中鋁超級交易流產之鑒

這場勢在必得的大交易意外失手，令自信爆棚但仍生澀的中國買家錯失最佳抄底時機

一直以來，位于澳大利亞西北的皮巴拉(Pilbara)地區被稱為“地球上最古老的地域”：不緊不慢度過的250億年時光讓它飽經滄桑，由此形成的高低起伏的峽谷和淵藪除了陽光與風雨再無同伴。

直到過去一百年間，一種陌生的機器才闖入這里：火車，在形象的孔武有力方面，只有它配得上這一洪荒大地。這里逐漸進化出來地球上最長的列車：驚人的六個火車頭牽引著300節貨廂，連綿貫通三英里。每輛這樣的火車可以運載2.6萬噸鐵礦石，從皮巴拉出發，穿越湯姆普萊斯礦山、紐曼山，最終抵達400公里以外的港口。

不難想象，這些屬于力拓(RioTindo)與必和必拓(BHP Billiton)的剛猛機器并不容易駕馭：如果時間與流程把控不當，這些將被運往中國、日本和韓國的鐵礦石就不能及時抵達目的地。而且，它們太長也太笨拙，稍不小心就可能遭遇意外。

就像中鋁與力拓的這樁事先張揚、懸念重重、壓力不絕、慘淡收場的交易一樣。

自2009年2月12日中鋁與力拓共同宣布，前者將以195億美元現金對后者注資，所有利益攸關者就開始了一段危險的旅程。除了通常巨型交易會遭遇的一切矛盾與齟齬，中鋁還必須面對觸底反彈的大宗商品價格、回升的力拓股價、因不知所措而驚恐的澳洲民眾、小心平衡政商利益的澳洲政府，以及虎視眈眈的競購對手必和必拓。當然，如果說對于這家組建不過8年的中資大型國有企業，以上種種變化均屬陌生，那前方還有一個它從未涉足、此刻卻必須進入的疆界：力拓成立136年間積淀下來的驕傲與失落兼俱的內心。

事實證明，在短短幾個月間輕巧跨過這一切實在太難了。

6月5日，力拓單方面宣布了與中鋁交易的終止，同時宣布配股152億美元緩解債務壓力，及與老對手必和必拓的合資計劃：由必和必拓出資58億美元現金，以確保雙方共同經營西澳鐵礦石生產項目的公司50％的權益——雖然事發后，交易各方均努力將此“悔婚”事件解釋為正常的商業選擇，但顯而易見，力拓的新選擇只比中鋁出價多了15億美元，僅從生意角度并非多么誘人。

外界傾向于將此次中鋁敗戰與2005年中海油以185億美元競購美國優尼科公司未果相提并論。似乎無論從交易規模，還是突然死亡于非商業因素，兩者頗有共同之處。但仔細觀之，不難發現前后兩樁交易已經迥異。

中海油出手時，中國正因人民幣匯率、紡織品傾銷等問題在美國引發了不少不安情緒，而中鋁卻處在一個中國熱錢拯救世界的時代，而國際大宗商品低潮的絕好時機更顯出其精明與果敢；在出擊之前，中海油之名對于美國之外的世界極為陌生。而中鋁卻因2008年初聯合美國鋁業收購力拓倫敦上市公司12％股份而在全球資本市場名噪一時；當中海油在交易談判途中遇到輿論壓力而反應失措，中鋁在談判上卻不乏合理轉圜……但無論如何，這次中國超級買家的復出終究是以再次遇阻收場。

至此，此事尚未完全收場。此前中鋁出手的動力之一，是它于2008年入股力拓的“浮虧”已高達74％——只有一次巧妙抄底才能改變難看的數字。而現在，力拓正計劃按每40股配發21股的比例進行配股，中鋁又必須做出應對。“如果公開配股的話，12％的股份可能馬上就會變成9％，利益馬上就蒸發了，你出手還是不出手?”一位接近交易的人士對《環球企業家》如此表示。

據今年2月17日方出任中國鋁業集團公司總經理的熊維平表示，中鋁正在積極評估相關方案。

過早單飛

人們或許還記得：倫敦時間2008年1月31日深夜，在倫敦金融商業區雷曼兄弟的會議室里，時任中鋁集團總經理的肖亞慶與專程趕來的美國鋁業公司董事長兼首席執行官艾倫·貝爾達(Alain Belda)共同發動“黎明突襲”時親密無間的身影。2月1日下午，肖亞慶與艾倫則同時現身于倫敦的記者會上。

但在2009年2月12日，與中鋁195億美元注資力拓這一消息同時宣布的，還有美鋁退出的消息。而中鋁副總經理呂友清在接受《環球企業家》采訪時曾自信表示：“它(指美鋁)本來就不存在退出的問題，本來就是我們和力拓之間兩方的事情。”

“中鋁被人家玩了。”在交易失利后，有接近交易的人士分析稱，“如果和美鋁合作，這種結果絕對不會發生。”

該人士表示，中鋁出手的時間點選擇及試圖收購的礦產，都毫無問題，但到了關鍵時刻，美國人一離開，中鋁就等于孤軍奮戰。甚至，中鋁可以以借錢的名義出資，讓這家企業去收購。這樣，交易就更像一個“商業行為”，且不會遭遇澳大利亞人乃至西方的反對。交易完成后，所收購資產可以再設法轉至中鋁手中；而這家企業，也可在這一過程中得到豐厚利益。

“中國企業必須有勇氣承認自己不是最優秀的。”長江商學院院長項兵認為，這就像踢足球，不是所有的位置中國都可以踢得最好，而如果試圖培養“中國的羅納爾多和齊達內”去征服世界，可能需要的時間又太長了，所以，必須要學會使用杠桿。

這的確是中鋁的“短板”。在協議的一些關鍵細節上，中鋁似乎也沒做到無懈可擊。在談及交易失利的關鍵原因時，熊維平表示，遺憾地說，“我們沒能夠在董事會席位上達成一致。”——連董事會席位這樣的核心條款尚未談妥，遑論其他。

但在交易宣布之初，中鋁顯得高調而積極，給外界印象亦是“志在必得”，這讓它忽視了很多微妙的信號。

熊維平上任第27天的3月16日，交易或有變數的可能性第一次浮出水面——澳大利亞財政部下屬的外國投資審查委員會(Foreign Investment Review Board，FIRB)宣布，對中鋁注資力拓的投資申請延期90天公布審批結果。是時中鋁尚未意識到“夜長夢多”會產生怎樣的結果，熊甚至公開表示因為這筆交易規模空前、敏感度也前所未有，延期屬于正常，“不表示FIRB對交易已有傾向性”。

但接下來的事態發展，卻漸漸超出了熊的預料。10天后，力拓首席財務官蓋伊·艾略特對外透露了一項“B計劃”的融資策略，該計劃實為中鋁注資計劃之替代品。彼時，熊維平對外否認曾聽說過該計劃，事實上，他仍堅信中鋁力拓交易不會被否決。

信心似乎來自很多層面。3月27日，中鋁與國家開發銀行等四家銀行簽署融資協議，四家銀行將向中鋁提供210億美元貸款，用于中鋁注資力拓交易。4天后，中鋁拿到了德國反壟斷監管機構對此項交易的批復文件。而在當時于香港舉行的業績發布會上，熊維平強調，公司對注資力拓的交易抱有信心，不會推出第二套方案，但中鋁有應對最好和最壞情況的草案。

但熊的自信仍然未能持續太久。進入4月之后，海外對于中鋁力拓交易的種種揣測及悲觀情緒，開始不斷蔓延。4月6日，力拓正式公布了“B計劃”，一項總額為80億美元的新股發行計劃，且已確定摩根大通銀行及瑞士信貸集團作為承銷商。對此，中鋁內部人士表示：“我們并未注意到力拓的新方案。”

紅色警報

據澳媒體稱，中鋁第一次感到力拓有意毀約，是在其表示除非中鋁修改對哈默斯利(Hamersley)鐵礦的持股比例和董事會席位要求等條件，否則不會答應。雖然后來就中鋁對哈默斯利鐵礦的持股比例從15％降至7.5％達成共識，但這并不能彌合雙方的分歧，因為中鋁堅決不同意減少其在力拓的董事會席位。

在所有這些問題背后，是澳大利亞人愈演愈烈的不滿情緒。在反對者看來，將資源和財富賣給中國這樣并不以澳大利亞利益為優先考慮的外國政府無異于將自己的國家變成一個任人開采的大礦場，當地人長時間從事的是挖礦這樣的低級工作，而中國人將輕松攫取最大份額的利潤。

這種擔憂并非看上去的那么杞人憂天。從華菱鋼鐵收購澳大利亞第三大鐵礦石生產商Fortescue Metals Groups(FMG)到五礦集團收購澳大利亞第三大多金屬礦業公司OZ Minerals，再到中鋁與力拓的交易及后來的中國有色收購澳大利亞稀土礦商Lynas，中國公司在過去一年里確實掀起了一股去澳大利亞“淘金”的熱潮，這些交易的總額超過中國過去3年對澳大利亞的投資總和。

一開始，澳大利亞人的反對還只是小規模和相對低調的，但隨著更多交易的宣布，這個國家的國家主義情緒終于被點燃。一位名叫伊恩·梅爾羅斯(lan Melrose)的富有商人出資讓澳大利亞上議院反對黨國家黨領袖巴納比·喬伊斯(Barnabv Joyce)在一則名叫“讓澳大利亞為澳大利亞人所有”(Keep Australia Australian)的廣告中反對與中鋁與力拓的交易：“澳大利亞政府絕不會被允許購買中國的礦山，那么我們為什么要讓中國人購買并控制澳大利亞的關鍵戰略性資產呢?”澳大利亞報紙所做的調查顯示，其民眾對中國投資的反對率高達75％。

澳大利亞的“憤怒”反映了西方世界對中國商業力量的崛起及其中所參雜的政治因素的敏感，它們并沒有準備好更沒有習慣迎接一個強大的中國。因此，中鋁的國企背景是否意味著這筆交易含有中國政府的國家意志成為一個被西方反復提及和論證的問題。早在交易宣布時，中鋁副總經理呂友清曾飛赴澳大利亞與力拓股東及海外媒體進行交流，而對方最為關心的問題即是“中鋁是否代表中國政府”。雖然中鋁一再表示自己的并購完全是出于商業考慮而且與政治沒有瓜葛，但其前任掌門人肖亞慶出任國務院副秘書長一事顯然難以讓西方人相信它的辯白。

在眾多紛爭中，一個被認為涉及中國“國家利益”的問題是鐵礦石定價。今年頭兩個月中國鋼產量已占全球的47，9％，這意味著中國在進口鐵礦石方面存在著極大的需求，并且希望壓低價格。中國公司對澳大利亞礦業的集體“收購”使外界擔心這是其在為將來打壓各種對中國經濟持續增長至關重要的礦產品的價格做準備。瑞士銀行的數據表明，過去兩年中國企業至少已介入26起對澳大利亞礦業公司的交易，其中近一半都是在鐵礦石領域。對于依靠出口礦業資源的澳大利亞而言，這當然不是好消息。盡管現在管理著一家金礦公司的前澳大利亞駐北京大使羅斯·加諾特(Ross Garnaut)指出，認為中鋁這樣的大型國企會犧牲自己的利益來提高中國主要鋼鐵公司的利益是對中國大公司問的關系的不了解，澳大利亞的反壟斷機構也認為中國公司不可能控制鐵礦石價格，但這并不能乎息已經燃起的焦慮。

無論基于政治的擔憂是否有道理，世界確實在從中鋁與力拓達成交易至今的4個多月里改變了很多，尤其是在大宗商品領域。在今年2月雙方宣布交易一周后現貨金屬價格見底，但隨后即一路上漲，到6月初已上漲40％，同時力拓在澳大利亞交易所的股價也從交易達成前的不到50澳元上漲至現在的70澳元以上。這種變化最直接的后果就是，中鋁195億美元的收購報價不但失去了溢價，而且對力拓而言變得并不劃算。

這使一切回到昭示交易將出現問題的第一個信號 FIRE的審查周期延長——正如商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員梅新育對《環球企業家》分析的，若非如此，“國際大宗商品市場和股市的回升幅度尚不至于給予力拓董事會如此強大的信心。”

被忽略的對手

事后不少評論指出，澳大利亞另一鐵礦石巨頭必和必拓是中鋁力拓交易案中的最大贏家。但如果這個“贏家”單指必和必拓又能與其一度想收購的力拓重新回到談判桌上并敲定雙方合資協議，則大大低估了其在交易中的角色。

事實上，在得知中鋁力拓達成協議之際，必和必拓就通過英國《泰晤士報》放出消息說，如果它認為中方廉價收購了力拓的資產，就將破壞這個195億美元的救助計劃。措施包括與力拓董事會接洽，針對力拓已提供給中鋁的部分礦業股權發出收購提議；如果力拓董事會駁回必和必拓的提議，它將直接接洽力拓的股東。

兩拓之間欲迎還拒的合作關系已長達10年。1999年，必和必拓發生創紀錄虧損，當時力拓的CEO里昂·戴維斯(LeonDavis)主動向必和必拓提議，雙方在全球最核心的鐵礦石分布區之一西澳大利亞的皮巴拉礦區成立合資公司。當年6月，戴維斯與時任必和必拓C00的朗·麥克內利在合資協議上簽字。但僅在一周后，必和必拓新CEO保羅·安德森(Paul Anderson)便撕毀了協議，認為估值過低，且對力拓占大股并把持經營權的安排非常不滿。在接下來的10年內，無論是皮巴拉礦區的合資還是更大手筆的動作，都在兩拓高管中最富冒險者的頭腦中揮之不去，一些人甚至為此犧牲掉職業前途。

變局出現在2007年11月初，剛履新僅6周的必和必拓CEO高瑞思(Marius Kloppers)拋出了以1900億美元收購力拓的驚人計劃，力拓的命運從此便陷入巨大的不確定性當中。與一般從底層做起的礦業公司領導人不同，來自南非的高瑞思曾在麥肯錫做過咨詢，以智慧過人且意志堅定著稱。這樁本可能成為全球最大并購案之一的收購動議拋出之際，正是中國和印度的旺盛需求推動鐵礦石價格克服地心引力不斷向上攀升之時。不過，由于勞工和設備的短缺，礦業的運營成本也在上升。這對在偏遠的皮巴拉礦區都擁有大量礦產的兩拓來說都是難題。一個自然的邏輯就是將兩者在皮巴拉礦區的業務整合，在采購和基礎設施上節省成本。

在力拓看來，高瑞思的出價低估了它的資產——尤其是皮巴拉礦區。彼時的力拓已是債臺高筑。在cEO艾博年(Tom Albanese)的力主下，力拓在競購戰中擊敗美國鋁業將加拿大鋁業公司收入囊中，也因此背上了近400億美元的債務。隨著信貸危機的爆發和大宗商品泡沫的破裂，股價不斷下跌的兩拓都越來越難以承受這一交易：以三股必和必拓換一股力拓的提議在2008年11月時只價值660億美元。此外，還有歐盟反壟斷當局可能對交易投反對票的憂慮(兩拓合并將占國際鐵礦石貿易的約40％)。最終，高瑞思放棄了交易，必和必拓和他本人的聲譽都因此付出了代價。

但在中鋁力拓交易喧囂未定時，高瑞思回來了。畢竟，中國的國有鋼鐵公司正是其最大的客戶，他不能輕松以對。恰好，在力挺中鋁交易的力拓董事長保羅·斯金納(Paul Skinner)退休后，接任的杜立石(Jan du Plessis)的態度甚為騎墻。

杜立石同樣來自南非，履新力拓之前最知名的職業經歷是曾擔任英美煙草公司的董事長。杜不公開反對交易，卻也一再宣稱要更多傾聽股東的聲音，為此一直在全球奔波和股東商討中鋁交易。在今年4月的力拓年度股東大會后，杜表示他不會向股東提交一份他們不太可能批準的協議。

據《泰晤士報》披露，事實上，在年度股東大會短暫露面后不久，杜立石就匆匆趕往只有lO分鐘車程的喜來登酒店，與必和必拓的董事長唐·阿古斯(Don Argus)秘密會面。而就在幾個月，前，力拓剛剛擊退了必和必拓的敵意收購。

阿古斯深知杜立石當時面臨著拿出可替代中鋁交易方案的壓力。在杜立石的任命宣布當天，阿古斯就寄來了賀信。在喜來登酒店的秘密會談中，阿古斯直接向杜立石提議，為什么不考慮和必和必拓做一項交易?阿古斯所建議的，正是10年前未竟的在皮巴拉礦區合資的主意。杜立石喜歡這個主意。兩人談得太過投入，甚至全然忘記點上一杯飲料，杜立石不得不在趕飛機的路上才喝上一杯水。杜立石安排艾博年同高瑞思進行接下來的談判。這對兩人來說并非易事——在此前的必和必拓敵意收購案中，高瑞思力批力拓的管理，認為高層缺乏判斷力；艾博年則指責必和必拓是在趁火打劫。

比起艾博年的激烈態度，中鋁反而顯得并不慌張，據熊維平稱：“按照中鋁力拓雙方執行協議，力拓方面向我們通報了必和必拓進行談判的事宜。”至少外界看來，他并未作出任何積極應對。直到6月1日，熊趕赴澳大利亞，此時，中鋁仍把最大的希望和努力放在政府公關上。

四天之后，交易告吹。作為補償，中鋁將從力拓那里拿到1.95億美元的“分手費”。

“難道幫力拓渡過難關就值1.95億美元嗎?”接近交易的人士對此頗為不屑。但對于力拓董事長杜立石，一切已經非常明朗，他蓋棺定論說：放棄與中鋁的交易轉而與必和必拓合資，是其漫長職業生涯中經所經受的最復雜挑戰。