２０１０年通脹還不是問題

面對“項目+信貸”強刺激模式下的經濟快速回升態勢，市場的一個自然擔憂就是，2009年大規模集中上項目，很可能會使得2010年貨幣信貸想控而控不住，并最終誘發高通脹。即使控住了，卻可能出現爛尾工程，銀行壞賬快速反彈，由此進入信貸緊縮循環。

面對2009年的天量貨幣供給，“2010年必定通脹”是當前極富市場感召力的一種觀點。如果貨幣與通脹之間果真就是如此簡單而清晰的線性關系，那么歷史上就不應該有那么多次通脹的反復出現?；趪鴥群腿蜻^剩產能的存在，筆者認為，通脹至少在2010年還不是問題。

貨幣量和CPI趨勢一致并非鐵律

從貨幣供給量推導出的通脹預期，主要理論基礎是貨幣流通速度不變假定下的貨幣數量論。但實證研究表明，貨幣流通速度通常會隨經濟活動的冷暖而出現快慢波動，經濟活躍程度對應著實際產出與潛在產出之間——“產出缺口”(在負產出缺口存在時，可直觀理解為過剩產能存在)的大小。產出缺口越小，貨幣流通速度越低。面對給定的貨幣供給增量，物價水平是否隨之上升，其實最終要看貨幣供給量增加速度與貨幣流通下降速度哪個影響更大。

從我國貨幣供給(M1和M2)與同比CPI之間關系的歷史數據可以發現，領先4個季度的貨幣供給量與CPI有著較好的相關性，這已成為市場的共識。但亞洲金融危機期間的1997年末～1999年初，M1的快速增長并未在4個季度如期誘發通脹。在亞洲金融危機后期的2000年末～2002年末，領先4個季度的M2增速似乎與CPI的變化方向恰恰相反。這些例外清楚地顯示，雖然貨幣量與CPI在趨勢上有較好的一致性，但并非屢試不爽的鐵律。

資本充足率給未來信貸套上“緊箍咒”

2009年一季度，整個銀行業新增信貸4.58萬億元，整個銀行業的加權資本充足率(指商業銀行持有的、符合本辦法規定的資本與商業銀行風險加權資產之間的比率)由2008年末的12％下降到了第一季度末的9.9％。照此粗略估算，大概1％的資本充足率可支持約2.3萬億元的新增信貸投放。而到7月份，新增貸款又增加3.15萬億元。這意味著，銀行資本充足率可能因此再度下降約1.4％。即使考慮到第一季度后補充的約2000億元，整個銀行業加權資本充足率可能仍然下降到9.0％左右，已逼近監管要求的資本充足率觸發比率。

這意味著當前整個銀行的靜態放貸潛力已接近極限，在不補充資本的情況下，未來已無法繼續支持像上半年那樣大規模的信貸投放。為緩解資本充足率壓力，配股、增發新股、紅利轉增資本可能會成為四季度銀行業的普遍選擇，借助債務籌資補充附屬資本(包括貸款呆賬準備、壞賬準備、投資風險準備和5年期以上的長期債券)也會繼續成批推進。

如果銀行同業互持的次級債和混合資本債果真自附屬資本扣除，保守估計還將令銀行資本充足率在現有水平上下降1％。這樣，嚴厲壓縮信貸和企業信用債等高風險權重的資產。增持無風險債，就會成為銀行未來無可奈何的行為選擇。若果真如此，2010年則可能因此誘發信貸顯著下滑。

雖然最新的進展顯示，次級債交叉互持的扣減可能采取“新老劃斷、分期進行”的模式，但銀行對未來資本充足率擔憂的敏感神經已被挑痛，未來信貸投放預計將趨于平穩。

大宗商品適度上漲利大于弊

對2O1O年通脹擔憂的另一個誘因，是業已出現的國際太宗商品價格從谷底快速回升。相對本輪最低點，目前RJ／CRB(綜合反映全球最有代表性的商品價格的變動，該指數和全球期貨市場的走勢密切相關)指數月度平均值衡量上漲幅度已接近20％，其中原油期貨價格漲幅接近100％。市場由此預期，如果20lO年繼續延續這種漲勢，全球高通脹將勢不可免。

根據歷史資料，從同比漲幅來看，在全球經濟增速低于潛在水平時，原油價格的最大漲幅為50％，且持續時間不長，幾乎所有油價的高漲幅都對應著一個較為強勁的全球經濟增長水平。這意味著，如果缺乏基本需求的支撐，原油價格無法持續維持高位。

從當前來說，國際大宗商品價格的適度上漲，有利于消除可能出現的通縮惡性循環，這正是全球量性寬松貨幣政策所希望看到的結果。價格從恐慌性谷底反彈，也是市場逐步恢復正常過程中的自然表現。如果價格上漲到過高水平，則又會削弱經濟刺激政策的效果，必將招致主要國家政府的干預。因此，在全球經濟真正進入穩步回升通道前，不大可能出現大宗商品價格的持續大幅上漲。而大宗商品上一輪高漲后的價格低位，也令全球主要國家增加了儲備，這有利于延緩大宗商品價格大幅上漲的來臨。

中國通脹是全球的一部分

國際大宗商品價格的上漲，直接構成我國物價上漲。假定美國國內物價漲幅能夠作為國際價格變化的一個良好變量，中美同比PPI之間的亦步亦趨則明確表明，至少在硬盯住美元的匯率政策下，中國通脹其實不過是全球通脹的一部分。再比較中美CPI，我們發現二者之間的同步關系遠比PPI之間弱得多。其原因在于，食品價格在我國cPI中占1／3權重，美國CPI中食品權重則要低得多，鑒于此，包含了食品價格的中美CPI不具備很好的可比性。

若將中國剔除食品價格的CPI與美國PPI進行比較。結果顯示，二者之間良好的一致性再度出現，2006年以來尤其如此。PPI主要受產能利用率影響，目前美國產能利用率已跌至68.7％，為1967年有歷史數據以來的最低水平。從第二次石油危機及2001年互聯網泡沫期間的經驗來看，產能利用率到75％以下后，一般至少需要經過兩年才恢復到80％附近，考慮到本次危機勝于前兩次危機，因此產能不太可能在2011年之前恢復到80％，我國非食品CPI同比大幅上漲的可能性也非常小。

總之，如果2010年壘球經濟增長仍將疲弱，即使中國經濟率先復蘇成功，也不大可能立即就誘發國內價格大幅上漲。筆者預期，從第二季度見底之后，未來CPI會總體呈回升趨勢，雖然單月同比存在超過3％的可能，但2010年全年CPL總體水平突破4％的概率依然相當小。