反方 春天尚未到來謹防虛假底部

A.Gary Shilling資深投資顧問，經濟咨詢專家。獲阿姆赫斯特學院文學和物理學學士學位，斯坦福大學經濟學博士學位。兩次被評為華爾街的首席經濟學家及頭號商品交易顧問。2008年被評為世界第三最佳股市分析家，僅次于巴菲特。

熊市尚未離去，謹防虛假復蘇

我們看到標準普爾500指數自5月9日以來累計漲幅已經超過30％，但要說熊市已經離去恐怕有點為時尚早——從一些數據來看市場“熊”態尚存。盡管美國經濟衰退的腳步逐漸放緩，經濟的寒冬里浮現出幾絲綠色的生機，但且慢歡呼春天的到來，先來仔細看看這一輪股市反彈和整體經濟的數據吧。

竊以為當前美國股市呈現強弩之末的態勢。投資者又開始擔心全球經濟衰退可能進一步加劇，他們開始逃離股市、出售大宗商品和買進美元，并且出于對通貨緊縮的恐懼，他們緊緊抓住美國國債不放。

從歷史經驗來看，衰退中出現虛假的復蘇信號的情況屢見不鮮。自第二次世界大戰以來，美國一共發生過11次經濟衰退。其中有8次在衰退遠遠沒有結束的時候，GDP出現了超過25％的增幅。經濟衰退并不意味著從高點一下子跌到谷底，我認為當前的這場衰退呈現出鋸齒狀下滑的態勢。在一個好壞消息交替出現的情況下，偶爾出現反彈是很正常的。金融及消費自去年出現驟減之后很可能會有所回升。如果情況真的是直線惡化，那這次衰退不僅僅是大蕭條之后最嚴重的一次危機，而是足以與失業率高達25％的那段黑暗時期相提并論，當然事實上并沒有糟糕到那種地步。

美國救市動作緩慢

美國政府拿出了數千億美元的救市資金，遺憾的是多數計劃的啟動過于緩慢。例如公共私有投資計劃(Pubilc—Private Investment Program)，就可能由于按市價調整規則(make-to-market)的取消而嚴重受阻。銀行不再需要把它們的有毒資產減記到市價，讓對；中基金等機構去收購。它們大可以保留這些無用資產，假裝一切都好。其結果是，美國的銀行會變成像上世紀90年代的日本銀行一樣，成為“僵尸銀行”(zombie bank)。

華盛頓熱衷于修訂抵押貸款的方案，使之更符合居民的承受能力。可惜這并不能治療房產業主的傷痛。方案出臺僅60天，就有超過50％的人沒有按時還貸。

經濟局勢在好轉之前還會繼續惡化!面對信用卡賬單，助學貸款、汽車貸款以及住房貸款(home equity loan)等紛至沓來的賬單，缺乏償付能力的消費者只得有選擇性地酌情還款。如果在購買食品汽油和支付信用卡賬單這兩者之間做出選擇，那他們肯定會把還款義務拋諸腦后。不過美聯儲支持證券化消費者貸款(securitized consumerloan)的一項計劃依然在繼續，而且很可能會延伸至另一個危險領域——商業房地產。雖然最近有過一些再融資，但隨著各大百貨商場、寫字樓、倉庫以及酒店的空置率不斷攀升，房租又開始直線下滑。

美國應刺激住房需求

在金融動蕩得到全面控制之前，這一輪衰退不會結束。住房凈值原本是美國消費者賴以維系其生活方式的資金支柱，但去年秋季的房價暴跌給了消費者們沉重的打擊，從那以后他們只能精打細算地過日子啦。房屋住宅的空置量目前有200萬左右。因此雖然獨棟房(single-family home)的價格已經下跌32％，但預計今后房價仍會有繼續下滑的趨勢。如此一來更多的貸款人會陷入于更深的“溺水”(Underwater：房產的價值低于貸款余額)狀態，棄屋而走(walkaway：業主拒絕還貸將房產丟棄給銀行處置)也會愈演愈烈，最終將導致銀行的呆賬滾雪球一般日長夜大。除非產生新的住房需求，否則美國的住房存量至少要等到2010年年底才能回到正常水平。筆者與紐約的房地產投資商勒弗拉克(Richard LeFark)一致認為，政府應該給愿意買房的移民辦理綠卡以刺激市場需求。

此外，消費能力的萎縮導致零售銷量下滑，造成了商品積壓、產量削減以及工人收入下降。而收入下降又進一步削減了消費能力，這已經演變成一個惡性循環。雖然減稅政策使得普通消費者的稅后收入有所增加，但2009年4月的數據卻顯示，消費者當月存款占到了這部分增額的104％，5月份這一比例也達到了90％。相比之下，高收入人群——通常也是存款大戶，卻沒有享受到減稅。上述種種情況清楚地揭示出，政府的財政刺激計劃迄今為止并未起到多少實質性的作用?；蛟S幾個月內還會出臺一波大規模的刺激計劃，但即使這樣也要到明年才會見到成效。依賴美國消費能力的時代已經過去

我估計本輪經濟衰退將會持續到2010年年初，之后會有非常微弱的復蘇——微弱到甚至感覺不到它的來臨。我對2009年標準普爾500指數每股營業收入的預期仍然維持在40美元。就算股市觸底時把市盈率高估至15倍，標準普爾500指數也只有60。點，比現在的水平低32％。

海外的情況也會更糟。發達國家和發展中國家近幾十年來都很依賴美國的消費能力。這樣的好日子已經一去不復返了。石油等大宗商品的價格預計將會下跌。投資者又會回到國債和美元等避風港的懷抱。