優秀企業的 危機是最好的投資時機

在巴菲特的投資生涯中，他有時會買下一家前景似乎暗淡無光的企業。這雖然在當時飽受質疑，但往往最終卻獲得了成功。從這一點上，我們可以看出巴菲特獨特的投資技巧。

精彩語錄

“巨大的投資機會來自于優秀的企業被不尋常的環境所困，這時會導致這些企業的股票被錯誤地低估……當他們需要進行手術治療時，我們就買入。”

“當一些大企業暫時出現危機或股市下跌，出現有利可圖的交易價格時，應該毫不猶豫買進它們的股票。”

“總體而言，伯克希爾公司和它的長期股東們從不斷下跌的股票市場價格中獲得更大的利益。對伯克希爾公司來說，市場下跌反而是重大利好消息。”

“大多數人都是別人對股票感興趣的時候才感興趣。但沒有人對股票感興趣時，才正是你應該對股票感興趣的時候。”

“越熱門的股票越難賺到錢。只有在股市極度低迷，人們普遍悲觀的時候，超級投資回報的投資良機才會出現。”

實戰鏈接

1960年末，巴菲特在美國運通銀行發生色拉油丑聞事件后，出資買下了該銀行的股份;20世紀 70年代，他又買下了GELCO公司;在20世紀90年代初期，他則買下了威爾斯·法哥銀行。

巴菲特為何買下這些在當時看來前景暗淡無光的企業呢?他牢記格雷厄姆所說的，市場上大多充斥著搶短線進出的投資人，而他們為的是眼前的利益。這是說，如果某企業正處于經營的困境，那么在市場上，這家企業的股票就會下跌。格雷厄姆認為，這是投資人進場做長期投資的好時機。

為了更好地說明這個問題，巴菲特舉了這樣一個例子。如果你在經營一家小型滑雪中心，而且已持續了30年，每年的凈利大約是40萬美元。在這期間，總是有幾個年度生意特別好，年凈利潤可達到70萬美元。當然，假如遇上不下雪的年度，就沒有任何收入。

面對這種狀況，任何人都不會因為某年度沒有下雪以致沒有任何收入，而就認為這個滑雪中心價值比較低。因為人們知道這種氣候上的循環變化雖然偶爾會讓人望天興嘆，但另一方面也可能會給自己帶來一個豐收的好年頭，這不過是經營免不了會碰到的起起落落罷了。也就是說，當投資者在衡量企業的價值時，必須把這些經營上所面臨的各項變數加以全盤考量，這樣才比較合理。

如果你的滑雪中心已是一家上市公司，那么對于市場上那些以短線進出為操作目的的投資者，會因為盈利的變動而對公司價值做不同的評價和衡量，反映在股價上的情況就會是:該年度下雪，收益會比較好時，股價將會被哄抬而上，反之，則股價會跌至谷底。

對企業而言，這種周期性的經營循環會時常發生。以電視公司和報社為例，它們主要的盈利來源是廣告收入，而整體經濟狀況會影響廣告費率，進而造成營業收入的變動.整體經濟狀況疲軟，廣告收入就會銳減，可想而知報社和電視公司營業收入必然會減少，反映在市場上的，就是上述公司的股價下跌。

在1990年的時候，美國廣播公司就遇到了這樣的問題。該年度由于經濟不景氣，該公司宣布它1990年的凈利大致和1989年的凈利一樣，而在此之前，市場上的看法認為該公司的每股盈余應該增長27%左右。這個消息一經公布，在6個月內，該公司股價從每股63.30美元跌落到每股38美元;跌幅為40%(1995年，美國廣播公司同意和迪斯尼公司合并，使美國廣播公司的股價上漲至125美元，如果在1990年，某人以每股38美元買入股票，并在1995年以每股125美元的價格賣出，每股獲利為87美元，換算成稅前的年復利報酬，約為26%)。

銀行業也會發生同樣的狀況。某年度利率的改變會影響銀行的營業收入和獲得;不動產市場的景氣循環也會對銀行界造成影響，經過一段時期的不景氣，隨之而起的可能是不動產業界的大幅度擴張，但是全面性的經濟不景氣，對各種銀行的影響程度不一。對大型銀行而言，如威爾斯·法哥，其所受沖擊的程度，就遠比地方型的小銀行嚴重得多。

在整個商業體系和經濟社會中，大型銀行扮演著重要的角色。除了和成千上萬的個人、企業有業務往來之外，這些大型銀行對小型銀行而言，也扮演資金融通的角色，實屬銀行中的銀行。他們可以直接向美國財政部購買公債，再轉售給其他銀行或機構。

在美國聯邦儲備銀行眼中，這些大型銀行是金融體系的重心，一旦發生任何經營不善的問題，所波及的范圍將會牽連甚廣。因此，聯邦儲備銀行會盡全力要求其他大型銀行將經營不善的銀行加以并購，以防止風暴愈演愈烈。但是，在經濟蕭條的時候，所有的銀行都會多多少少地發生一些經營問題，此時，聯邦儲備銀行可以做的就是放松銀根(即貨幣供給)，并盡可能協助大型銀行正常運營。

大部分投資者并不清楚銀行間彼此的借貸狀況，事實上，聯邦儲備銀行扮演著“融通窗口”的角色，允許其他銀行以便宜的資金借款來協助自身營運。在尋常的營運時期，若有某家銀行向聯邦儲備銀行申請借貸資金過于頻繁，就會受到相關銀行法規限制。但是面臨全國性的經濟蕭條，惟有聯邦儲備銀行這個融通窗口是唯一一個可以協助并確保大型銀行維持正常運營的地方。

雖然所有的企業都會在全面經濟蕭條時受到傷害，但是經營體質強韌的企業和不堪一擊的企業卻很容易在這場戰役中分辨出來。在美國西岸，有一家財力雄厚、營運良好也最保守的銀行，就是全美排行第七大的銀行——威爾斯·法哥。在1990年和1991年，由于房地產的不景氣，威爾斯銀行在不動產貸放業務上出現13億美元的賬面損失，相當于每股凈值53美元中的25美元。所謂賬面損失，并不一定代表這些損失已經出現或者將來會發生，而是表示銀行必須從凈值里提存這筆金額，作為應付將來損失發生時的準備金。也就是說，萬一這些損失已確定發生，就必須從每股凈值中取出25美元來彌補，所以該銀行的凈值會從每股53美元減少為每股28美元。為了提存這些損失準備，幾乎把該銀行在1991年的盈余全數耗盡，導致當年該銀行的凈利只有2100萬美元，約為每股盈余0.04美元。

因為威爾斯·法哥在1991年沒有賺到多少錢，所以市場上立即對該銀行的股價做出反應，從每股86美元跌到每股41.30美元，跌幅52%左右。巴菲特卻買進該公司10%的股份，約500萬股，平均價格每股57.80美元。

巴菲特通過分析認為，威爾斯·法哥銀行絕對是全美經營良好、獲利最佳的銀行之一，但是該銀行在未上市市場的股價卻遠低于那些和威爾斯·法哥并列同級的銀行。在加州有很多居民、企業和許多其他的中小型銀行，而威爾斯法哥所扮演的角色，就是和其他的大型銀行競爭，提供給上述居民、企業相關的金融服務，如存款、汽車貸款、房屋貸款等，或是對其他中小型銀行做資金融通，通過以上的服務來賺取收入。

威爾斯·法哥銀行所遭受的損失并不如預期的那般嚴重.到了7年后的1997年，其股價已經上漲到每股270美元。巴菲特的這項投資，得到的是約24.6%的稅前復利回報率。

總之，如果已經證實某家企業具有運營良好或者消費獨占的特性，甚或兩者兼具，就可以預期該企業一定可以在經濟不景氣的狀況下生存下去，一旦渡過這個時期，將來的運營表現一定比過去更好。經濟不景氣對那些經營體質脆弱的企業是最難挨的考驗，但經營良好的企業，在這場淘賽中。

因經濟大環境不景氣而引起股份的波動，事實上正好是那些以企業主的眼光進行長期投資的投資者的最佳投資時機。在1996年伯克希爾公司的年度報告中，巴菲特指出，市場下跌可以用更低的價格買入股票，所以是好消息。他說:”我面臨的挑戰是要像我們現金增長的速度一樣不斷想出更多的投資主意。因此，股市下跌可能給我們帶來很多明顯的好處。

首先，它有助于降低我們整個收購企業的價格; 其次，低迷的股市使我們下屬的保險公司更容易以有吸引力的低價格買入卓越企業的股票，包括在我們已經擁有的份額基礎上繼續增持;第三，我們已經買入其股票的那些卓越企業，如可口可樂、富國銀行，會不斷回購公司自身的股票，這意味著，他們公司和我們這些股東會因為他們以更便宜的價格回購而受益。大體來說，伯克希爾公司和它的長期股東們從不斷下跌的股票市場價格中獲得更大的利益。

行動指南

1.關注一下你身邊的危機企業，看看有無投資良機。

2、 在決定投資危機企業時，一定要對該企業的背景、管理層品質等考察清楚，并在合適的價格時進行投資。(《巴菲特投資語錄》連載之十四)