基于股價視角的董事會成員與公司價值的關系

摘要:文章討論了董事會領導者成員的個人價值，發現當他們進入或退出公司董事會時，公司的股票價格也隨之變化，變化的幅度經常都在公司價值的1%或更多。調查發現當一個重要的事件影響一個公司的股票價值時，這種影響也會傳遞給其他參股的公司，且影響程度基本相同，同時股價對領導者的專業素質、地位等因素的變化很敏感。

關鍵詞:董事會成員;公司價值;股價

中圖分類號:F276.6文獻標識碼:A文章編號:1006-8937(2009)14-0054-02

Bhagat(1999)在著作中得出公司董事會的非核心領導者對公司價值的貢獻微乎其微，并提出了如果公司的領導者只有一個，那么其價值是多少的調查，根據現有的國際文獻中提到的董事會理論得出此時領導者幾乎沒有任何價值。大量的實證研究和經驗數據同樣證明了這種董事會理論，這使得許多金融專家也得出結論:領導者只是櫥窗中的衣服，并不能吸引很多的股東。Morcketal(1998)中探討了所有制關系對公司價值的影響。Brickleyetal(1997)提出領導者結構對公司價值的影響以及董事會特點對其的影響，認為董事會規模與公司價值之間存在著負相關，并提出如果一個領導者同時多家控股則會對參股最大的公司的效益起到促進作用。

盡管人們普遍懷疑董事會的效力，但對一系列公司財務狀況的研究卻強調了獨立董事和公司價值之間的關系，其中有些數據甚至追述到了上世紀80年代，研究數據表明投資者意識到董事會成員個人具有能夠增加或者減少股東權益的潛力。股票市場可以切實地反映董事會成員結構的變動，實證得出的結果為股價經常會基于一個新董事的資歷而上升或下降1%以上，相關的調查數據顯示當市場上出現某一公司的新董事的信息時，投資者常常會重新估計這個公司的市場價值。所以最近學者們致力于研究董事會的一些新信息引起的公司價值的直接變化，他們發現有越來越多的證據足以表明在領導者的資歷和股價之間所存在的關系。但研究結果卻強調公司領導者的價值，表明了雖然許多董事會改革的影響可能是具有積極作用，和所調查的理論數據相符極有可能只是表面現象甚至在以后的實踐中起著反作用。

文章根據國內外學者所研究的焦點，采用國外公司的相關數據進行分析安排為:第二部分描述了有關于股東對董事會成員任命變化的反應;第三部分闡述了董事會任命的特征;第四部分為研究結論。

1股東對董事會變化的反應

對華爾街日報中“誰是新聞人物”的專欄里所列的董事任命情況進行整理，并選取了1 200多家上市的不同規模公司數據作為研究樣本，其中剔除了不具有獨立性和家族公司數據，在樣本中研究了累積超額收益率(CAR)，計算方法是根據標準的市場模型算出的，文章后面所列的研究大多也是按照這種計算方法，這樣有助于對研究結果進行比較。

在樣本中發現外部董事很受股東歡迎，股票市場的反應等同于股價上升0.22%，這種反應似乎依賴于公司規模，例如中小型企業的CAR是大公司CAR的3倍多。由于中等規模的公司在選取的樣本中比例較小，市值也只有4 491億美元，因此這一結果的大小令大公司有些沮喪。對于大公司來說其結果表明新的外部董事對公司的貢獻從經濟價值上來講是很小的。之后的調查也都趨向于集中在大公司，且結論已得到普遍認同:新的外部董事的任命不會影響公司價值在一定的條件下投資者高度重視獨立的外部領導者。在此說明的是本節后續部分定義的灰色董事指個人與公司利益有沖突的董事。并將其研究范圍限制在全球財富500強企業的373個外部董事。

這些研究中將3天的CAR計算法再次被用于研究投資者的反應，結果顯示投資者的任命能夠提高或降低財富500強公司的市值竟然超過1%，這對于那些市值為數百億甚至更高的公司來說具有十分重要的經濟意義。這里對樣本的調查研究發現新的外部董事的任命對市場并沒有產生巨大的反響，且在所選取的樣本中，平均的累積超額收益率CAR僅為0.11%，但分析結果則顯示CAR對于新董事的綜合素質及其加入或退出十分敏感。

當一個獨立的外部董事被任命去接替某一董事時，在保持其它因素不變的情況下CAR比以前要高出1.3%，這個結果表明投資者對逐步改善董事會獨立性的重視性。經過計算這時的CAR比平時低1.2%。后面的結果令人有些驚訝，在新董事任命之前CEO會參與挑選新董事，而這在股東中可謂人盡皆知。其結果說明當CEO參與選擇新董事時，任命的外部董事效率較低，且他們的能力并沒有達到市場對這一職位要求的正?；鶞?。當這些人與公司的利益或者與個別管理者有著聯系的，都會影響公司的外部交易。這些董事進入董事會后，平均的股價在數據上顯著下降了0.91%，這些結論顯得尤為重要，大多數企業都知道與公司有著利益關系的董事作為公司的管理人員，一定會存在很多問題。當一個獨立的外部董事取代離去的灰色董事加入董事會時，股價將提高1.3%。進一步的研究證實股東對獨立董事的角色變化的反應在股價上也具有十分重要的意義。許多股東譴責那些同時在多家公司董事會任職的董事們，這些董事經常要忙于合理分配時間以應對繁忙的董事會工作。由于多數公司都愿意積極配合他們，使得他們可以成功地分身數職。1995年有超過120個人同時任職于多家美國大公司的董事會，分別占有8個或者更多的董事會席位，而5年后這一數據則下降到了2個人。

在將那些同時任職于3個或3個以上董事會的董事作為其研究對象，討論了那些分身數職的外部董事的作用。用1989～1995年福布斯800強的企業作為研究樣本，研究了現任董事的辭職和新上任對于其他公司董事會的職位的影響。相比較那些專職于單一董事會的董事而言，股東更贊成辭退“同時供職數家”的外部董事。如果辭退這些董事可以使董事會從繁忙的狀態中解脫出來，那這一提議將會獲得更多的支持。當然這還取決于大多數外部董事是否能夠勝任其忙碌的工作。同樣當一個公司的現任董事兼職于其他公司的董事會時，往往會產生不利市場反應，而且隨著這一董事在各個公司董事會所占席位的增加，影響將越來越嚴重。新的外部董事的財政意識似乎也會影響股東對他們任職的反應。如上所述，當外部董事獲批準進入董事會后，股票的超額收益率將會顯著提高。并根據樣本把事進行分類，發現具有財政意識的董事:投資銀行或者其他金融機構的外部董事的任命所帶來的股票收益增幅是最高的。

2董事會任命特征

有相當多的證據表明前幾任的美國公司所委任的領導者都很有能力并且有很少的利益沖突，這種格局的存在是很多董事會所追求的。對于規模較小的董事會有更多的外部領導者和股票所有權的外部性長期性，而灰色外部領導者被委任的比率已經大大的下降了，很多數據也提供給我們關于這個觀點的進一步信息，這些都是屬于500強的公司和其他的美國大的公司。都是關于在1998年和2003年中的這些公司新任命的領導者。這些數據是分兩個時間段披露的，其中2001年～2003年這段時間是很值得研究的，因為它包括了相關董事會法案的實施和重改的時間。

從表1可以看出領導者委任的幾個趨勢，公司似乎越來越來青睞委任更多的獨立外部領導者，而那些灰色被委任者則大大的下降了。新的委任者似乎有更多的金融知識和經濟頭腦以及審計等方面的能力，更令人吃驚的是越來越多的領導者是女性，根據調查的結果和實證數據表示每個變量的變化趨勢是與公司所顯示的股東行為一致的。

這是與1960年以來一些數據是相吻合的，毫無疑問是因為紐約股票交易市場和納斯達克的最新標準Sarbanes法案的出現。根據上面所得出的數據上來看，可能會對公司業績的提高有貢獻。然而主要以下兩方面是否存在穩定性還需要做進一步的驗證和實踐的檢驗。表現在:

一方面，即使這些數據暗示出大多數的投資者很歡迎具有金融知識背景的外部領導者，但這也不是適合任一個公司，如果公司的規章制度要求公司要聽從可能會使公司業績走向下坡路的外部領導者的決策的話，雖然這些人也具有專業的知識，可是卻不能帶給公司實際上的收益，那么這種任命顯然是沒有任何意義的。富有傳奇色彩的投資者Warren Buffer就支持既沒有專業知識背景也在某種制度下沒有獨立性的領導者。

另一方面，如果要求所有的公司都給他們自己的董事會制定同樣的任命類型，那么這種管理制度將會使很有價值的投資信息，包括哪個公司將選擇內部領導者、投資者的學術背景等表現的與現象相反。也就會誤導大眾對公司價值的評估而最終影響公司的市值。實際上通常的董事會的委任，這事件本身并不會給公司帶來什么大的影響，但是由于這種錯誤信息的發送則將會讓結果變得很糟。就像其他公司所遭遇的一樣，這種過度的管理或者是董事會的失職都會造成股東在年會上投票的盲投，并不能體現其真正的意義。而對于沒有資格的領導者卻擔任了公司的要職，那么可能會給公眾提供一個信息:該到時候出售該公司的股票了?？梢娪绊懝臼兄档囊蛩匾舶ü妼π畔⒌脑u價和預期。

3結 語

通過以上對國外數據的研究和分析得出，許多國外公司董事會改革的提議都是基于理論的數據和所調查的結果進行改革，并取得了相當大的成功。然而在我國，對于公司董事會的改革卻很少，有人從股票市場的參與者和董事會成員信息披露的角度去考慮對公司市值的影響，這是值得國內公司董事會改革要借鑒和學習的地方。

參考文獻:

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