東興證券：關注中晚周期行業和主題投資

如果經濟復蘇得以確認，2009年下半年，市場可能因為大量流動性回流實體經濟以及貨幣政策回收流動性而出現調整，但對股市長期趨勢而言，只是牛市來臨前的一次調整；如果經濟復蘇出現反復，那么市場可能因為擔心經濟前景，在估值壓力下進行調整，類似二次探底。

估值驅動警惕高風險

關于反彈的邏輯，共性的看法大致集中于流動性擴張和經濟復蘇預期，特別是汽車和房地產兩大消費品市場和信貸規模的超預期增長，推動市場在遇到階段性估值壓力時都可以順利化解。從市場上漲的驅動力分解來看，無論基于什么邏輯，都可以分解為兩個驅動因素：一個是業績驅動，一個估值驅動。

業績漸趨回歸正常

從業績變化來看，以上市公司一季報為例，按整體法計算的2009年一季度每股收益為0.0833元，與2008年一季度的0.1178元和四季度的0.0142元相比實現同比增長－29.29％和環比增長486.62％。顯然，2008年四季度的業績是經濟驟降后的非正常狀態，而2008年一季度則是一個高增長的狀態，那么2009年一季度的業績應該是一個回歸正常的結果。而導致這一變化的原因，主要是2008年四季度業績大大超出預期的下滑和2009年經濟刺激政策力度超強。

估值過高埋風險

有足夠的理由認定本輪市場的上漲主要來自估值提升的驅動，而缺少業績增長的驅動(盡管環比來看業績正在復蘇，但就絕對水平而言仍然比較低)，特別是從PE角度來看，這種獨輪舞的上漲特征就更加顯著。由此，對判斷市場趨勢有如下啟示。

目前制約市場進入牛市的因素主要在于經濟復蘇轉為趨勢增長的時間并不確定，還有大小非減持對流動性格局的沖擊。因此，1664點以來的上漲界定為熊市周期中的反彈。如果上述因素沒有出現確定轉好的跡象前，市場反彈的幅度應該是有局限性的，而這個局限性主要就是估值壓力。在缺少業績驅動貢獻的情況下，由估值驅動的市場上漲部分超過50％通常都可以認定進入高風險區域。

從行業來看，目前仍然具有估值優勢的行業只有11個(占比為20.37％)，分別是銀行、高速公路、航運、汽車整車、造紙、港口、通信運營、證券、半導體、機場和傳媒。從風險角度看，以歷史高點估值的均值來比較，航空、生物制品、電氣設備、食品加工可能是風險較大的品種。

經濟復蘇要看民間投資能否啟動

當前經濟復蘇的推動力主要來自固定資產投資，其中又以政府驅動的基礎設施投資為核心，按照正常的投入周期，這部分投資的效用會繼續在三季度有較為明顯的表現。從略長的周期看，政府投資能否撬動民間投資可能是經濟復蘇能否持續的關鍵。

從固定資產投資資金來源結構分析，國家預算資金占比在2009年上半年轉為快速回升，其所起到的主要作用是撬動銀行貸款的配套投入。

截至目前，企業自籌資金的占比是自1996年以來第一次較為顯著的占比下降過程，并且已經持續4個月低于上年水平。同時，利用外資的投資占比繼續下降且絕對額也有所降低。

這說明民間投資的啟動仍然是較為緩慢的，如果未來企業自籌資金占比至少需要穩定在2009年5月份的水平不能回落，更理想的狀態是能夠回升到與2008年下半年基本相當的水平。據此判斷，目前處于經濟復蘇的觀察期，尚未進入確定期。

下半年：調整難避免

支持上半年市場上漲的因素在下半年都可能發生變化。

流動性難以支撐大牛市

從估值天花板來看，目前距離天花板的主要品種是銀行、高速公路、航運和汽車整車等20％左右的行業，雖然這些市值比重較大的品種在向估值天花板靠近的過程會對指數上漲形成較大貢獻，但其占用的流動性也較多，按照我們前述的流動性與流通市值匹配理論，會制約權重股推升指數的空間，很難形成類似2007年5·30之后金融地產的大牛市表現。

復蘇形態待驗證

從經濟復蘇預期來看，下半年或將進入經濟復蘇形態逐漸明朗化階段，但無論是確認還是經濟復蘇出現反復，都可能造成市場的調整。如果經濟復蘇得以確認形成V型反轉，市場可能因為大量流動性短期內回流實體經濟而出現一次健康的調整，對股市長期趨勢而言，就是牛市趨勢形成前的一次調整；如果經濟復蘇出現反復演變為L型或W型，那么市場可能因為擔心經濟前景而調整，這樣的調整從性質上可能比較接近指數的二次探底。

基于以上因素的變化和制約，再考慮到交易層面的重要規律，即任何一次牛市啟動和上漲趨勢的最終確認都需要經歷一個必不可少的過程：指數突破年線后的回試確認。調整幅度的一個基本目標就是考驗年線的支撐。是否大幅跌破年線出現更大幅度的二次探底則取決于經濟復蘇的形態。

配置策略：

中晚周期+主題投資

基于以上判斷，建議下半年的投資策略為中晚周期行業配置+主題投資。

基于經濟復蘇配置中晚周期行業

在行業配置層面，經濟目前處于見底復蘇階段，根據歷史經驗判斷，股市中的行業反映順序基本是：

早周期行業(有色金屬、石油、煤炭等)一制造業(消費品，如汽車、家電、房地產等)一工商服務業(銀行、交通運輸、物流、機械設備)一制造業(投資品，如化工、鋼鐵)。根據順序，下半年宏觀經濟繼續復蘇無論是V型、L型還是W型，只要經濟見底回暖的大趨勢和基本預期不變，那么股市對經濟復蘇預期的反映將逐漸從早周期行業進入中晚周期，建議重點配置工商服務型產業，即銀行、券商、交通運輸(含物流)和機械設備。

主題投資關注上海、海西和8G

站在當前的時點看，2009年下半年可預見的主題投資應該包括兩個。

一是區域經濟促進政策落實，這其中首推的仍然是上海和海西。前者是中國經濟的龍頭之一，政策的先行試點出現創新的空間和力度可能會比較大，加上上海市政府對于其管轄區域內的企業資產整合與重組支持力度一貫較大，所以必然是主題投資之首選；后者是本輪刺激經濟計劃落實過程中新確認的區域經濟平臺，加上兩岸關系這一特殊的背景，有可能成為類似深港澳一體化的翻版，是一個待深入發掘的主題投資區域。

二是3G的推廣和深入。根據3G的特點，主要表現為潮流和高端兩個層面，迎合了亞洲人特別是中國人追逐時尚的品位。依托2G如此龐大的用戶群，3G在中國推進速度和發展空間十分巨大，由此帶來的相關受益企業會迎來一次高速增長的機遇和重塑產業競爭格局的機會。