貨幣是帶黏性之水等

人類正在進行新的貨幣試驗看世界，歐美日本央行控制的基準利率幾乎全為零；看中國，貨幣供應遠超經濟增長的日子卷土重來。如此“貨幣噴射”(monetary emissions，德國總理默克爾的用語)，究竟會給經濟帶來什么影響?

讀到的多數評論，都認為沒有什么大不了。

這就帶來一個難得的機會，看巨量貨幣注入實體經濟和市場之后，究竟會有什么現象跟著發生、究竟會產生什么效果?說機會難得，因為經濟研究的實驗室就是經濟本身，哪個題材的實驗成本也不便宜，此次全球主要經濟體一起大開貨幣龍頭，是有史以來最慷慨的實驗，從經驗里找學問的經濟研究斷不可錯失良機。

經驗說，帶一個問題進入狀況，遠勝于“純粹客觀的觀察”。還不夠，最好再為問題預想一個答案，然后拿觀察到的結果來加以驗證。這尚待檢驗的預想答案，就是“假說”了。好的假說，是我們觀察復雜現象的向導，也是探查現象背后規律的關鍵環節。那么，在“大量貨幣投入經濟與市場會有什么后果”這個問題上，什么假說值得帶向未來的觀察與檢驗?

我感興趣的有兩說。

一說“貨幣似水”。大意是，貨幣別無他用，無非是給商品的交易充當媒介。因此，過量貨幣投入經濟與市場，不會增加商品，卻一定會提升物價的總水平。打個比方，直升飛機在一個封閉的迷你國上空大手拋撒現金，使該“幸運國”每個人的手持現金都增加了一倍。接著會發生什么?是那里的每個人都多得到一倍的商品，還是該國的物價總水平上漲一倍?如果你選后一個答案，那么恭喜你，貨幣主義大師弗里德曼應該判你對。可是，為什么直升機拋下的錢能讓人人手持現金的數目都翻了一倍?答曰：貨幣似水，流到人間就迅速、均勻地流淌開來，對所有人的機會均等。

另一說，“貨幣似蜜”：新增的貨幣投放到經濟與市場后，像具有黏度的液體如蜂蜜一般，在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個包來，然后再慢慢變平。這意味著，過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產或商品之間“漫游”，結果就在一定時間內，改變了不同種類的資產或商品之間的相對價格。所以，最早發明此說的哈耶克，更強調通貨膨脹具有“流體均衡”的性質。相對價格的改變，對一些人來說就是新投資機會的出現。不過，即使出現市場跟風行為與投機狂熱，“熱點”也難以持久。這是因為，“蜂蜜流淌”還將繼續，鼓起來的“包”過一陣子終究是要變平的。

兩說都有趣。重要的是，這兩說都可以得出毫不含糊的推斷性命題，以便接受可觀察結果的檢驗。其中，“貨幣似水說”定斷，超過經濟需要的貨幣進入經濟與市場，將無可避免地推高物價總水平。“貨幣似蜜說”則推斷，過量貨幣在經濟體內游走，所到之處摩擦力不同，因此能夠暫時改變資產與商品的相對價格，并刺激投資、消費行為的改變。無論我們同意其中哪一說，或者對兩者都懷疑，這樣清晰的推斷總是容易接受檢驗。

兩說也有重要區別。“貨幣似水說”的重心在總量，在價格總水平；“貨幣似蜜說”更關注過程中相對價格改變的影響。不過，也不宜把兩說的分歧看得太大。畢竟，弗老領軍的貨幣主義與哈耶克堅守的奧地利學派，有一個共同的出發點，那就是對“法定不可兌現貨幣”制度，抱有一種理『生的懷疑。

貨幣就像語言一樣，一旦你講會了他，你很難脫離他。

國家發行票子本身有巨大的好處。法國歷史上每當國王有了財政困難，往往從這個環節下手，鑄幣的名義值與實際的含金量之間開始有了差額，這就是劣幣的由來。所以很多勢力都要爭奪國家政權，從經濟角度看首先就是爭奪鑄幣權。從經濟史來看，很多國家在很多時候都經不起印鈔機的誘惑。把手里的印鈔機開得快一點，就可以解決財政缺錢的問題。所以金本位解體后，全球經濟的波動就不是金本位時代可以比擬的。

在政府介入貨幣領域后，當政府有財政需要的時候，本可以靠稅收體系征稅，但很多沒有完成現代化改造的國家稅收基礎很薄弱，也不愿意通過民眾對政府的信任發放國債來籌錢。在政府機器運轉又需要大量錢財時，它就直接印鈔。從歷史上看，這樣做卮來都釀成了大禍。最著名的就是上個世紀1921、1922年的德國。鈔票印得離譜，物價指數有過每月上漲500％的紀錄。德國那場危機最后導致了希特勒的崛起。

在中國，政府發行紙幣，實際上不是很久遠的事情。1935年國民黨政府才對貨幣制度進行改革，完成了法幣化。蔣委員長印鈔票方面是一把好手，這個我們都知道。抗日戰爭勝利后，他要打共產黨，又沒有稅收基礎，只好直接印錢。那個時候的記錄每月通貨膨脹率大概是50％以上。這累積起來是非常驚人的。票子毛得厲害，老百姓只能跑步買米，晚去一會兒米價就漲一截，使國統區民不聊生。

新中國在貨幣問題上一直比較謹慎，特別是陳云管經濟的時候。那時他老講三大平衡，其中一個就是貨幣平衡。但是在計劃經濟時代貨幣體系也出過問題，最突出的大概就是1958年、1959年“大躍進”時候。冒進的政策背后要有貨幣基礎，實際上1958年、1959年超發貨幣情況也是蠻厲害的。流入到市場中的錢多了，商品沒有相應增加，甚至在1961年、1962年時還出現了供應量減少，不管是東方社會主義還是西方資本主義，最后的結果是一樣的，即鈔票多了就會發毛。但那時與現在不同之處在于，那時是所謂計劃時代，我們對價格是進行管制的。在這樣的情況下，就會出現后來叫做隱性的通貨膨脹。就是在計劃體制下，物價沒有變化。雞蛋總是五分錢一個，但常常買不到。因為錢比貨多，雞蛋一來就賣光了。我們國家后來出現的排隊、發票子，其實都是因為隱性通脹。

隱性通脹在中國持續了好多年。蘇聯也有相同的遭遇。當時蘇聯老大媽上街就背個大口袋，一看到排隊也不管賣什么就跟著排上去，因為不排的話家里生活就會有問題。匈牙利有個經濟學家把計劃經濟下出現的這種情況叫短缺經濟。

為什么資本主義國家老是生產過剩，東西都賣不掉，我們卻老是短缺?這個謎今天看來很好破解，其實就是因為物價管制加上鈔票偏多。

市場上的隱性通脹很嚴重。那后來是怎么解決問題的呢?

陳云在第一代領導人當中是最懂經濟的一個，他知道問題出在票子太多，那就回籠貨幣。那么怎么把發出去的錢給收回來呢?當時想了很多辦法。比方說，當年國家就用很少的外匯進口了一批伊拉克蜜棗，然后高價在市場上賣。市場上不是沒有農副產品嗎?就把伊拉克蜜棗價定得很高，記得上海賣到5塊人民幣一斤。就通過伊拉克蜜棗把一部分貨幣回收回來了。陳云還提議，用外匯進了一些比較好的面粉，加上黃豆粉，用來做高級點心，然后放開這個市場。還有一條是開放高價飯館。諸如此類，把多發的票子收回去以后，物價就比較平衡一點了。60年代后期國民經濟形勢好一點就跟這次回籠貨幣有關。

改革開放以后，我們有過兩次超發貨幣。第一次是1978年。在十一屆三中全會前召開的經濟工作會議上，陳云說農民太苦了，要讓農民休養生息，減少農村征購的任務。那怎么滿足城市需求啊?第一個舉措是用外匯進口一部分糧食，第二個舉措是提高國家對農副產品收購的價格，但是農副產品價格提高后，城市里國家機關公務人員，事業單位、國有企業人員還是低工資。過去之所以實行低工資，就是因為物價低。為什么物價低?就是因為壓低農副產品價格，這是計劃經濟時代最重要的幾個法寶，牽一發而動全身。國家收購農產品的價格高于城市賣的農副產品價格時，財政就出現了赤字。當時財政盤子很小，赤字大概就有兩三百個億。還用老辦法，財政有窟窿，人民銀行多印一點錢，使財政收支平衡。第二年又有窟窿，再多印錢。這么連續超發貨幣，1985年以后市場上就看出來了。當時，牢騷、怪話、意見就開始多了。這當然有各種原因，其中一個經濟原因就是票子開始發毛(鈔票貶值)，物價上漲的壓力開始逼近。

1980年、1988年、1993年，弗里德曼三次來中國都是通貨膨脹比較高的時候。他是貨幣主義者，講來講去就這一條。不管是什么主義什么國家，票子多了，物價一定要上漲，通貨膨脹是個貨幣現象。這個規律全球是一致的。

實際上1986年－1988年是以前累積的通貨膨脹釋放過程。最嚴重的是1988年。中國不得不面對物價上漲的問題，所以從1988年3月份鄧小平見外賓就不斷講價格要放開，要進行價格闖關。當時為了進行物價改革，在物價改革決定之前大概半個月的時候，先放開了名煙名酒價格，20來塊的酒一下子就變成200塊，漲了10倍，香煙差不多也漲了這么多倍。于是老百姓就得出一個簡單公式，價格放開就等于物價漲10倍。所以人們一聽價格要改革，就先把下個月的米買回來再說。于是誰也沒料到，1988年那次《中共中央關于改革物價工資體系的決定》一發表，竟變成了一個搶購動員令。沒人好好學習中央的決定，都去買東西了。這就是貨幣偏多的情況下，價格一旦放開，隱性通脹就變成顯性通脹了，有價無市變成了商品價格急劇往上沖。

后來中央出來聲明，價格改革要持續五年以上。現在就是要控制物價，誰也不準漲價。我記得國務院還發了明碼電報給各地，共產黨員，國家機關干部，不準到銀行取錢。后來總算把局面穩定住了。這是改革開放后第一次，政府貨幣發行超過經濟增長需要，引起了這么大的麻煩。

第二次是1993年。實際上是陰差陽錯導致的結果，當時為了回收80年代初期多發的貨幣，1989年－1991年，中國政府實行了嚴厲的宏觀調控措施，控制基建規模，控制投資規模，就是要消化多余的貨幣。那時的經濟增長率非常低，增長率只有1％-2％。當時這樣收縮了兩三年后，過度貨幣回收差不多了。鄧小平在南方說經濟增長不能這么慢要加快，中國還是要發展。南方一些銀行就把貸款額度全部發光，然后跟中央銀行要錢，倒逼中央銀行放款，于是中央銀行也開始放款了，一下子基本建設1993年比上年增加了百分之六十幾，1988年中國的CPI最高達到19％，1993年，1994年達到24％，這樣下去一定要翻車!朱鉻基兼任央行行長，他當時主要任務就是關貨幣龍頭。所有借出去的錢一道命令下去都要收回來。北京上海1994年房地產價格大概跌了一半以上。

當時許多人都批評朱老總的調控，但事后看要沒有這次調控中國經濟這艘船早就翻了。朱镕基在三年之內把CPI 從24％降到了3％以內。之后人大通過了《中國人民銀行法》，規定財政出現赤字再也不得向人民銀行透支。這是非常重要的，有了這部法律，貨幣發行一定要跟經濟增長保持平衡這個原則才在制度上落實下來了。政府花錢只能第一靠稅收，第二靠發債。做這樣的自我約束，在發展中國家還真是不多。

1994年以后，財政向中央銀行透支這個問題基本解決了，但是我們沒有想到出現了另外一個問題。就是在開放環境下，貨幣發行遇到了被動多發的問題。外貿順差導致大量的美元流進中國，因為中國實行外匯管制，企業賺到美元以后必須把它換成人民幣。央行拿什么換?就是基礎貨幣。在美元流入量很小的時候它不是個問題，中國過去多年封閉，沒有多少外匯進來，而且國家外匯嚴重不足。可是我們沒有想到外匯問題競轉變成這幾年宏觀經濟不平衡的根源。當然在這個問題上經濟學家們并沒有完全達成共識。

一元美元進來，八元多人民幣就出去了。現在一個工作日流進中國的美元有26億，每一元美元進來都是八元多人民幣流進市場，這些錢全是基礎貨幣，高能貨幣，帶動多大的市場力量?然后又組織短期央票去對沖回籠。但因為流出去的量太大，最后收不干凈的部分進入市場，就在市場里頭漫游。

國內前兩年為什么經濟那么熱?現在大家都說是冬天，別忘了這個冬天前面有個非常炎熱的夏天，熱得離譜。什么價格沒有飛漲過?為什么會漲?購買力擺在這里啊!政府還去壓供給，先是鋼鐵，電解鋁，水泥三大行業過熱，派工作組去壓，壓不下去。因為市場有需求，工廠怎么關得了?越關價格越高，后來又說九大行業過熱。九大行業過熱還沒有解決，房地產又開始升溫，那兩年很多人是跑步買房。中央管了這個城市，那個城市又漲，一線城市捂住二線三線又漲。國務院為了抑制房價發了多少文件，房價還在漲。之后股市也開始升溫，一年半的時間里，上證指數就從1000多點升到6200點。股市以外，哪一個投資品這幾年沒熱過?古錢、字畫、普洱茶，價格都漲得離譜。還有郵票、紅木家具、瓷器、字畫這兩年價格都是飛漲……先是讓很多家庭、企業高興得不得了，然后一個跟頭扎下去，房地產、股市齊刷刷掉頭下沖，物價總水平陡起陡落。這就是貨幣出了問題，就得療養一段時間。

現在看來我們對于過量貨幣流到了哪里還缺乏認識。現在錢多了以后不像以前那樣沖擊消費品市場和農副產品，而是沖擊投資品，在各種各樣偶發因素的影響下，過量的貨幣會凝聚到某種投資品上——凝聚到哪種投資品上，哪種投資品價格就會飛漲，在微觀上，人是很難抗拒這個力量的。

結合前面的“貨幣似水說”和“貨幣似蜜說”，我們或許可以把這兩說合并：貨幣進入市場，受黏性支配改變相對價格，然后推高物價總水平，是的，貨幣似蜜，最后還是帶黏性之水。

當然此輪的人民幣超發有一個更大的背景就是美元超發的問題。

過去很多專家講的也有道理，發展中國家如果把本幣跟一個好的貨幣掛鉤會有好的結果。因為發展中國家政權不穩定，掌權的人沒有長遠行為，今天上臺了今天就開印鈔機，所以發展中國家通常都會把貨幣搞得亂七八糟。如果發展中國家把自己的貨幣與美元掛鉤，假定美元是好貨幣，就不能濫發了。這個邏輯我直到今天也還是承認。

但具體情況具體分析。這幾年中國自己倒是有了自律，特別是1994年那場改革后，我們把財政動機超發人民幣這個龍頭關上了。但是倒過來看這幾年美元超發得一塌糊涂。美國調控貨幣的辦法是通過聯儲調整基準利率，簡單講基準利率升高就是減少貨幣供應量，降低就是擴大貨幣供應。1999年美聯儲的基準利率是9％，現在快降到0了。

在美國過量的錢里面，有很大一塊不是美國人民儲蓄得到的錢，而是外國人把錢借給美國人花。說到底因為美元是世界主要結算貨幣和儲備貨幣。二次大戰以后美國做了個承諾，任何國家央行可用持有的美元換黃金，36美元換一盎司的黃金。最近金價是多少呢?900多美元了，可見美元稀釋得非常厲害。所以美國人沒有很好地履行他當年的承諾。特別是60年代末打越戰時，財政大窟窿最后也是靠發票子解決的。最后到1971年時尼克松宣布，美國關閉黃金窗口，1944年承諾不算了。世界各國持有的美元我不給你換黃金了，我黃金窗口關了。說穿了這就是往地上一躺耍無賴啊!這真是把全世界給坑了一把。

為什么1971年美國關了黃金窗口以后全世界還是拿美元做結算貨幣啊?美元為什么還是儲備貨幣?

整個70年代以來，很多貨幣比美元還要爛，很多國家的政府在印鈔機面前，經不起誘惑的程度都超過了美國，這是我得出的結論。我去過意大利佛羅倫薩，公共廁所去一趟1000里拉。票子數目大的國家，一定是這個國家的政府搞鬼了，這是跑不掉的。美國越戰危機以后，70年代后期80年代初期出過一位英雄人物，Paul.Volcker，一位非常優秀的央行行長。他當時頂住一切壓力，堅決把美元利率拉上來，把供應量壓下去，能做這種事情的人，我認為都是不容易的。因為都怕疼啊!Paul.Voleker當年把美聯儲基準利率升到了19％，導致失業率簡直是鋪天蓋地，他是卡特任命的央行行長，結果卡特因此沒有能連任。卡特后來后悔得不行。可是當年如果Paul，Voleker不把超發貨幣收回來，就不會有美國后來的繁榮。里根上臺的時候在能不能繼續讓Paul，Volcker當央行行長的問題上，也是猶豫再三。當時為什么沒把他廢了?因為美國反通貨膨脹的代表人物就是Paul，Volcker，如果廢了他，投資者對美國也許就沒有信心了。里根權衡利害最后還是用他。當然里根很幸運，他的貨幣政策起了作用，然后其他方面的改革也起了作用。所以里根還是連任了，而且聲譽不錯。這是后話。

而此輪全球金融危機，在分析原因時，大家給出的答案很多。我認為其中一個很重要的內容，就是貨幣問題——這幾年美國放了多少貨幣出來啊，這就是美國的機會主義。現在大家批評格林斯潘，格林斯潘也可以辯護啊。而且美國的情況也很絕啊，放了這么多貨幣美國CPI就是上不去，物價指數沒有升多少。這跟我們的情況一樣，大量的錢沒有直接沖擊必需品市場，而是先進入投資市場。次貸哪來的?錢多了燒的!錢多了，利率這么低，大家就得想辦法把這錢用出去。于是錢就匯集在中低收入階層，于是次貸就這么來了。

而超發這么多錢，美國的CPI怎么就沒有漲上去呢?美國人的債權國里，頭一個大戶就是我們中國。中國臣量的順差進來變成外匯儲備，儲備又用來買美元資產，這樣這些錢就又流到了美國。也就是說，美國發這么多錢是全球持有，所以美國國內的通脹壓力不大。第二，留在美國國內市場的錢又被發達的高杠桿游戲吃了。這兩個因素使美國CPI沒有漲上去。

如果美元不斷地松，人民幣又跟它掛鉤，那通脹就會引進中國。前兩年各種資產價格漲得離潛，跟這有直接的關系。

貨幣困境不大容易破。有人主張復古，恢復金本位，但這很難。奧地利學派代表人物都有這個想法，他們認為政府控制了印鈔機以后人類被折磨的夠嗆，干脆復古回到金本位時代，貨幣的發行權不是政府的壟斷職務，應該交給社會解決，但這個理想不容易實現，因為無法說服多數人，公眾不可能接受。另外金本位有金本位的缺陷，這些缺陷電不能忽視，特別是現在已經不是原來小地域的市場，是大市場。以金屬為本位的貨幣制度能不能適應這種情況，還帶個問號。其實貨幣制度不是金本位，就是法定不可兌換的貨幣。到底用什么制度使貨幣發行有自律機制?現在看是整個世界沒有解決好這個問題。

現在為了擺脫經濟低迷，世界各國政府又開始比賽發貨幣，“貨幣噴射”得很兇猛，這樣做的后果是很嚴重的。如果不發，短期就受不了。但即使能躲過這一災，下一次就會有更大的災難。這是對貨幣分析得出的基本結論。

信貸井噴“潛伏”五大經濟風險

今年前幾個月，銀行貸款連續呈現出“大投放，高增長”態勢，1—5月份新增人民幣貸款達到了5.84萬億元，并已超過全年5萬億新增貸款目標的下限。地方政府的推動、銀行自身的沖動、市場需求的拉動及貨幣政策的驅動等因素是導致信貸井噴式增長的主要原因。

管理層多次強調，為了確保經濟增長，維持適當寬松的貨幣政策，支持工業、投資、消費等繼續保持較快增長勢頭，以發揮扭轉去年以來經濟急劇下滑的關鍵作用。從目前來看，財政政策和信貸刺激是目前治療危機的唯一有效藥方，是藥都有三分毒。我們仍然要考慮政策實施可能產生的一些后遺癥，并及早做好準備。

信貸井噴式增長可能存在的問題和潛在風險不容忽視。

第一，信貸高速增長支持經濟復蘇不可持續。信貸井噴式增長，與政府刺激內需和減緩經濟下滑密切相關。因為，政府投資項目大都是中長期基礎設施建設項目，但項目投資需要資金的持續投入。現在，我們既要防止各地方借擴大內需之名，急于上項目和盲目鋪攤子，又要做好項目的規劃和資金的安排，防止“兩高一資”項目死灰復燃。

當然，信貸高速增長增加了對通脹預期。當通脹壓力促使貨幣政策作出調整時，就會對一些項目后續資金的持續投入產生一定的影響。如果項目資金跟不上的話，自然會產生一些“半拉子工程”。而且，目前政府干預下投資計劃會造成“國進民退”，并將進一步扭曲本已不合理的經濟結構。

從長期來看，由政府和寬松的信貸政策推動的經濟增長是不可持續的。

第二，如果信貸資金部分流入股市或樓市，無疑會增加信貸風險。目前，尚難跟蹤或了解天量信貸資金的結構與流向。不過，一些數據顯示，新增貸款的主要部分是投向了政府支持的一些基礎設施建設，還有一部分信貸是通過“借新還舊”等方式緩解了企業的資金緊張壓力。但是，鑒于目前市場需求萎縮，經濟仍處于去庫存化階段，生產性投資和民間投資仍然較為謹慎。如果信貸是流向了中小企業或其他有利于內需擴大領域，將是非常有益的，但如果信貸資金流入股市或樓市，無疑會增加信貸風險，且吹大資產價格泡沫。

第三，信貸投入對改善就業和刺激消費影響比預期要弱。從各大銀行的信貸投向和結構來看，一季度新增貸款主要投向了基礎設施建設(鐵公基)、民生工程和政府背景企業和項目，貸款期限向中長期貸款和政府支持的項目集中跡象明顯。從一些企業的反饋來看，市場銷售不佳或找不到合適的投資項目，企業已主動壓縮生產規模，提前歸還貸款或推遲貸款。在沒有其他更好選擇的情況下，許多銀行將資源集中在由政府信用擔保的固定資產投資項目、為數不多的優質企業及低風險的票據融資業務上。如果信貸增長無法帶動社會公眾的消費需求增長，那么通過政府投資來拉動經濟增長是難以持久的。而且，這樣的信貸結構會對實體企業尤其是中小企業產生顯著的擠出效應。

今年一季度數據顯示，消費仍保持平穩增長。在一季度GDP增長6.1％中，消費的貢獻占到了4.6％，這是個可喜的跡象，但分析后發現，農村市場的消費增長貢獻要大于城市。其中，農村消費增長主要是依賴于家電下鄉和汽車下鄉拉動，但我們擔心這樣的消費增長不可持續。另外，目前的財政政策和貨幣政策并沒有惠及到能解決就業問題的中小企業和服務業，仍然沒有效緩解中小企業和涉農貸款融資難壓力。

第四，信貸高增長下更需加強銀行風險管控。有一些問題值得關注，銀行信貸投放在風險控制和風險定價方面是否有了充分改進和預防?對于不同產業的供求關系變化，銀行是否能避免將信貸資金投入到過剩產業及過剩產業中的劣勢企業?金融資本在產業領域中是否得到了合理配置?能否嚴格把握信貸的三查制度，項目資本金是否到位?貸款是否會被挪作他用?等等。由于不慎審借貸所造成的次貸危機影響仍“近在咫尺”，我們是否還會“重蹈覆轍”?

從不良資產與經濟周期之間的歷史波動軌跡來看，大部分不良貸款通常都是在經濟景氣度迅速上升時期投放出去的，一旦經濟出現了較大起伏，高速擴張的信貸必然會產生大量新的不良貸款。近期，銀監會也表示，在促進銀行業加大信貸支持力度的同時，也必須高度關注銀行信貸快速擴張中可能出現的管理弱化和不審慎等行為。

第五，信貸急劇擴張將導致新的產能過剩和資產泡沫。實際上，在中國宏觀經濟波動中，產能過剩的產生不會是第一次，也不可能是最后一次。但是，以往的情形是中央政府采取宏觀調控“踩剎車”，而地方政府則以投資沖動“踩油門”。在目前的非常時期，中央和地方政府一起“踩油門”，這一現象在中國經濟發展歷史上是罕見的。從某種程度上來講，信貸投放過多更容易推動各地的重復建設，盲目上馬項目，甚至會使“高耗能、高污染”的項目死灰復燃。因為，從金融的角度來看，相對較低的利率水平與相對寬松的信貸政策，是形成產能過剩的重要原因之一。如果中央和地方政府在機制與利益上目標不一致，短期的利益驅動就會扭曲產業領域的信貸政策和市場信號，大規模的資源錯配風險就會上升，扭曲的信號和資源配置將會保護落后產能，這樣就很難達到產業整合和升級的目標。

在當前急需以內需替代外需的形勢下，通過擴大內需來積極吸納過剩產能、促進結構調整和優勝劣汰，這是我們政策的初衷。目前，經濟回暖跡象明顯，但主要是由政府項目的財政投入與地方的配套資金推動，而不是一種來自于消費需求拉動的內生性增長。我們不能太過于寄希望于經濟刺激的短期效應，而是要持續、耐心地等待經濟的回暖。

推動貿易金融與虛擬金融分離

中國為什么成為美國國債的最大持有人?22萬億外匯儲備為什么不能做別的事?為什么人民幣國際化與國際金融中心的建設聯系在一起?如果分析一下華爾街在美元本位的貨幣體系中的作用，可能有助于回答上面的問題。同時也有利于明晰人民幣國際化的進程，創新人民幣國際化的思路，走出貿易金融與虛擬金融分離的國際貨幣體系改革之路。

美元購買力的轉移

數據顯示，有60％的美元在海外流通，或以儲備形式為其他各國捕。原則上，這60％的美元應該對應60％的美國商品的購買力，但是，非常復雜的原因使之不能成為現實。其中—個重要原因是，美國制造了許多不合理的貿易保護主義規則。比如，禁售所謂危害國家安全意義上的科技產品。實際上，布雷頓森林體系解體意味美元已沒有真實的購買力對應，而后來發生的產業轉移，進一步擴大了美國經濟與之發行的貨幣規模對應的缺口。

作為全球貿易的清算和結算貨幣，各國都會把美、元作為儲備貨幣與其他國家進行商品貿易。實際上，這是用其他國家生產的商品轉移了美元購買力，而且，無非是把一國美元儲備的購買力轉移到另一個國家，一國的美元儲備減少，另一國的美元儲備增加，并不意味著購買美國商品的美元購買力最終消失。

金融市場虛擬美元購買力。金融市場的全球化發展，特一別是當金融衍生品從防范風險的工具搖身變成投資工具的時候，投資性產品的虛擬價值成為美元商品購買力的替代品，疏導了巨額美元購買力。通過對華爾街金融產品的投資，美元重新流回美國，資本賬戶的順差平衡了美國的國際收支，也不會在商品市場上造成“擠兌”，危機。沒有金融投資品虛擬價值產生的美元購買力的轉移功能，美元本位就要受到極大挑戰。

其三，在美元本位的框架下，美國國債也承擔了美元商品購買力的替代職能，成為眾多金融證券投資品的最后替代品。此次危機印證了這一點，當虛擬價值的泡沫破滅，金融市場崩潰，美國國債的最后替代屬性凸顯。這也是美元本位的最后防線。

金融全球化的大格局下，美元貶值、全球通脹也是美元購買力的出路。當美元發得太多，全球流動性過剩，超出全球經濟總量所能承受的范圍，美元購買力就會貶值，全球就會爆發通貨膨脹。隨著美元貶值和全球通脹，美元的部分購買力就隨之消失了。其他的國家特別是新興市場國家的美元儲備的購買力，或者說價值也就流失于無形之中了。

分離貿易金融和虛擬金融

遭遇這一輪危機以后，針對美元本位，亞洲的貨幣互助基金、南美洲各國的貿易結算貨幣協議等區域性防御體開始發展，人民幣國際化也開始加速。人民幣國際化進程應如何推進?建設與人民幣國際地位相適應的上海國際金融中心的提法，似乎使人民幣的國際化進程與美元本位借助華爾街的思路一脈相承。如果是這樣，可以預期，上海國際金融中心將建設一個金融產品交易中心，建立一個虛擬經濟的交易平臺，來吸納“過剩人民幣購買力”。這里有幾個問題要特別注意。

首先，美國經濟名義GDP占世界經濟總量的25％，中國經濟名義GDP只占世界經濟總量的7％。如果中國超過日本成為第二大經濟主體，也只占世界經濟總量的10％。美國經濟尚不能支持其發出貨幣的購買力，中國的難度更大，所以借助其他方式釋放購買力壓力在所難免。

其次，如果人民幣國際化按照“美元方式”借助金融產品平衡購買力矛盾，要制定嚴格的法律法規，防止將中國市場成為國外金融產品的傾銷地，把在本國不能銷售的“有毒產品”拿到中國市場傾銷。

第三，不能采取美元換人民幣參與交易的方式，必須直接用人民幣交易。也就是說，參與中國金融市場的機構所在國必須把人民幣作為其本國的外儲儲備。否則，有違人民幣成為國際儲備貨幣的初衷，而中國的金融市場完全可能變成維護美元本位所必需平衡的虛擬購買力的海外基地這里產生的問題是，如果美國不愿接受人民幣作為儲備貨幣，美國的金融機構就不能參與中國金融市場的交易。

第四，防止金融市場超前于人民幣國際化程度過度發展。金融市場如果超前于人民幣國際化的程度，出了問題，市場可能迅速拋出人民幣資產，換成美元大規模流出中國，引發金融危機。

筆者認為，與其戰戰兢兢地按照美元模式走人民幣國際化的歷程，不如另辟蹊徑。如果能夠推動貿易金融與虛擬金融分離的國際金融體系，可能更安全，更有利于全球的共同發展。比如，在雙邊貿易中，原則上使用出口國貨幣清算結算，以雙邊貿易額所需貨幣作為匯率定價的基礎，也就是以能夠提供給對方的實際商品購買力作為對方儲備出口國貨幣的基礎。實際上，這是目前發達國家之間的貿易原則。出口國可以選擇以對方貨幣計價。

這個想法的基礎是分離實體貿易金融與虛擬金融，避開主權貨幣作為國際儲備貨幣但根據本國經濟形勢變化制定貨幣政策的巨大不合理性；避開主權儲備貨幣由于自身原因引發的貶值升值帶來的別國外匯儲備資產的損失；避開金融，資本扭曲商品價格、扭曲匯率的巨大風險；避開為支持主權貨幣扭曲金融市場的發展，制造全球金融危機。

市場希望通脹永遠是預期，這樣流動性拐點真的不會出現，股票可以永遠炒下去。官方也希望通脹不要起來，因為，如果經濟沒起來，出現通脹那是前期政策失敗的標志。為反擊衰退，世界各國政府都一直在向本國經濟注入資金，中國也不例外。

經濟或許只出現了些許復蘇的螢火之光，但過去一個月大量資金從貨幣市場和債市“出走”，流進了高風險的權益市場：石油交易所交易基金(ETF)、歐美和新興市場、股票市場。盡管經濟復蘇之光還很微弱，也令全球股票價格大幅上升超過40％，在新興市場甚至上升超過60％。盡管全球需求繼續下滑，油價仍從3月的低位翻了一番，銅價上升超過60％。毫無疑問，推動因素只能是通脹和美元貶值的預期。

顯然，全球資金洪流已經開始令投資者擔心起未來的通貨膨脹和政府債務，迫使美國和其他國家出面解釋它們將如何化解注入經濟的巨額流動性。

事實上，中國貨幣政策甚至比美國還要具擴張性。

因為中國向經濟注資的動員效率遠高于其他主要經濟體，政府控制的銀行短期內就可以將新增貸款較上年同期增長兩倍以上。而美國、歐洲和日本的中央銀行缺乏這種對放貸的控制，它們只能通過極低的利率和直接購買證券來支撐信貸。蕭條期這種從貨幣供應量到實體經濟的傳遞之路注定是效率低下的。

中國基礎貨幣總量已經超過美國，而廣義貨幣存量基本與美國持平，廣義貨幣供應量已上漲25％，貨幣乘數反彈還在半途之中，一旦其上升到2007年的水平，貨幣擴張將放大到什么水平?

這么多貨幣下去，明年價格起不來，那將證明我們這些研究者過去十幾年所學的那一套都是錯誤的，算是白學了。

美國已經開始討論相應的退出策略了，而目前為止我們還沒有在中國聽到過此類討論。中國宏觀決策者們是否需要考慮如何遏制他們規模宏大的經濟制激舉措了呢?

美聯儲主席伯南克已經做了史上最大的努力，聯儲已收購8000億－10000億美元的毒資產產，公債也已買了2000億美元，但依然擋不住長期利率奔騰向上的腳步。

為什么壓不下來?市場并不傻，看看美國人的賬單就明白。

假如你是銀行家，客戶美利堅公司要求借款2.4萬元(今年美國新債規模2.4萬億美元)，這個企業基本材料如下：

每年營業額14萬元(美國1年國民收入14萬億美元)；

過去20年累積虧損而負債的金額12萬元(美國國債余額12萬億美元)；

未來兩年估計虧損3萬元(美國政府估計本年度累積財政赤字為1.84萬億美元，2009年10月至2010年9月的財政赤字為1.26萬億美元)；

未來10年估計虧損7萬元(2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億美元)；

已簽發未到期支票50萬元(未來75年美國未作撥備的社會保障計劃負債已升至51萬億美元。倘若計算在每年的預算案之內，納稅人每年要付出2.6萬億美元)。

這樣的公司你敢借錢給它嗎?

9月開始，美國真正的發債巨峰就要到來(1.8萬億美元)，在此之前，如果聯儲不及時宣布大幅加碼買人規模，恐怕預期也會把美國國債利率重新推到天上去。

這種“貓捉老鼠”的游戲玩N次之后，市場誰還相信伯南克(伯南克說過，一旦經濟好轉就停止買債)。理性預期開始顯靈，增加的貨幣將全部直接表現在價格上。因為美元、美債的拋售狂潮或至，美元的匯價取決于其他儲備貨幣印鈔的情況，但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后的避險天堂。

很多專家認為中國的過剩產能能壓制通脹。全球化已經使其成為大謬之論。

中國的過剩產能真正能影響到當下產品價值構成的不過20％-30％，其余是基礎原料和服務的附加值。鋼是最好的例子，中國產能7億噸，需求4億噸，但并不妨礙鋼價的上漲。有人還說沒有需求，基礎原料也要降價，殊不知，當下全球的上游早已經寡頭壟斷化，面對價格上漲，選擇往往不是增產，而是限產保價。

當貨幣吹起大宗商品價格泡沫時，中國政府除了再次放棄資源要素的改革，靠財力頂上去，還能有什么更好的辦法嗎?當中國企業利潤被壓縮至極致，政府財力也無以為繼時，價格還漲不漲呢?

中國的CPI(居民消費價格指數)、PPI(工業品出廠價格指數)從來就無法靈敏傳遞貨幣信息(否則也不會有所謂“中國的迷失貨幣之謎”)，但無法靈敏傳遞并不意味著不傳。而歷史經驗證明，一旦傳遞，肯定經濟要出大問題。

盡管蔬菜和服務性價格明顯上升，但是一頭豬就可以把中國的CPI死死壓住；盡管國際油價飆漲。發改委只要壓一壓，國內的PPI也能等上好幾個月。

這種“悶騷”的中國式通脹的邏輯基本如此：工業的利潤變得越來越薄，資金就大量向資本品走，土地和地產漲起來了，城鎮的生活成本、商務成本就上去了，工資就開始倒逼著漲。務工成本上漲意味著務農的機會成本上漲，于是牽引著農產品價格上漲。資源是瓶頸，基礎原料價格上漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個制成品的價值構成中占到了70％。各方面成本漲上去，就只能強推制成品價格上漲。但這個階段注定是短暫的，因為沒有需求來承受。中國式通脹顯現的最后階段通常是對經濟殺傷力最大的階段，貨幣當局急了就開始強壓，企業倒閉過后，就是硬著陸和通縮。

中國貨幣當局是比較忠實的CPI目標執行者。所以，貨幣當局基本上是最后知道經濟要通脹的，而資本市場早就在泡沫中狂歡了。等它真的動手之時，后面的事不久前都演過一次了。

對于投資者而言，最重要的不是分析這一過程是如何產生的，而是想知道這一過程拐點在哪里。現在比較確定的是：通脹從預期到實現的過程沒有走完，資金從美債和貨幣市場“出走”的過程沒有走完。商品上漲可能剛剛經歷第一波，9月份前再起一波的可能性很大，不排除失控。

股市特別是新興市場股市繼續成為美元出走的前期落腳點。因為新興國家通過自身的再杠桿化釋放并吸引流動性，由資產泡沫和財富幻覺催生的短期經濟繁榮感還將繼續深化，泛資源類公司(包括金融、地產公司以及持特殊牌照的壟斷公司)將成為市場上漲的主要動力。持續多長取決于資產通脹何時轉化為物價通脹。或許油價過80美元/桶，中國政府就不敢再弄了，會有所保留，畢竟中國抗通脹最大本錢就是高儲蓄，得留點本錢。財政不濟的話，還會考慮賣資產(國有股減持)。

在沒出現新的財富模式前，市場規則應該是零和(非此即彼)，而不是買人并持有。盡管投資者不愿意相信2007年以前財富創造的黃金期這樣就結束了。

后面的事真不知道，因為每個投資者都相信自己在拐點來臨前能成功抽身。這也許就是做投資的樂趣吧。