多元化也未必是第一步大棋，他完全可以先收縮一下戰線，提升五糧液的內部管理，這也不失為一個中策。

從王國春到唐橋，五糧液的這兩位國企大老板能否完成順利交接，當然是當地政府、公司員工、同業大佬以及股市各方關心的大事。如果沒有五糧液被查事件，這家公司的最高權力更替，遠不至于給這只股票帶來如此大的下跌，甚至會引發連漲。可惜的是，這只是一種假設，五糧液目前遇到的麻煩，把這兩位國企老板都牽扯進去了。

在五糧液被證監會調查后，更多的說法是把責任跟王國春連在一起。種種跡象顯示，五糧液此次被查應該是翻到了當初王國春擔任股份公司董事長時期四處投資的一些舊賬。即使是在唐橋擔任股份公司董事長的同時，王國春仍繼續擔任集團董事長、黨委書記，人事布置也未發生大的變化，集團實權部門的權力構架保持原樣，唐橋僅專注業務方面的工作，而王仍是最后的拍板者。

但從目前的情形看，唐橋也可能脫不了干系。

證監會所列出來的五糧液“三宗罪”，矛頭主要指向2001年至2004年的亞洲證券事件，以及前些年公司在股市上投資屢敗屢戰且不如實披露，虛增利潤、披露主營業務收入存在差錯等問題。如證監會最后將五糧液辯稱的“數據差錯”定性為“虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏”，五糧液現任上市公司董事長唐橋及集團董事長王國春，不但要被處以罰金，還有可能面臨“市場禁入”的處罰。

不僅如此，更有輿論認為，唐橋的麻煩會更大。

9月11日，五糧液董事長唐橋突然出手增持了2萬股公司股票，平均成交價為22.2元，耗資約45萬元。在五糧液被立案調查事件鬧得沸沸揚揚之際，唐橋此舉，顯然意在用自身行動對二級市場和投資者作出正面回應，以重振市場信心。然而，唐橋在敏感時期的托市之舉，卻有些失算。不少人本來就對五糧液高管普遍不足10萬元的年薪存有疑問，認為五糧液高管的工資狀況與五糧液的江湖地位很不相稱。如今看到年薪不過7萬的唐橋一下子拿出幾十萬買股票，更是對唐橋買股的資金來源產生懷疑。

9月15日，五糧液董事長唐橋在宜賓總部的媒體溝通會上表示:公司被證監會調查的原因連他自己都不清楚。關于關聯交易問題，唐橋承認由于歷史原因存在關聯交易，但在與集團合資成立了新銷售公司后，這一問題已基本解決。今年年初以來，五糧液一直在解決關聯問題方面進行實質性改變。針對有媒體懷疑關聯交易是否為調查原因，唐橋也表示否認。他稱，所有上市公司都存在關聯交易。至于違規理財一事，唐橋稱，“五糧液領導班子中無人涉案”。唐橋表示，在亞洲證券違規炒股事件中，五糧液領導班子中無人涉及非法獲利，上市公司并沒有在亞洲證券里投入資金。

唐橋的表態與中國證監會9月23日通報的對五糧液的調查結果截然不同，這可能涉嫌二次虛假陳述。

當然，判斷五糧液是否構成二次虛假陳述，要看證監會能否調取并認證唐橋在媒體溝通會上的表述，以及五糧液的澄清是否與證監會的初次調查結果有可對比性。律師認為，如果證監會能夠將所查證據落實，那么，五糧液及相關責任人就會因涉嫌違法而構成犯罪，而唐橋的虛假陳述則可能給他帶來刑事官司。

可以預見，唐橋的二次虛假陳述將嚴重打擊投資者的信心，最后形成與投資者、市場、消費者利益對立進而遭遇拋棄。五糧液是中國白酒的知名品牌，如果因為此事而影響到五糧液的品牌價值和企業聲譽，這又是難以量化的損失。

五糧液的造假案例是個案，又絕非個案。

有關五糧液的迷局，其實比傳說的要簡單。投資的失誤，管理的滯后，有意或無意間的欺騙，很可能使功臣成為罪人。但凡是善良的人，都不愿看到一個優秀企業和一個成功的企業家最終被人唾罵。