學會運用未來的財富等

前兩天，我的三位好友決定合作在河西區開一家量販式KTV歌廳，仨人各出資200萬，開始著手裝修。裝修公司開的裝修價是400萬。其中的一位劉姓朋友就有點兒氣餒，覺得前期投入一下子就占了三分之二，后面的運作空間被大大擠壓了。另一位陳姓朋友卻笑了，說可以只給裝修公司100萬呀，其余的300萬元拿歌廳開業前三年收入的30％來抵押不就得了嗎。這叫拿未來的收入預期作抵押融資，最簡單的金融常識啦!當然，這要有幾個必要條件，如公認量販式KTV歌廳在未來一段時間仍紅火、裝修業是買方市場等，后來，他們跟裝修公司一商量，嗨，對方一口應承下來……

其實，現在我們許多人對金融的認識還局限在實物交換或簡單的貨幣思維上，還很膚淺。尤其爆發金融危機以后，不少人甚至對金融產品、金融創新等產生了抵觸、排斥甚至恐懼情緒。金融的本質是什么，是非功過究竟如何，本刊選摘整理了耶魯大學金融學終身教授陳志武先生近兩年來對此話題的一些觀點，或許能幫讀者拓展一下思路。

多年來，我的興奮點一直是金融史，因為金融史有助于理解近代史。我曾有一個大膽的觀點：為什么近代西方的實力大幅上升?原因就是金融的發展。在200年前，西歐都是城邦國家，幾個城市就能組成一個國家，城邦國家之間總是打來打去。為了支持連續不斷的戰爭，在征稅日益困難的情況下，統治者發明了債券。小小的創新，讓國家得到了資金，也讓購買者領到了利息。戰爭讓這些國家有了金融創新的動力。隨后，英國和法國更是依靠國債發展起龐大的海軍。誰借到的錢多，準就擁有更強的軍隊。相比之下，清政府在鴉片戰爭失敗之后，不是把財政收入用于發展國力，而是拼命往國庫存錢，因為不平等條約的賠款高達6億兩銀子。如果清政府能按照5％的年利息從本國融資，興許它還不至于這么快滅亡……

利用金融，讓幸福最大化

2005年，大衛·拉普卡從耶魯大學讀完MBA，在康州的一家基金管理公司找到工作，年薪12萬美元。他知道，他未來的收入和財富前景很好，今后的年收入會更高。只是他當下的現金財富非常有限。小時候，他立志要自立，要靠自己的收入養活自己，以此換得最大化的個人空間。讀大學時，為了減少學費給父母的負擔，他借了學生助學貸款3萬美元，讀MBA時再借了3萬美元助學貸款。所以，到2005年開始工作時，大衛共欠債6萬美元，但是，那時，他必需要買輛車，這又要花2萬美元，同時，他又剛剛跟多年的女朋友結婚，要花17萬美元買棟房子。

大衛的確感到經濟壓力，讓他極為痛苦的是，他知道此后的收入會很多，特別是到他退休時財富會最多，可是，他現在28歲，正是成家立業最需要錢的時候，而此時偏偏最沒有現金，還負債!好在有按揭貸款銀行，他算了一下，如果再借錢買車、買房子，他會累計欠債25萬美元，如果按30年分期付款，當時的利息是5.5％，這樣，未來每個月的月供是1800美元左右。這樣算下來，還不錯，因為他未來月收入一萬美元，去掉稅以及保險、退休金等之后，還能拿到手的有6千多美元，也就是說，債務月供只占可支配收入不到三分之一，他還有4千多做其他開支。事過3年，到今天，大衛的年收入已超過20萬美元，有一個女兒，還在等第二個。

大衛的故事在美國當然很典型，也是美國靠借貸推動消費、再靠消費推動增長的經濟模式之最好的典范。這種模式之所以在美國社會如此根深蒂固，是由人一輩子的收入軌道所決定的。一般來說，個人收入是隨著年齡的增長而上升的，但消費意愿卻是隨著年齡的上升而降低，這就是一個矛盾。只有通過不同的金融借貸產品，還有其他金融產品，才可以幫助人們把這兩條曲線帶來的矛盾給平滑掉，讓人的一輩子幸福最大化。

金融市場對企業的意義更大。一家創業型公司上市，市盈率為20倍，這意味著，通過其股權上市，創業者馬上就能把未來20年的收入提前變現，今天就能享受未來的財富。變現后股東立即增加了一大筆財富，他們既可消費，也可以進行新的投資。如果沒有股票交易，哪怕公司未來的收益再多，這些股東投資者也無法提前使用，這就大大減緩了經濟的發展，大大壓縮了“錢”的內容和金額。

借貸消費的起源

就像我們熟悉的傳統中國社會一樣，十九世紀末之前的美國社會也不知道上面介紹到的大衛的生活方式，經濟學家當時也沒聽說過消費驅動型經濟增長模式，更不熟悉以借貸消費帶動增長的模式。這不奇怪，因為在那之前，以借貸支持消費的必要性不高。

原因是，一直到十九世紀末之前，人類還沒有完全解決好基本的溫飽問題，所能生產的東西還不夠滿足基本生存需要，因此，20世紀之前的經濟都是生產驅動型的。也就是說，在基本的生存需要還沒滿足的時候，當然還顧不上去通過發展金融刺激新的消費需求的出現、刺激非基本生存的消費增長。那時候，銀行和其他金融機構幾乎沒有消費信貸業務，平時，老百姓要借錢解決臨時出現的資金需要，基本是在親戚、教會、朋友網絡間相互幫助，正規金融的介入還不成規模。

縫紉機是第一個進入美國家庭的工業革命產品，或說是第一個家庭“大件”，那發生在1850年代，這一大件開啟消費信貸的歷史。起初，只有少數有錢家庭能買得起縫紉機這樣的奢侈消費品，到1855年左右，一臺縫紉機要65到150美元，而普通家庭的年收入才500美元左右。

之所以縫紉機是美國借貸消費模式的起點，是因為一臺縫紉機的價格相當于普通家庭年收入的七分之一有余。到了1855年時，當時最大的縫紉機公司——I.M.Singer公司發現其銷售很難再增長。原因是，那時候，做妻子的一般都不工作，雖然縫紉機能把家庭主婦手工做衣服的時間大大減少，一件襯衣原來要花一天半才能做好，有機器后只需不到兩小時，但讓妻子節省時間后，她把時間做什么用呢?一般家庭就不愿意花那么多錢去買進一件工業革命的東西。

1856年，I.M.Singer公司的市場營銷總監Edward Clark想出一招：“我們為什么不讓美國家庭先用上縫紉機，然后分期付款呢?”最初，首付款是5美元，然后，每月再付3至5美元，到付完為止。他的這種金融創新今天看，當然簡單，但這么簡單的想法，執行之后，使該公司到1876年時，共銷售了26萬多臺縫紉機，遠超過所有其他縫紉機公司的總和!

同一時期，鋼琴制造公司也按照分期付款的金融手段促銷，讓本來只有富有家庭才能享受的鋼琴，能夠進入許多中等收入家庭，讓他們的子女也能從小學會鋼琴。

就這樣，簡單的金融創新不僅把更多的“大件”帶進普通美國家庭，而且也降低了高收入跟中低收入家庭的差別，使那些大件不再是富人獨有的。

借貸消費模式的鞏固

美國經濟增長由生產驅動到由消費驅動的模式轉型，發生在1880至1920年間。為什么會是這樣?一個原因是經過100年的工業革命，人們的收入已增加不少，消費需求自然會上升，消費占經濟的比重當然要上升；同樣重要的原因是，到那時，規模化的工業生產技術已經趨于成熟，開動機器就能生產很多東西、很多產品，已經成為事實，工業產能開始過剩，到了“你要多少，我就能生產多少”的地步，于是，生產已不再是經濟增長的瓶頸，消費需求才是瓶頸，就完全像今天的中國經濟所處的狀況一樣!

問題是如何促進、推動消費增長?當然，最好是收入都增加。但是，在收入增長相對較慢的情況下，有什么方式松解消費的瓶頸呢?

這就又回到分期付款或說按揭貸款上。最好的例子莫過于私人汽車。即使到今天，除了房子以外，汽車仍然是多數個人最大的“大件”(另外，對有些人，還有私人飛機、游艇等等)。汽車按揭貸款是從根本上完成美國向借貸消費模式轉型的一件事。

在私人轎車面世的初期，從1899至1909年間，每輛車的價格從1559美元升到1719美元。而當時一般工人的年收入才800美元左右，私人汽車主要是有錢人的消費品。1908年，福特公司推出簡易型“ModelT”汽車，定價850美元，其目標是讓千千萬萬個普通美國人都能買得起自己的車。這么低的價，的確讓福特銷量大增。但，其價格還是高于一般家庭的年收入?？楷F金購買只能把市場擴大到一定的規模。

1913年，一個叫L.F.Weaver的人在舊金山成立美國第一家汽車按揭貸款公司，專門向普通大眾提供汽車消費貸款，買車者只需付四分之一的預付款，剩下的分期付。這個行業此后決速發展，1917年美國有幾十家汽車按揭貸款公司，到1922年時有近一千家，到1925年則上升到近1700家。

這中間有一段富有啟示的經歷是，1916年，一個叫EdwardRumely的財務顧問向福特公司創始人遞交一份很長的報告，建議福特公司自辦一家汽車按揭貸款公司，專門為其汽車經紀商和顧客提供低息貸款，以此保證其市場份額能上升。他說，“或許是由于人的本性，更多人愿意先買車、后分期付款，而不愿意等到有足夠多現金時，才一次付清買車。”可是，福特回答說，“我們的車非付現金不賣!”

不過，通用汽車公司的老總卻不覺得借錢花有什么不好，那只不過是把未來的收入預支到今天，你未來的收入和今天的收入，不都是你的收入嗎?加上通用汽車的車價一般是福特的兩倍左右，按揭貸款所提供的分期付款安排對通用汽車尤其效果更顯著。1919年，通用汽車成立自己的汽車按揭貸款公司，專門為其汽車的銷售服務。

結果如何?1921年，福特公司仍然最大，其汽車市場份額為56％?？墒牵?926年，它的龍頭地位讓給了通用汽車公司。雖然兩年后，福特公司也推出自己的汽車按揭貸款公司，但已經晚了。自那以后，福特永遠做了老二。直到不久前老通用因種種原因破產保擴-，這自然是后話。

到1920年末，借貸消費、“先買后付”已普及到美國各種耐用品、甚至非耐用品市場。像通用汽車那種靠“信貸促銷”制勝的策略，在各個行業競爭中，被廣泛使用，誰不提供“先買后付”，誰就會被擊敗。

1910年，全美國的分期付款消費信貸總額只有5億美元。到1929年，上升到70億美元。1930年那一年中，70％2E右的新汽車、85％的家具、75％的洗碗機、65％的吸塵器、75％的收放機都是靠分期付款賣出的。借貸消費就這樣在美國社會扎根了。

為什么分周、分月或分季付款在現代社會中是更合適的金融安排呢?我們前面談到大衛·拉普卡的故事時，說到他未來年收入很多而今天沒現金，所以，他要靠金融產品幫他跨時間轉移收入。此外，電因工業革命改變了個人收入跟時間季節的關系。以前，農業社會時期，“青黃不接”是常事，秋收時期糧食多、收入多，但在春夏時期則沒有，而且往往吃不飽，所以，農業社會的借貸，往往是春夏季節借入，秋收時節還出，是兩點式的支付安排。

可是，工業革命帶來的城市化，讓大家都變成工薪階層，按月獲得工資收入，工資不一定高，但，每個月的收入基本等同。為了適應這種變革了的新方式，針對個人的金融借貸支付安排也應該是“次數多、金額小”，月供最理想，與月薪相呼應。于是，很自然地，以分期多次付款為特色的貸款安排就普及開來。

借貸消費的學理依據及其普及

美國向借貸消費增長模式的轉型并非沒有爭議。事實上，美國以基督教為主，教會最初極力反對借貸消費。十九世紀中，一種普遍的看法是：那些借錢消費的人一定是自我約束力太差，道德境界欠缺，因為他們是這么貪圖享受，以至于今天的收入用完還不夠，還要透支未來。

就像中國社會一樣，美國：會歷來對借錢投資、借錢經商，都能接受，因為這些投資是賺錢，是用錢賺錢，所以，付利息投資、借錢投資不是貪圖享受，而是進取向上。可是，如果是借錢消費，那不能接受，因為那是在把錢花在吃喝、花在享受上，而吃喝和享受又不能創造價值，是純粹的付出。

隨著借貸消費越來越流行，19世紀末就有許多美國人呼吁抑制消費欲望，警告人們不要被貪欲所淹沒，被債務拖得不可自拔?！敖栀J消費是惡魔”!美國當時的主流文化對借債消費看得那么負面，以至于即使自己借錢消費，也害怕別人知道，怕別人小看自己。因此，在倫理上，借貸消費面對一場社會文化挑戰，就好像今天中國年輕人借錢消費，也被社會許多成員責備一樣。

1927年，美國社會對負債消費的態度發生根本性轉變，變得普遍認可。主要原因是，這年，哥倫比亞大學經濟系主任E.R.A.seligman出版了兩卷研究著作，《分期付款銷售的經濟學》。他的第一個論點是，不存在什么“生產性信貸”和“消費性借貸”的本質差別，因為“消費也是生產”，沒有什么只進不出的消費。他說，表面看，好像個人消費是把錢享受掉了，好像沒有產出什么東西，但實際上，人的消費開支也，是一種生產性投資，是對人力資本的投資，因為如果個人住房舒適、開的車好、穿的正裝瀟灑，那么他工作得會更賣力、更勤奮，能做成的生意、能創造的價值也會多。亦即，個人消費是對人力資本的投資。

他的第二論點是，根據對大量個人借貸消費數據的研究分析，他并沒有發現借貸消費使人墮落的證據。恰恰相反，正因為分期付款消費后，大衛每個月有月供，表面看這給他壓力、使他日子難過，讓他成了“房奴”、“車奴”，但實際上，那些分期付款消費的人反而因為定期要交的月供，使自己變得更有財務紀律，自律能力更強。

seligman教授的研究著作為借貸消費正名。1927年后，分期付款消費不再是一件見不得人的事了，而是被社會廣泛接受。到今天，大衛也好，其他人也好，不通過按揭貸款買房、買車、買家用大件，那反倒是讓人覺得不正常了。

從學理上講，你今天買下房子、汽車，不只是今天、今年從中得到好處，而且只要你還住在其中、在開著車，今后每年都從中得到好處，那么，今后當然應該每年為其付費。這種分期付款的安排對于理順個人收入流程跟消費流程的關系，不愧為精妙之作。

過去幾年，住房按揭貸款市場走過頭了，出現太多不負責任的放貸行為，結果造成今天的金融危機。這次危機還沒有終結，對美國和世界的負面沖擊還需要一段時期才能消化。盡管這次危機是大蕭條以來最嚴重的，但是，美國自19世紀末演變而來的、靠借貸消費帶動的增長模式不會改變，其金融資本主義模式電不會終結，在質上不會變，只是在度上會有收縮。

道理在于上而講到的，工業技術、農業技術已足夠完善，人類的物質生產能力已大大提高，不怎么費力即能滿足物質消費需求。最終制約人類經濟增長的不是生產能力不足，也不是投資不足，而是消費需求跟不上。除非從今以后每個人每天的食物需要、生存需要出現根本性的增加，一天不是只吃三頓飯而是十頓飯，一人不是只穿保溫所需要的衣服而是天天穿100層衣服，否則，這些歷史進程是不可逆轉的，消費繼續是增長的瓶頸。

金融市場發展的目的之一是通過住房抵押貸款、汽車貸款、教育貸款等，來緩解人們因為在不同年齡時收入不均勻而導致的消費力不平衡問題。醫療保險、養老保險、各類基金等金融品種，其目的也在于安排好未來各種可能的需求，以減輕青年、壯年時期的存錢壓力，從而促進消費。總之，住房抵押貸款證券化以及其他相關的金融發展，都是圍繞著把人們從存錢壓力中解放出來，進而釋放消費動力。

現在億萬富翁這么多、過去沒有億萬富翁的原因

一個半世紀前，在資本市場、特別是股票市場還沒有在人類社會里充分發達之前，一個創業者再成功，不管他是美國的蓋茨，還是中國的李彥宏，他都得一年一年、甚至一代一代地等待著實現自己創業成功的果實。所以，原來的世界中，成功的企業家也得等上幾代才能成為百萬富翁，成為億萬富翁幾乎是不可能的事。但是，有了股票市場之后，股票使得創業者可以將未來無限多年的收入預期提前貼現。這樣，蓋茨在二十幾歲、李彥宏和江南春在三十幾歲就能把部分未來收入預期以證券的形式賣掉，這么年輕就成為數十億美元富翁，而不是要等上幾十年、幾代!

股票和其他金融證券讓人們把收入、財富在不同時間之間進行轉移配置成為可能，其結果是縮小了過去收入、今天收入和未來收入之間的差別，把未來和今天收入間的距離“長度”縮短了，讓預期的未來財富能方便地轉變成今天能重新配置的財富。于是，不僅今天可以擁有的財富大大增加，而且也增加了今天的創業資本供給量，使社會今天就能增加投資，這反過來又增加大家接下來的收入機會和財富創造能力。

換言之，現代金融證券市場的發展從根本上加快了實現財富的速度，使未來的財富也能轉變成今天的資本，從而增加資本總量、加快資本周轉速度。這即是現在的億萬富翁這么多、過去沒有億萬富翁的原因之一，是證券資本市場在過去150年的發展使其變得可能。

中國的錢還處于“過去時”

很多中國人困惑，美國人怎么這么有錢?他們非但不存錢，還貸款借錢?？芍袊四兀瑨?00元，只花費54元，甚至恨不得全部存起來。那么，錢、資本、財富，這三者是同樣的概念嗎?在美國，這三樣東西基本相等，這是因為美國證券化高度發達。但是，在中國，這三個詞的意思非常不同!

其實，從一張鈔票能看到一個金融系統，而金融體系發達與否，直接關系到個人的幸福水平和社會的經濟發展程度。我認為：錢，主要是一個貨幣的概念，流動性最好，可以直接進行交換；資本，是能夠生錢的錢或者財富，是活的財富；而財富，既包括流動性的，也包括不流動的，包括凝固的有價物。比如，土地是財富，但是，當土地不能買賣交換時，它頂多是財富，不能變成資本：一個人未來的收入也是財富，但是如果沒有金融工具把未來的收入作證券化變現，那也頂多是財富而不是資本。財富不能馬上變成錢，財富的范圍比資本大，資本比錢的范圍大。這個差別，恰恰就是中美兩國經濟的核心差別。

中國人說張三有錢，意思是張三過去賺了很多錢，它是一個過去的概念。但在美國，人們說李四有錢，不僅包括他過去剩余收入的總和，還包括未來各種收入的折現值。美國人可以把未來的任何潛在收入提前變現，這包括個人未來的勞動收入、生產性資產的未來收入、企業的未來收入、土地的未來收入等等，通過票據化、證券化的方式把這些收入變現。由于美國人的“錢”包括了未來的收入，自然是比中國人富有。

我們中國人總講量入為出，美國人也講量入為出，只是中國人和美國人對這個“人”的概念有不同定義。中國需要做一個調整。我們對量入為出的“入”的理解是“今天和過去的收入”，但是在余融市場發達的美國社會，這個“入”被延伸到不只是包括現有收入，同時也包括未來的收入預期，是個人一輩子的總體收入。這樣的話，個人一輩子的總收入是你可以花的錢的總量，所以，這個量入為出是“量一輩子的收入為出”，而不是量今天加過去的收入來決定你可以花多少錢。

中國閑錢很多，沒有被資本化的財富就更多了，這些財富是可望不可及的資本。中國的許多創業者、許多企業都很缺資金。比如，全國有2000多個縣，每個縣都有自來水公司和電力公司。這些公司每年的收入都很穩定，風險很低。在美國，這種收入流變成了理想的證券化對象。假設每人每年花的水電費為300元，5億城市人口每年的花費為1500億元，如果把未來50年的收入流進行證券化，其資本價值可達1.5萬億元左右，這些提前變現的資本可以為新的建設提供資金，為新的創業提供資金，把中國經濟這個蛋糕提前做大。類似地，電信資產收入、高速公路收入流都可以證券化。你說金融市場的發展，能帶來多少資本?金融發展妙就妙在這里!

據說，美國的人力資源、企業現金流、企業資產甚至土地，都可以通過證券化變成資本的一部分。證券化的實質就是將流動性差的資產、還沒到手的未來收入，分割為股份或者金融契約，讓社會認購，投資者可以獲得穩定回報，企業也能受益。那么，中國為什么遲遲不能開展類似的證券化、資本化呢?我認為，這不是金融機構不想創新，而是金融交易的安全性還要逐步提高。投資者的權益需要可靠的制度保證，包括契約執行的架構、完善的法律、法院的公正判決、依法執行，以及一個龐大的金融中介機構提供信用服務。如果條件成熟，中國經濟將迎來一次新的飛躍。

轉型中的中國在很多方面，都應該繼續學習美國

中國過去30年的經濟發展模式，是靠投資和靠出口來推動經濟增長。今天則面臨經濟增長模式的轉型，轉移到國內、民間消費驅動的增長模式。如果不能理解為什么金融資本主義在美國過去100多年發生發展歷程的話，就很難找到一個讓中國的經濟從投資驅動轉移到消費驅動的具體方式和做法。中國不應認為美國的金融發展是不能模仿的。恰恰相反，轉型中的中國在很多方面，都應該繼續學習美國在19世紀后半期和20世紀整個的金融市場的發展。否則，中國只能繼續依賴制造業和出口市場。

注意國際熱錢正重返新興市場

國際金融危機正在步入新階段，國家財政風險以及由此產生的通脹壓力成為市場關注的重點，尤其是美國、日本和歐元區短期內發生通脹的可能性大增。最近一段時間以來，美元走勢疲軟，美元指數更跌至去年底以來的低點，顯示美元作為強勢貨幣在金融危機中發揮避險作用的階段似乎已經過去，美元資產的長期安全性已經上升為投資者擔憂的主要問題。出于回避風險和投機的動機，國際熱錢正在重返新興市場國家，并進入大宗商品市場。

種種跡象說明，國際熱錢馳援母國救急的任務已經完成，現在需要尋找新的出口。金融危機爆發以來，國際金融機構遭受嚴重虧損，不斷實施資產減記。為了彌補流動資金和資本金的不足，在新興市場和大宗商品市場持有倉位的對沖基金等金融機構被迫平倉，將資金轉回國內救急。金融危機發展到當前階段，美國房地產市場進一步下行的幅度有限，次貸相關產品市場初現企穩跡象，金融市場流動性短缺狀況漸漸緩解。在金融機構層面，受惠于自身回籠現金和政府大規模注資，各機構的資產減記大幅減緩，大規模的減記風潮似已過去。一些機構在一季度已經盈利，同時有一些機構開始歸還政府的貸款?，F階段金融機構間的借貸依然低迷，并不能理解為流動性短缺，而應理解為金融市場上不確定性依然濃郁，交易對手間違約的風險依然很高。

主要國際貨幣貶值的風險和低利率環境為利差交易的活躍提供了溫床。從各國的經濟基本面、貨幣政策和金融市場等方面來看，美國、歐元區和日本等主要經濟體貨幣在短期內將相對于其他國家和地區的貨幣集體貶值；美元、歐元和日元之間的匯率將持續波動。日元在過去的零利率時代被廣泛作為利差交易中的融資貨幣，目前美元、日元和歐元已經或接近于零利率水平，規避匯率風險和套利的雙重動機促使利差交易趨于活躍。

新興市場和大宗商品市場具有套利的空間和豐富的炒作題材。金融危機中，中國等一些新興市場國家的股票市場下跌幅度遠大于美、歐、日，反彈空間自然也大于后者。目前，新興市場國家的利率水平高于美、歐、日。原油等大宗商品價格在金融危機爆發前居于高位，在需求下降和投機資本撤走的影響下，價格大幅回落。隨著全球經濟的企穩和逐步復蘇，需求將上升。在大宗商品市場，近幾年來一直不乏投機資本炒作的話題。近期可供炒作的題材更是不少：作為計價貨幣的美元貶值；美國與主要產油國的政治關系趨于緊張；歐佩克限制原油產量；生物能源產業的發展等。這些題材都有助于在投機氣氛濃郁的市場中推高商品價格。

主要國際貨幣的貶值和趨于活躍的利差交易，將對國際金融市場、新興國家市場和大宗商品市場產生影響。為了規避匯率風險或從中套利，國際投資者將美元、歐元或日元資產轉換為高收益的貨幣資產，從而牽動新興市場國家的匯率，促使這些國家的貨幣升值，抑制出口。對杠桿融資工具的使用，將極大地擴大此類交易的規模。高利率國家的資本流入將加劇，新興市場國家的股票以及房地產價格將先于實體經濟復蘇上漲，原油、黃金、有色金屬等大宗商品價格快速反彈。近期，原油、有色金屬等大宗商品價格以及一些國家的股票指數上漲，在一定程度上可以歸結為投機資本套利交易的結果。上述價格上漲將抑制全球經濟復蘇，并為新興市場國家帶來輸入型通脹，對此，我們必須高度警惕。

真正的全球復蘇取決于新的則財富創造機制

世界經濟最困難的時期是否已經過去?我認為，真正的復蘇取決于持續的私人消費取代政府需求，取決于新的財富創造機制的出現去填平政府救市所遺留下來的天量賬單。而這方面的形勢還很嚴峻，我們甚至都沒有看到一個明確的方向。

判斷全球經濟形勢，三個爭情應該是了然于胸的——全球經濟正在干什么?要持續多久?怎樣才算終結?

對于第一個問題，我認為，當前全球經濟正在經歷不可逆的再平衡過程。所謂“中國生產、美國消費”的搭配在過去十年扮演著全球流動幽的主“水泵”，美國消費變成中國儲蓄，然后通過購買美國債券流回美國。在美國，資金暖流順著其復雜的金融加工系統，讓美國的房地產和股票水漲船高，極大的提高了美國家庭和社會的財富，這些財富再循環到消費市場。

在未來數年中，我們會看到這個中美經濟體一定會有一個再平衡過程，美國高達72％的消費率將會重新回歸到1970---2000年30年的均衡區間65％。中國的工業增長也會從20％以上的高位回到10％甚至以下。

筆者對于第二個問題的判斷是，這是一場典型的債務—一緊縮型危機，且曠日持久。

金融部門的修復是一切修復的基礎，金融部門恢復正常功能，才有可能開始為實體經濟泵血，讓投資和消費活動回暖。2008年11月IMF公布的全美金融機構壞賬是14萬億美元，最新的報告(3月份)顯示，這個數字迅速上升至了28萬億美元，漲了一倍，新的壞賬涌現的速度遠遠快于壞賬處置的速度。

為了救金融，美國基本上用了這么幾招：一是“量化寬松”超常規的貨幣擴張；二是改變盯市(Marktomarket)的會計規則，靠盈余粉飾把金融類股的價格拉起來，讓他們從市場上融資補血；三是政府向私人部門拋出了金果子，你投1塊錢，政府給你6塊錢的信貸額度，而且為你擔保，政府信用支持你去冒這個險，意味著隱性拿納稅人的錢為私人銀行股東利益埋單。這就是所謂的蓋特納的毒資產收購計劃(PPIP)。

我認為第一招債務貨幣化是一條不歸路。至少我們看到美國的10年期國債又回到甚至超過了3月17日前的水平，達到了3.5％的高位。伯南克宣布買債后，曾一度急跌至2.5％。在9月份前，聯儲若不再宣布新的龐大的國債收購計劃，恐怕預期都會把美國的長期國債利率推向新高，那資產價格會怎樣呢?不敢預測。

第二招使得金融類股大幅反彈了60％，現在他們開始從市場上吸金了。能吸到多少錢呢?也不知道。

第三招毒資產計劃中的收購價格是一個扯不清楚的麻煩。政府收購是可以不講價格，反正是用納稅人的錢埋單，但私人資本是逐利的，而銀行折價太多就會破產。

估計美國最終可以靠政府的幫忙，直接或間接靠著納稅人的錢(應該是全世界納稅人的錢，因為美金畢竟是儲備貨幣)，為美國私人銀行股東利益埋了單。只是時間長短的問題。

家庭部門的修復才是資產負債表修復工程的主體。他們只能靠自己解決，當然政府的減稅和福利性的支出或許能幫點忙，但主要還是要靠自己。由于信用緊縮和資產價格下降，被暴露于過度借貸的危害中的消費者所能做的惟一選擇，就是增加凈儲蓄，以緩沖家庭凈財富的萎縮，而這只能通過減少舉債或提高儲蓄率來實現。以消費的放緩為代價的儲蓄增加，反過來進一步加劇了實體經濟基本面惡化的速度和程度。失業增加，收入下降，消費者又要進一步緊縮開支，一個惡性的循環。這注定是一個漫長而痛苦的經濟行為的調整。

歷史證明，資產負債上的衰退通常是長期持久的，而其后的恢復過程也是緩慢無力的?？唆敻衤f世界可能跟日本一樣要進入“失落的十年”，并非虛妄。

有一點可以肯定，美國居民儲蓄率的確回升很快，2007年是-1.7％，2008年底上升至3.6％，現在是5％，不久將重新回到1996年以前的水平7％--10％，并保持這個儲蓄率至少2--3年，家庭負債率才可能有效降下來。

對于第三個問題，我認為這應該是一次全球經濟長周期增長的謝幕。20世紀80年代以來，主要發生在美國，以信息、網絡技術革命為主要內容的“重大創新活動的群集”，大大促進了美國經濟的繁榮發展，“新經濟”由此出現，并推動世界經濟30年的長周期上升階段的出現。

以互聯網泡沫為標志，美國經濟在2001年3月出現了衰退。預示著本輪長周期進入下滑階段。之后雖然有美國和各國強烈的刺激措施，雖然有諸如中國之類的新興市場經濟國家不斷加入全球化進程，極大降低了全球制造業的成本，但長波的下滑只是被推遲。

世界經濟目前所面臨的問題根源還在于過去10年中，世界科技水平總體原地踏步，經濟增長最本質的動力失去了之后，借助房地產投資和信貸消費的泡沫化推動資產型經濟模式不能維持，世界經濟必然陷入到一次嚴重下滑中去?；剡^頭來看，被譽為全球經濟史上最好的5年(2002-2007)，多么像長周期即將謝幕前的最后一搏。

帶領世界經濟進入下一個長周期的載體在哪里?

還看不到。

但是美國人必須要找到(它是領導型經濟)，帶動創業活動的集群式進發，用新的財富創造機制(勞動生產率的加速)去填充天量的債單。

如果美國人沒能找到或者沒能及時找到，印鈔票致惡性通脹洗債務的后果，那將是世界可怕的夢魘。

國際原油市場越來越“金融化”

日前，國家發改委將汽油、柴油等成品油的零售價調高至每噸400元。由于此次調價對中石油、中石化等石油企業產生重大利好，在它們的帶領下，A股市場出現了一股強勁上升，以至于盤桓已久的上證綜指憑借此力一舉突破2700點，對投資者鼓舞很大。

一般來說，原油作為一種實體商品，它的市場起落不應該這么大，而近年來，國際原油市場已越來越呈現“金融化”的傾向。國際市場已經把原油期貨當作一種類似股票和債券的金融產品，大批并不直接使用原油的投機交易者進入市場，采用金融市場上低買高拋的手段進行炒作。

原油市場之所以被日益“金融化”有其深刻的歷史背景。冷戰時期，美蘇兩國的對抗很大程度上是以控制資源作為制勝對方的手段?，F在，冷戰雖然早已結束，但這種資源戰卻在更廣泛的層面上展開了，油價的暴漲暴跌不僅依然存在，而且愈演愈烈，國際投機者對原油投機的手段也越發嫻熟，并且對全球實體經濟產生了深刻影響。

遺憾的是，我國對國際原油市場這種“金融化”的趨勢還缺少深入的研究，在很大程度上仍然停留在將其視為一種重要的工業物資水平，以致在投資決策上出現重大失誤。在前一時期的油價走高時期，我國一批央企通過國際原油市場購買了大量石油期權，這種投資策略在正常的商品市場中本來沒錯，可以規避油價進一步上漲所帶來的風險。但是，國際投機客的翻云覆雨使原油市場的價格走勢出現了高度扭曲。油價在去年下半年度的大幅走低使我國措手不及，為數不少的央企因此被高位套牢，并進而影響到我國實體經濟，在客觀上加大了國際金融危機對我國的影響。

原油市場既然有了“金融化”的趨勢，它自然也會表現出金融市場的特性。當國際原油市場經過了一輪暴跌以后，它的投機機會又漸漸浮現出來，國際投機勢力再次進入原油市場，這又導致國際油價再度攀升。至今年5月底，國際原油價格已升至每桶66美元，短短兩個月時間出現了翻倍行情。就在我國此次調高成品油價的當天，國際油價又創反彈新高，目前已經在向每桶70美元挺進。面對這種局面，我國適時上調原油價格也是隋理所在，一方面它可以理順我國成品油市場上扭曲的價格關系，另一方面可以有效地減輕我國央企在前兩年高價囤積原油期貨上所遭受的損失。

從今后趨勢看，我國成品油市場的價格趨勢將更多地受到國際市場的牽制。因此，我國對國際原油市場應該有更深刻的研究，特別是對其“金融化”的趨勢必須很好地把握，從而可以更有效地踏準市場漲跌的節拍，保證在波譎云詭的市場中少栽跟頭，多得收獲。

中國要謹防出現資產負債表型衰退

“資產負債表型衰退”假說及其意義

“資產負債表衰退”這一概念在傳統的經濟學教科書里幾乎沒有涉及，首先提出這個概念的是野村綜合研究所經濟學家辜朝明先生。所謂“資產負債表衰退”是指：當全國性的資產價格泡沫破滅后，大量的私人部門(企業和家庭)資產負債表都會隨之處于資不抵債的狀況，從而大規模地遏制經濟活動，由此而造成的經濟持續衰退。資產負債表型衰退與一般的經濟周期波動不同之處在于衰退的時間持續更長，歷史上最典型的資產負債表型衰退有30年代的歐美“大蕭條”及90年代日本的經濟衰退。毫不夸張地說，資產負債表型衰退是經濟學家及經濟決策者們最望而生畏的經濟現象。

“資產負債表衰退”假說是從考察微觀主體的視角去分析研究宏觀經濟問題。該假說認為，當出現資產(主要是股票和房地產)價格大幅度下跌，私人部門的經濟行為方式會發生重大變化，由追求利益最大化(經濟學的基本假設)，轉變成追求債務最小化——企業會把收入的大部分用于還債，而不會用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了；家庭也會把收入的大部分用于還債，同時減少消費，而信貸消費則幾乎絕跡。

由于上述私人部門的行為目標出現變化，使信貸需求陷入停滯或減少，中央銀行刺激信貸的政策操作會失效，哪怕央行把利率降到零，大家也不愿意借款。信貸循環陷入停滯，會導致經濟活動萎縮，私人部門收入下滑。如此出現惡性循環，經濟增長會出現較長時間的衰退。直到微觀主體的資產負債表修復正常，經濟運行才恢復到正常狀態。

“資產負債表型衰退”假說有兩個結論，我們對研究分析當前的次貸危機也有十分重要的啟示。

其一是，資產泡沫越大，泡沫破滅而導致的資產損失越大，修復資產負債表需要的時間就越長；其二是，當經濟陷入資產負債表型衰退時，貨幣政策會失效，財政政策才是有效的。

按照該理論假說，當前出現的全球金融危機就屬于典型的“資產負債表型衰退”，全球經濟將陷入較長時間的衰退，而擺脫長期衰退的正確途徑是積極的財政政策，歐美國家的決策者(如美國的奧巴馬總統)希望通過減少政府開支的方式來化解危機是不現實的。但如果美國政府大手花錢，美元又會受到較大壓力，看來美國經濟乃至全球經濟將經受嚴峻考驗。

中國曾有過小規模的資產負債表型衰退

1999年的“5·19”行情及2001年后的股市連續四年下跌，使中國出現了小規模的資產負債表型衰退。在這次股票價格下跌中，受打擊最重的是證券公司，幾乎所有的證券公司的資產負債表都陷入了困境，而其他經濟部門并沒有受到股價大幅度下跌的波及。

從事后的總結看，2003年—2005年我國證券行業事實上陷入了資產負債表型衰退。證券公司的資產負債表之所以出現嚴重的問題，主要原因在于過度負債。在1999年至2003年期間，證券公司的過度負債與監管制度的漏洞有直接關系。而造成證券公司過度負債的原因之—是違規從事委托理財、違規國債回購和挪用客戶保證金。當證券公司全體陷入財務危機時，需要不斷減少負債，縮減資產規模，結果是股價的不斷下跌。

2005年之前，證券公司是股票市場的主力，證券投資基金是2003年以后才迅速成長的。當證券公司陷入資產負債表型衰退時，對股票形成了相當大的壓力。于是，出現了經濟高速增長、上市公司盈利大幅度增長背景的股票市場大熊市。

證券監管機構從2004年開始，采取注資、重組、破產關閉等方式對有問題的證券公司進行清理整頓，整個過程持續到2005年底才結束。這個過程其實就有政府參與下的修復資產負債表的過程。證券公司的資產負債表修理完畢之后，股市才從熊市陰影里真正走出來。資產負債表型衰退理論假說使我們多了一個視角分析中國的股票市場，使我們在邏輯上能解釋2004年前后的經濟“牛市”與股市“熊市”的矛盾。

中國未來有可能出現資產負債表型衰退

2005年至2007年，我國的資產泡沫膨脹速度十分迅速，三年時間里股市最大漲幅超過500％，北京、上海等中心城市的房價上漲超過200％。這些泡沫在2008年幾乎同時破滅，但并沒有對社會造成重大沖擊。

筆者以為，剛剛過去的我國股市泡沫破滅的事件之所以對我國經濟及社會沒有產生重大沖擊，最重要的原因是信貸資金沒有大規模進入股票市場。因此，盡管2006年和2007年不斷有增量資金進入股市，但主要是居民的儲蓄資金。大多數居民是通過買基金的方式間接進入股市的，這從基金的規模增長變化中可以直觀看到：2006年底基金規模突破1萬億元，但2007年迅速突破2萬億元至3萬億元。由于大多是自有資金，而且沒有實行融資融券制度，因此，即使股票價格大幅度下跌，但只要堅持持有就不會出現血本無歸的結局。

需要強調的是，2008年股票最大跌幅達到了70％，而2001至2005年的熊市，股價在4年多時間里完成了60％的最大跌幅，前者不論下跌的最大幅度還是下跌的速度都是后者所無法企及的。但2005年前的那一次熊市卻造成了眾多證券公司倒閉的結局，而2008年大跌并沒有造成證券公司破產或倒閉。從前后比較中可以看出，資產泡沫的破滅對經濟造成的傷害并不可怕，真正具有殺傷力的是由過度負債所導致的資產泡沫破滅，即資產負債表型衰退將導致災難性后果。

我們應該慶幸這輪發生在我國的股市泡沫沒有讓銀行信貸資金卷進來，但時下的有些做法讓筆者十分擔憂。為了克服全球金融危機，我國正在采取適度寬松的貨幣政策，但從第一季度的實際結果看，信貸增長完全超出了“適度寬松”的范圍，一個季度的信貸增長達到4.58萬億。在出口不可能恢復的情況下，實體經濟無須大量資金，此時將銀行的銀根放得太松將驅使大量信貸資金進入股市。

在人民銀行公布的統計數據中，“其他存款”科目主要包括投資股市的保證金，該科目在2008年一直在3萬至3.6萬億之間波動，但這個數據在2009年前幾個月急劇增加，平均每個月增加5000億元，2009年3月比2008年12月增加了1.5萬億元，增加幅度近50％，即使在2007年牛市狀態下“其他存款”的增加速度也沒如此之快。應該可以認定，這些資金很多是越來越由信貸資金轉化而來的。

在實體經濟不景氣的背景下，上市公司盈利、租金收益率會越來越低，而股市、樓市僅因為市場上資金泛濫而上漲的話，這樣的股價、房價上漲是虛漲的，是泡沫的膨脹。由信貸資金推動的股市、樓市上漲，其后果將是典型的資產負債表型衰退。

如果不出意外，在貨幣充裕而實體經濟不振的背景下，房地產價格將與股票價格一道成為多余貨幣宣泄之領域。金融和地產將再次上演泡沫膨脹的完美組合。但這一次與上一次會有本質的差異，這次是由信貸主導的資產泡沫。其破滅將直接導致資產負債表型衰退。

如果出現這個結果，其危害將遠遠超出2001年至2005年熊市所導致的小規模資產負債表型衰退，受打擊的將不僅僅是股票市場，還將包括房地產市場；也不僅是證券公司的資產負債表需要修復，還將包括房地產開發商及其他各行各業的工商企業或個人，整個銀行體系也將因此被拖下水。導致的結果將不僅是股票市場的長期熊市，而是宏觀經濟的長期不振甚至衰退。