摩根大通：專注于防衛型增長

準備迎接2010年第一季度預期的強勁反彈

自8月初以來，我們一直對摩根士丹利資本國際中國指數維持短期(3個月)謹慎與中期(6—12個月)樂觀的態度。短期謹慎的主要依據是：(1)新股增加預計令市場承壓：(2)市場已消化宏觀數據改善的預期。然而，受以下理想的基本因素推動，摩根士丹利資本國際中國指數預期將于2010年第一季度恢復上行勢頭：(1]流動性狀況預期將于2010年初獲得極大改善；(2)我們認為在2010財年第二季度之前，政府不會正式實施緊縮政策：(3)預計受益于出口穩步回升、私人消費全面復蘇以及個人住房投資進一步加大，中國經濟將于2010年保持強勁增長；(4)2010財年發布的2009年第四季度贏利預計表現強勁；(5)人民幣將于2010年加速升值。鑒于2010財年的經濟增長及企業贏利前景改善，我們將摩根士丹利資本國際中國指數于2010財年年底的目標上調至78，假設2010財年的預測市盈率為17.2倍，較長期平均水平15.6倍溢價10％。盡管今年的核心主題一直是購買能受益于成交量回升的高收益及遭遇重挫的股票，但我們認為2010年的主要投資策略應集中于選擇防衛型增長股，原因是：(1)政府預期將于2010年第二季度實施全面緊縮：(2)隨著為期兩年的經濟刺激政策終止，固定資產投資增長可能會于2011年大幅放緩。我們建議投資者在股市于2010年第一季度的預期反彈中，增持贏利趨勢明顯、滲透率低、長期增長強勁以及受2010年第二季度潛在緊縮以及2011年固定資產投資增長下滑的影響可能最小的防衛型增長股。

主要投資策略

因2010財年的贏利趨勢明顯，資產質素前景良好，凈息差有望擴大，估值不高并能獲得股息收益支持，銀行股是我們首選的大盤股；我們繼續看好上游能源類股票，特別是能對；中通脹以及受益于今年晚些時候可能出現的煤炭價格上漲；

我們看好防衛型增長股，行業涉及互聯網，天然氣、紙巾與尿片以及一些經選擇的耐用消費品。

我們預期股市將于2010年第一季度反彈

自8月初以來，摩根士丹利資本國際中國指數大致于區間內徘徊，大幅跑輸發達市場及新興市場。展望未來，我們認為在以下良好的基本因素的推動下，中國股市將于2010年第一季度恢復上行：

1，流動性狀況可能于2010年初獲得極大改善

中國的商業銀行每年都竭力根據經批準的季度貸款配額提前放貸，以將其年度利息收入最大億。事實上，各中資銀行于第一季度投放的新增人民幣貸款分別占2007、2008及2009年全年新增貸款的39.1％、27.1％及45.8％(假設今年的新增貸款總額將達到10萬億元人民幣)。

我們認為，除非中國的借貸業務突發結構性變化，否則2010年將重復上述提前放貸的模式。我們預計2010年第一季度銀行系統的月均新增貸款將達到8000億至1萬億元人民幣(經季節調整后，約占2010財年預計新增貸款總額的35％——40％)，遠高于2009年第三季度的4200億元以及第四季度的4500億元。根據我們的基本預測，2010財年的新增人民幣貸款將由2009財年的10萬億元降至7萬億元，轉換為2010財年的總貸款增長約為17％。

因此，2010年年初新增人民幣貸款的預期增加，應可為2009年第四季度獲得更為理想的流動性環境奠定基礎，而這應可支持中國股市于2010年第一季度顯著上揚。摩根士丹利資本國際中國指數的表現與國內股市的走勢以及月度新增貸款的變化似乎存在一定相關性(盡管并無證據顯示部分銀行貸款流入股市)。

2，政府不可能在2010年之前全面緊縮

鑒于政府經濟目標仍以保增長為主，我們預期中國人民銀行將于未來數月繼續維持法定準備金率及利率不變，我們預期中國政府不會在2010年第二季度之前實施全面緊縮。2010年，通脹壓力將最終加大(年率約為3％-4％)，出口回升步伐將更為穩健，環比增長(經季節性調整的3個月增長)將超過20％。

因此，政府將于2010財年第一季度維持相對寬松的貨幣環境，進而為股市于2010年第一季度恢復上行提供理想的環境。

3 2010年的潛在增長勢頭應可支持股市于明年獲得穩步上揚

摩根大通預期，受益于出口穩步復蘇、私人消費全面回升以及個人住房投資進一步加大，中國經濟將于2010年維持強勁的增長勢頭。我們經濟研究團隊已將中國2010年的GDP增長預測由9.0％上調至9.5％，以反映出口的穩步回升。根據最新預測，中國經濟的三大組成部分——消費、投資及凈出口預期將分別為2010年的GDP增長貢獻4.7、4.6及0.3個百分點(2009年分別為4.4、6.3及-2.3個百分點)。顯而易見，凈出口對國內生產總值的貢獻預期將由2009年的-2.3個百分點增至2010年的0.3個百分點。

因中國股市的表現一般較潛在的經濟增長領先2——3個季度，因此預期摩根士丹利資本國際中國指數將于2010年第一季度，即市場開始消化中國于2010財年持續強勁的經濟復蘇時反彈。

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強勁的2009年第四季度企業贏利可能是2010年第一季度推高股市的另一個因素

我們認為，2010財年第一季度公布的2009年第四季度企業贏利預期表現強勁，且企業贏利預測上調的幾率較大。而且我們認為受上述理想的基本因素支持，持續上調趨勢將延續至2010年上半年。

5 我們預期2010年人民幣加速升值將為中國股市明年的上行提供進一步支持

鑒于中國政府將為仍然低迷的出口提供全力支持，以保障出口相關行業的職位不會減少，人民幣預期將于年內剩余時間維持平穩。然而，我們認為中國政府將于2010年加快人民幣升值的步伐(摩根大通預計，截至2010年年底之前，人民幣兌美元將由目前的6.827開值5％——6.5％)，以降低中期內的通脹壓力。

摩根大通預期，通脹問題將會于明年年中前后顯現。屆時，政府或不得不上調基準利率。然而，由于中美息差大幅拓寬將吸引更多資金流入中國，進而加大滋生資產泡沫的風險，因此加息空間將受美聯儲“長期維持低利率”的政策制約。為此，我們認為，有效抑制輸入型通脹以及加快人民幣升值是緩解中長期通脹壓力的更合理的途徑。此外，人民幣兌美元年初至今的升值幅度不及其他新興市場貨幣，而且其就貿易權重而言的貶值為明年的升值提供了空間。

有鑒于此，我們認為人民幣將于2010年迎來另一輪升值。隨著人民幣資產越來越受國外投資者青睞，人民幣升值可能會為中國股市明年的上行提供額外動力。H股企業普遍以人民幣計算銷售，而以港幣公布贏利。同時，人民幣升值將降低企業從國外進口原材料的采購成本(令耐用消費品行業受益)，以及降低擴大國際資本開支及海外借貸的成本(如電信企業)。