摩根士丹利：無差別刺激政策制造的投資

在此次全球經(jīng)濟衰退中，中國各地的增長趨勢將出現(xiàn)明顯的分化。雖然中國政府的危機應(yīng)對政策，根據(jù)受危機影響最嚴(yán)重地區(qū)的情況而制定，但具體實施時很可能不分地區(qū)差別，這反映了中國中央政府和地方政府之間關(guān)系的特殊性質(zhì)。

對于那些在此次壘球經(jīng)濟衰退中受影響較輕的地區(qū)，他們所獲得的政策支持，可能大干來自外部需求沖擊的負(fù)面影響。在此意義上，受影響較輕地區(qū)的企業(yè)的表現(xiàn)可能遠遠好于中國的宏觀經(jīng)濟面。我們對中國內(nèi)地30個省、自治區(qū)及直轄市在此次全球衰退中的潛在經(jīng)濟表現(xiàn)進行排序，其中不僅考慮了最初的外需沖擊對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟造成的負(fù)面影響，還考慮了各地區(qū)所獲得的政策支持因素。隨著宏觀經(jīng)濟前景的不確定性逐漸散去，尋找預(yù)期業(yè)績持續(xù)好于全國經(jīng)濟、最有可能從地區(qū)經(jīng)濟中受益的企業(yè)，將可能成為一個重大的投資主題。

一個國家，三個經(jīng)濟體

中國各個地區(qū)之間存在著巨大的經(jīng)濟差距。從最廣義的層面上來看，中國存在三個經(jīng)濟體：東部地區(qū)，占國民經(jīng)濟的64％，包括11個省、市(北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南)，中部地區(qū)，占國民經(jīng)濟的26％，包括8個省(山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北，湖南)，西部地區(qū)，占國民經(jīng)濟的19％，包括12個省、自治區(qū)及直轄市(內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆)。

這三個地區(qū)的收入水平相差較大。2008年，東部地區(qū)的人均GDP為4790美元，中部地區(qū)為2820美元，相當(dāng)于東部地區(qū)的60％，西部地區(qū)為2500美元，相當(dāng)于東部地區(qū)的一半。如果以省為單位進行比較，則該地區(qū)收入差距就更加明顯。例如，上海的人均GDP最高，為10440美元。是貴州省的8倍多。

中國的地區(qū)收入差距大于美國各州之間及歐元區(qū)各國之間的差距。具體而言，中國各省人均GDP的差異系數(shù)(COV，通常用于衡量分布寬度)為0.64，遠高于美國各州GDP的差異系數(shù)(0.39)，甚至也高于歐元區(qū)各國人均GDP的差異系數(shù)(0.49)。

這一地區(qū)收入差距反映出幾個重大的結(jié)構(gòu)性問題。東部地區(qū)的城市化水平遠高于中西部地區(qū)，其次，東部地區(qū)對外貿(mào)易的開放程度也遠高于中西部地區(qū)。東部的廣東、江蘇、浙江等省的出口占GDP的比例是青海、甘肅、內(nèi)蒙古、河南等中西部省份的15—25倍。

在中國經(jīng)濟同樣遭遇壘球金融危機以及經(jīng)濟衰退的沖擊時，各地區(qū)所受影響的程度也相差較大，這主要取決于各地的初始情況，如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、對外需的依賴程度等。我們對2008年一季度至2009年一季度之間工業(yè)增加值的增長情況進行了比較，并將增加差距作為衡量受本次危機影響程度的一個標(biāo)尺。結(jié)果顯示，兩類省市：直接依賴外需(如上海、浙江、福建)，以及主要的自然資源商品產(chǎn)地(如山西、寧夏、青海)，受危機影響最為嚴(yán)重。前一類主要反映了外需的急劇萎縮，而后一類則在很大程度上與大宗商品價格的暴跌有關(guān)。

另一方面，那些對外需或?qū)Υ笞谏唐飞a(chǎn)行業(yè)依賴度較低的地區(qū)(如湖南、貴州、安徽)所受到的影響相對較輕。

三個經(jīng)濟體，一個政策標(biāo)準(zhǔn)

本次危機對中國不同地區(qū)的影響程度相差較大。為了減輕這次自1929年“大蕭條”以來最嚴(yán)重經(jīng)濟危機的影響，有必要做出一些前所未有的強力政策反應(yīng)。理想的情況是，一個地區(qū)所受負(fù)面影響越嚴(yán)重，其政策反應(yīng)的力度就應(yīng)當(dāng)越大。換言之，原則上，東部省份的政策反應(yīng)力度應(yīng)當(dāng)比西部省份更大。

然而現(xiàn)實狀況是，無論其受危機影響的程度有多深，所有地區(qū)都采用了同等力度的政策措施。作為4萬億元經(jīng)濟刺激計劃的一部分，各省級政府都獲準(zhǔn)發(fā)行自己的地方債。通過發(fā)行地方債所募集的資金將作為。種子資金”，幫助募集更多的資金(主要是銀行貸款)用于刺激計劃中相關(guān)項目的投資。因此，在我們看來，無論出臺的是財政政策還是貨幣政策，地方政府所發(fā)行的地方債的規(guī)模，都應(yīng)當(dāng)成為其刺激本地經(jīng)濟增長所制定的地方政策力度的一個很好的風(fēng)向標(biāo)。

理論上，各省份所發(fā)行的地方債的規(guī)模，與其所受負(fù)面影響的程度之間應(yīng)存在正比關(guān)系，但在實際操作過程中，這一關(guān)系根本不存在。在我們看來。這一情況反映了中國中央政府和地方政府之間關(guān)系的特殊性。與許多其他國家相比，中國的地方政府對于發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟一直有著相對較強的利益驅(qū)動。事實上，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為這一獨特的激勵機制是中國經(jīng)濟改革成功的關(guān)鍵——盡管不夠正統(tǒng)。我們認(rèn)為，在決定應(yīng)對危機支持力度時所采取的這一看似平等的做法，實際上是各省政府之間相互競爭、以及地方和中央政府之間討價還價的結(jié)果，因為每一個地方政府都想抓住本次全球危機所帶來的機遇刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。

在這一背景下，“一視同仁”政策就成了必然的結(jié)果：由于中國改府的政策反應(yīng)力度根據(jù)受當(dāng)前危機影響最嚴(yán)重的地區(qū)(如珠三角和長三角地區(qū))的情況確定的，因此其他地區(qū)很可能因?qū)嵤┫喈?dāng)?shù)恼叨芤妗Q言之，盡管事實上中國存在著三個經(jīng)濟體，但是所有地區(qū)采取的都是同一套政策。這意味著，政策的刺激力度對于有的地區(qū)剛剛合適，但對于其他地區(qū)卻過于寬松。

有利于“東西差距”

由上可以推導(dǎo)出，對于那些在此次壘球經(jīng)濟衰退中受影響較輕的地區(qū)，他們所獲得的政策支持可能除抵消外部需求沖擊的負(fù)面影響之外還綽綽有余，因此，這些地區(qū)經(jīng)濟的表現(xiàn)可能遠遠好于中國的宏觀經(jīng)濟。

我們對中國內(nèi)地30個省、直轄市及自治區(qū)在此次全球衰退中的潛在經(jīng)濟表現(xiàn)進行排序，其中不僅考慮了最初的外需沖擊對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟造成的負(fù)面影響，還考慮了各地區(qū)所獲得的政策支持。根據(jù)我們的估計，此次壘球經(jīng)濟衰退中，福建、浙江、廣東等東部省份可能是受影響最嚴(yán)重的地區(qū)，而貴州、海南、吉林、四川則可能是受影響最輕的地區(qū)。我們的地區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)排名與最近各地的乘用車銷量以及水泥消耗量之間似乎存在著廣泛的一致。乘用車銷量是反映家庭購買力和消費者信心的一個非常有用的指標(biāo)，而水泥消耗量則是反映各地建筑活動的一個很好的指標(biāo)。

展望未來，鑒于潛在的地區(qū)增長趨勢的分化，特別是隨著宏觀經(jīng)濟前景的不確定性逐漸散去，尋找預(yù)期業(yè)績持續(xù)好于全國經(jīng)濟、最有可能從地區(qū)經(jīng)濟中受益的企業(yè)，將可能成為一個重大的投資主題。

一段時間之后，此次全球經(jīng)濟危機以及中國政府的政策反應(yīng)將有助于縮小過去10年不斷擴大、且已經(jīng)成為社會經(jīng)濟發(fā)展一大制約因素的地區(qū)經(jīng)濟差距問題。從長遠發(fā)展來看，這預(yù)示著一個更加一體化的全國市場。和更加均衡的經(jīng)濟增長與社會發(fā)展。