創業板的錢途

摘要:中國的創業板被很多人看好。但是，從海外創業板市場的發展經歷看，目前市值最大的五家創業板分別位于美、英、韓、日、加五個發達國家，其余多數國家或地區的創業板都趨向邊緣化。即便是表現最好的納斯達克，也不是純粹面向創新企業的資本市場。對國外的創業板市場進行回顧，并將其與國內的創業板市場進行對比，可以看出:上市資源是創業板市場安身立命的首要條件，機構投資是創業板市場穩定成長的必要保障，嚴格監管是創業板市場儲蓄能量的必然措施。中國作為全球最大的新興市場，需要能夠保證市場健康運行的制度。我們應在不斷改善投資市場環境的基礎上，創造適于創業板生存的條件，讓中國的創業板有自己真正的前途和錢途。

很多人都看好中國的創業板，甚至認為，中國的創業板在未來二十年里，會成長得跟美國納斯達克一樣成功。這種觀點的支撐首先是來自中國經濟的持續增長，其次就是以美國納斯達克為代表的國外創業板的良好表現。

毫無疑問，創業板的起航，標志著中國資本市場進入了一個新的階段。這是一個號稱是直接服務于創新型企業的融資平臺，所以從理論上講，創業板也是建設創新型國家的需要。但是，從海外創業板市場的發展經歷看，目前市值最大的五家創業板分別位于美、英、韓、日、加五個發達國家，其余多數國家或地區的創業板都趨向邊緣化。而表現最好的納斯達克，其實也不是純粹面向創新企業的資本市場。如此現實讓我們不得不思考:創業板在中國將會有怎樣的錢途?

不能悲觀，更不能盲目樂觀。我們應該在不斷改善投資市場環境的基礎上，創造適于創業板生存的條件。

上市資源是創業板市場

安身立命的首要條件

國際上走向失敗的創業板市場，多數是由于上市后備資源不足、缺乏初創型企業。據深圳證券交易所的一項研究統計，從2001年到2005年，共有13家海外創業板市場倒閉或被合并。在這13家市場關閉或合并時，有10家市場的創業板掛牌公司總數不足10家，只有1家超過50家，以此推論，上市資源才是創業板成功設立的首要條件。

值得注意的是，雖然創業板市場正在逐步國際化，但是目前世界上的大型創業板市場，依然以本國上市公司居多，這在創業板的創立初期更為明顯。到目前為止，納斯達克的本土公司數量接近上市公司總數的90%，英國另類投資市場的本土公司數量占總數的比例也接近80%。顯然，經濟規模越大、上市資源越豐富，創業板就越容易取得成功。換句話說，既然創業板是主板之外專為中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，那么，一個國家要想發展創業板，必須擁有豐富的本土中小企業和創新企業資源。

我們似乎并不缺少中小企業或創新企業，但這類企業能不能形成創業板的資源或后備資源，取決于有關部門對上市門檻的把握。就目前首批進入創業板的企業數量看，離創業板的基本架構還很遠。這當然與有關部門控制風險的意識有關，但從一個并不長期的市場發展角度分析，如不盡快增加創業板的企業數量，這個市場將會沉寂。

需要讓更多的有上市融資需要的企業加入創業板，這應該是各方的共識，問題是，應該怎樣把握創業板的上市門檻。

透視第一批創業板企業，雖然都屬中小企業，其實都是中小企業里偏大的企業。這28家企業都已比較成熟，甚至已經達到了主板的上市標準。相對于那些正處于成長期、更需要融資發展的企業而言，首批創業板企業缺少創業的成色。

創業板市場的高風險與高收益特質，決定了走進創業板的不一定是最好的企業。效益好的公司并不缺錢，這樣的公司需要資金繼續做大，應該進入主板，而不應該在創業板上與中小企業爭食。因此，創業板的大門不應向可以進入主板的企業洞開，而應向真正的中小企業降低門檻，把資金融給需要錢的企業。可不可以選擇一些盈利水平不高甚至虧損的企業加入創業板呢?當然可以，只要監管機構能提高市場的透明度，能把這些企業的真實情況披露給投資者，讓敢于承受風險的投資者去投資公司的成長性，直接或間接地參與企業的創業，這才是創業板的本質。

事實上，上市公司經營得好或者壞本身并不重要，關鍵是其經營狀況是否真實。只有真實，才能讓投資者掌握真正的選擇權。

納斯達克是根據企業營業收入、利潤、資產、營業期限來設置上市標準的。為滿足不同企業需要，按不同企業的實際情況劃分交易市場，就應制定多重的上市條件。比如，具有一定規模且有盈利的企業，其上市條件相對較低;有規模無盈利的企業，其上市條件相對較高。對于企業規模小、盈利又無保證的企業，上市條件雖然很低，但給它們另開辟一個市場。投資人可以根據自己的判斷力和承擔風險的能力，投資自己認可的企業，并在劃定的市場內交易，這樣就把投資風險相對限定在一定范圍內，保證了市場的長期穩定健康發展。

不僅是納斯達克，韓國高斯達克除了針對科研和風險投資類企業設定了較低的上市標準外，還將企業劃分為四種類型:風險企業、非風險企業、共同基金和國外企業，分別適用不同的上市標準。風險企業的上市標準比非風險企業低;國外企業申請在高斯達克上市，除了必須滿足非風險企業的標準，還要符合以下條件:不少于30萬單位的股票必須通過首次公開發行的方式在韓國境內出售，小股東人數最少為100名，股份轉讓不受限制。

除了制定符合企業和市場實際的標準來引導企業參與創業板，降低成本也是一個重要的考慮因素。要知道，中小企業本來融資規模就不大，昂貴的成本也可能將這些企業拒之門外。

構建創業板市場的公司基數當然并不簡單，如果用急功近利的方式填充創業板企業，勢必會造成市場的混亂，令投資者失去信心。而中國資本市場的現狀也讓我們必須認識到，當企業的誠信度和管理部門對企業信息的把握能力還處于相對弱勢的階段，養護創業板的上市資源比挖掘這種資源更為重要。

機構投資是創業板市場

穩定成長的必要保障

創業板上市的要求比主板低，具有風險大、收益大的特質，因而也更適合機構投資者。原因很簡單，由于個人投資者相較而言沒有機構投資者成熟，投機的可能性更大。

高斯達克的個人投資者比例高達90%，這種以散戶投資者為主的市場，必然是以個人投資者為核心的短期買賣模式。這些散戶投資者大多做著投機交易，交易量可以在瞬間飛向太空，也可以很快跌入海底深洞。冷熱不均的市場直接降低了企業的融資效果，反復無常的市場波動，不僅讓小投資者都紛紛離去，也令投資機構望而生畏。

類似的問題也是香港創業板一蹶不振的原因。開市10年來，香港創業板雖然也經歷過企業積極申請上市的火熱場面，但到目前為止，還是陷在企業升入主板或紛紛退市的冷寂中。今年，香港創業板在大市牛氣沖天的情況下，僅有4間公司掛牌。應當說，這樣的局面跟香港創業板的政策有關。與高斯達克不同的是，香港根本就不允許大中型基金投資創業板股票，再加上香港中小板市場相對估值較低，同樣的高科技公司，在納斯達克可以得到30倍的市盈率，在香港可能只得到10倍的市盈率，本來可以進入香港創業板的公司都跑到納斯達克上市去了。由于優質上市資源匱乏，機構沒興趣為創業板評級，交投不活躍，專業投資者就更不愿意進入了。

苦惱的香港創業板不僅缺少機構投資者，也缺少個人投資人。隨著深圳創業板的開市，香港的公司少不了要變身投入大陸的創業板，這會讓香港創業板更加苦惱。還好，同樣苦惱的高斯達克目前正試圖降低個人投資者的比例，希望通過引進外國機構投資者的方式，使機構投資者的數量占到30%，以此中和個人投資者比例過高的情況。

創業板市場要吸引機構投資的原因，主要是機構投資者信息來源比較充分，可以做出自己的判斷決定，有利于市場的流動性和穩定性。

英國另類投資市場約有60%為機構投資者，這樣的投資者結構使市場相對穩定和理性。為了促使市場穩定，英國政府對兩年之內不變現的機構投資者免收資本增值稅，這讓更多的機構投資者把資金留在AIM市場，而不是做短期投資。而納斯達克的經驗是做市商制度。實踐證明，納斯達克30年的發展和做市商制度密不可分，因為一旦成為做市商，就要拿出純資本金的一定比例放進資本池中，并用這部分資金支持其股份買賣。

吸引機構投資參與并不意味著對個人投資者的排斥。目前，韓國給國內個人投資者開放了海外投資渠道，使他們有了更多的投資選擇，也間接降低了他們直接投資創業板的比例。現在，越來越多的韓國個人投資者的投資方式已經開始轉變，不再是直接投資于股市，而是通過基金間接進行投資，這也將降低個人投資者的比例。

那么，剛剛開市的中國創業板吸引了多少機構投資呢?很遺憾，機構基本上還沒有介入。公開數據顯示，目前大概有960萬投資者開通了創業板交易，但實際參加交易的只有92萬戶，僅占創業板開戶總數的十分之一。比照目前滬深兩市共有的11791萬有效賬戶數，參與創業板二級市場交易的投資人還不到1%。就是這樣的絕大少數，卻將創業板玩得風起云涌，其股價劇烈波動的幕后推手，正是近年來交投活躍的游資。

有分析認為，目前介入創業板的資金主要是投機，并不敢長期投資，這導致了創業板的高換手率和股價反復。

資本玩家在玩弄創業板，這不是好兆頭。

嚴格監管是創業板市場

儲蓄能量的必然措施

創業板公司的規模小于主板市場的上市公司，企業發展具有相對較大的不確定性，技術風險、市場風險和經營風險也相對較大。對于這類公司的資產與業績評估的分析難度較高，從而也就增加了創業板公司出現內幕交易和操縱市場等丑聞的幾率。

加強公司監管和市場監管，這是毫無疑問的。

相比于主板，投資者與創業板上市企業的信息往往更加不對稱。因此，在信息披露的次數、股價敏感信息的披露等方面，創業板必須有更嚴格和更全面的信息披露制度。

高斯達克規定，上市公司必須披露定期報告，包括年度報告、期間半年報告和季度報告，以及披露公司管理方面重要信息的特殊報告，反映公司重大變化信息和高斯達克認為有必要披露的信息報告。如有違反，高斯達克將根據韓國《證券交易法》和市場規則予以處罰，如將該上市公司列為“投資者關注的公司”和“被監控公司”，情節嚴重的還將被暫停上市甚至予以摘牌。而采用終身保薦人制度的英國另類投資市場規定，所有上市公司必須每半年公布一次公司財務狀況，每年公布一次經過審計的年報。對可能影響公司股價及公司未來表現的重大事件、大額交易等均必須公布。AIM的管理規定是以終身保薦人為核心的監管體系為基礎的，保薦人為了維護自己的市場形象，會盡職盡責地對被保薦人進行輔導和監管。一旦保薦人沒有有效地對自己推薦上市的公司進行監管，投資者對其以后推薦的公司都不會有興趣，這無疑相當于砸了保薦人的招牌。因此，雖然AIM的上市標準是全球最低的，卻沒有出現過造假現象。

另外，退市制度也是嚴格監管不可缺少的部分。納斯達克通過嚴格的退市制度，對上市公司進行優勝劣汰，制定執行了一套包括有形資產凈值、總資產、市值、總收入、流通股份、最低股東數和最低買價等持續上市的最低標準。通過嚴格的退市標準，納斯達克保證了上市公司的質量，同時也保持了靈活性。

納斯達克先后三次調整持續上市的最低股價和寬限期。根據規定，在股價持續30天低于1美元后，原有的90天的寬限期擴展至180天。同時，如果可以提供滿足主要新上市標準的證據，可以再延長180天，其中，小規模市場公司可以再延長540天。這就避免了大量公司由于突發性環境變化而摘牌，也保證了投資者的利益。

與此同步的還有市場的日常監管。納斯達克有超過1800人的監察團隊，每日對交易量的異常波動進行分析，這種分析不僅僅著眼于宏觀形勢，更可能滲透到基礎面。此外，股價異常波動、內幕信息、上市公司信息披露及時與否和質量高低，都是他們關注的內容。

必須承認，國內對資本市場及上市公司的監管還處于能力及水平都比較低的階段，客觀上有制度缺失或滯后的原因，主觀上則是制定管理制度和運用管理方式的科學性問題。比如我們的退市制度，根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》的規定，在多種情形下，創業板公司將被實施退市風險警示;其中第十三章提到，若公司重整計劃執行完畢，可撤銷退市風險警示。這意味著，盡管深交所屢次強調創業板將實施嚴格退市措施，但仍然為重組及炒作殼資源預留了后門。這樣模糊的退出制度，勢必會助長投機氣勢。

創業板是金融體系中的一環，它與創業產業發展緊密相連，不能單獨存在。并不是因為有一批企業需要上市所以增設這樣一個新市場，而是因為資本市場的完善需要一種新的制度、新的層次。

有什么水平的管理就有什么水平的市場。對于證監會和交易所而言，維護市場健康發展當然是題中應有之義。然而，其職責應集中于規則的制定與執行，確保事先的充分信息披露和事后的懲罰機制，以及深入開展投資者教育。遺憾的是，目前中國的創業板似乎與A股主板市場并無二致。監管者的初衷無非是希望能夠提供優質公司、活躍市場，因而對其呵護備至。但恰恰是這種越俎代庖的呵護，扼殺了市場自身的活力，必然導致出現各個層面的逆向選擇。

事實上，創業板能否成功取決于多重因素，從根本上是由一個經濟體的創業潛力決定的，而這又與整個社會的投資環境、法律環境密不可分。監管層不為上市公司的業績表現和投資者的回報擔保，更不能片面追求市場規模和活躍度。

中國作為全球最大的新興市場，并不缺乏創新能力和市場，所欠缺的是保證市場健康運行的制度。有了這樣的制度，中國的創業板才會有自己真正的前途和錢途。