新股不敗神話已終結？

今年6月IPO重啟以來，打新和炒新再次成為股市的熱門話題。在新股上市首日及隨后交易中，仍有個別投資者通過大筆申報、連續申報、高價申報等手段拉抬股價，誘導其他投資者尤其是中小投資者跟風介入，造成股價大幅波動，從中謀取不當利益，已成為新股上市首日過度炒作的主要風險。

比如，7月10日上市首日買人桂林三金的個人投資者人數為26510人，兩周后，有82.4％的投資者虧損，整體虧損6480萬元。首日買人家潤多的個人投資者數量為25437人，兩周后有99.5％的投資者虧損，整體虧損1.26億。

針對這種情況，深交所對新股炒作保持高壓態勢，7月份以來，已向證監會上報了40多個異常交易賬戶，并對重大異常交易賬戶采取限制措施，這是否意味著新股不敗的神話將終結?個人認為，炒新的神話可能終結，而打新卻未必。

神話源于市場化偏低

按照市場經濟的原則，新股破發是正常現象。按照上海財經大學徐曉萍的研究，香港證券交易所2000～2005年的194家首發上市公司中，只有62％的IPO股票上市首日收益率為正，其余38％的新股并不能為新股申購者帶來回報。而2007年在美國三大交易所發行上市的230只新股中，上市首日收盤即告跌破發行價的新股便有71只。

但是在國內，滬深交易所自成立以來共發行約1600只A股，其中99.5％的個股首日相對發行價格上漲，僅有O.5％的個股上市首日跌破發行價。為什么?這是因為中國的新股發行并不是完全的市場化行為，從而導致新股詢價所形成的發行價與上市交易前集合競價形成的交易基礎價背離太大。

行政干預扭曲供求

這種干預主要是通過股票發行的大小限來完成。大小限是控制了上市公司流通股數量的結果。公司在上市時發起人持有的股份通常要有3年的鎖定期，即從上市之日起3年后方可流通。這種流通權限售股票被稱作“大非”。但若在上市前12個月內以增資擴股方式認購的股份，則可在公司上市1年后即可流通。這樣的流通權限售股票被稱為“小非”。這就是大小非的由來。2006年新老劃斷之后，再上市的公司都屬于全流通公司，不再存在股權分置問題。

從理論上講，這種做法是必須的，對公司的股價和經營都有益處。但是問題在于中國的上市公司國有股占有絕大多數，且數量巨大，從而使得上市公司首次IPO時發行的流通股份過小。

以中石油IPO為例，中石油的總股份約1830億股，但是在A股發行流通了僅僅40億股，約占總股本的2.19％。按照中石油的首日股價48.6元計算，中石油的市值高達1.7萬億元。如果中石油首日流通的不是40億股，而是1000億股，可能出現這么高的股價嗎?答案是不可能的。在新老劃斷之后，所有上市公司幾乎都是中石油的翻版，只不過程度有所不同罷了。比如桂林三金藥業的總股本45400萬股，而此次IPO發行了4600萬股，約占總股本的10.14％。

由此，可以較好地理解新股發行中的怪現象：為什么新股上市很難破發?這是因為上市流通的股票量很小，流通股票占總股本的比例很少。規模很大的企業，卻只有一點點的股票，人為地造成了新股的稀有和短缺，使投資者陷入了這些股票就是這個企業的全部股份的錯誤幻覺，暫時忘記了大小限所擁有的龐大股份。這種扭曲的供求關系是打新神話不敗的根本原因。

詢價制度不能真正發現價格

詢價制度流于形式而不具備真正的價格發現功能。按照新股發行機制，新股發行價格是通過詢價來確定的。初次詢價確定新股發行的價格區間，累計詢價確定最終的新股發行價格。問題在于在詢價的過程中沒有成交，即詢價機構不需要根據自己所報出的價格來購買新股，新股的發行機制和詢價是完全割裂分開的。這就意味著詢價機構對于自己報出的價格沒有真正的利益約束，所以導致了詢價機構對于自己的報價很隨意，甚至于為了自身利益可以有計劃有蓄謀的報價，根據公司的基本面、根據股票的內在價值確定發行價就成了一句虛言。

題材炒作推波助瀾

有題材又有條件，炒作為打新神話推波助瀾。就像中石油IPO時，到處都是宣傳中石油的偉大經營業績，頭上頂著亞洲最賺錢的公司的光環。但是我們買的是中石油這個企業嗎?不，我們買的僅僅只是這個企業微不足道的約2％的股份。這個事實卻是沒有人提及的。

同樣，這也為機構炒作提供了可能性和便利。人人都知道，因為資金的原因，盤子越小，越容易炒作拉升。以中石油為例，以發行價16.8元計算，40億股是672億元，1830億股是30744億元，哪個盤子更容易炒作?這是不言而喻的事情。中石油的盤子還是大的，像桂林三金，發行價19.8元計算，4600萬股約9.1億元，相對于動輒幾十億元資金的機構，都很容易拿來炒作一番的。

炒新風險高

我國目前所使用的新股價格形成機制是詢價制，而配置機制則是今年新股發行改革的重點，由原來的以資金為導向的分配機制改變成了現在由賬戶為導向的分配機制，這使得首日炒新無可奈何花落去。

在今年新股改革前，新股發行的配置機制主要是以資金為導向，機構投資者可以通過網下配售和網上申購，利用自身的資金優勢來獲得新股。而今年的新股改革，首先將網下配售和網上申購的參與對象分開，二者只能選一，參與網下配售則不能參與網上申購，參與網上申購則不能參與網下配售，限制了機構投資者獲取新股的渠道。同時，限制了每個網上申購賬戶的上限，即不超過本次網上發行股數的1‰，這兩項措施大大限制了機構投資者申購能力。

從某種意義上講，這削弱了機構投資者收集新股籌碼的能力，減少了對新股的炒作，但是另一方面使得新股在發行價詢價時，對詢價機構報價的約束力更弱。改革之前，詢價機構的報價還會受到收集新股籌碼的影響，而現在收集籌碼的能力弱了，那么詢價機構在新股詢價時的報價也就更加不受約束了，從而使得新股發行價的市盈率相比市場市盈率節節走高。

比如光大證券IPO，發行價21.08元，市盈率58倍，相對于當時A股金融行業平均市盈率15倍左右，相差實在太多。既然是高市盈率，既然有炒作，那么上市之后高開低走，也是自然的事情。炒新的風險也就暴露無疑。