股市深調(diào)非經(jīng)濟(jì)基本面所致

這次金融危機(jī)何時(shí)結(jié)束，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)何時(shí)復(fù)蘇，我認(rèn)為要放在大的國(guó)際背景下來看，不能光看中國(guó)自己。我的觀點(diǎn)是復(fù)蘇跡象剛開始顯現(xiàn)，各國(guó)的政策在一段時(shí)期內(nèi)還將保持寬松。目前市場(chǎng)出現(xiàn)的一些震蕩，與資產(chǎn)價(jià)格本身的估值水平有關(guān)，而不是基本面出現(xiàn)了明顯惡化。

復(fù)蘇環(huán)境需要政策呵護(hù)

從全年來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還將萎縮，但是萎縮的幅度要明顯小于一季度和上半年。歐元區(qū)的復(fù)蘇比美國(guó)稍晚一些，失業(yè)率是一個(gè)比較長(zhǎng)期的問題。日本前段時(shí)期經(jīng)濟(jì)下滑達(dá)到15％，現(xiàn)在逐漸出現(xiàn)一些復(fù)蘇的跡象。總的來看，全球經(jīng)濟(jì)下半年比上半年將好得多，明年要比今年更好。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策會(huì)使全球的流動(dòng)性收縮，但美國(guó)實(shí)行收縮政策的前提是，第一要看到經(jīng)濟(jì)確實(shí)在復(fù)蘇，第二要看是否有了通脹壓力。目前來看，西方國(guó)家今年不會(huì)有通脹，甚至明年都不會(huì)有通脹。通脹壓力起來之前，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息收回之前的寬松貨幣政策。

歷史上美國(guó)和日本都曾犯過錯(cuò)誤，就是在經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇時(shí)，過早地收回了原先比較寬松的貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底。日本在20世紀(jì)80年代末，資產(chǎn)價(jià)格漲到頂峰，90年代初泡沫破了，經(jīng)濟(jì)步入衰退。1995年經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)一些復(fù)蘇跡象，但是日本央行等不及了，覺得現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了，就提高了增值稅，同時(shí)收緊貨幣政策，結(jié)果經(jīng)濟(jì)又一次探底，而且再也沒有起來。這說明經(jīng)濟(jì)剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的時(shí)候，人們的信心還是很不穩(wěn)定的，這種復(fù)蘇的環(huán)境是需要政策呵護(hù)的，這個(gè)時(shí)候如果過早地把原先的刺激政策收回，對(duì)市場(chǎng)造成的打擊甚至于大于經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛開始的時(shí)候。日本當(dāng)初的教訓(xùn)，是今天美國(guó)和中國(guó)的政策制定者都應(yīng)該吸取的。

謹(jǐn)防歷史悲劇重演

在美元貶值、利率水平極低的情況下，會(huì)有大量的資金涌入新興市場(chǎng)。那些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快、復(fù)蘇最早的經(jīng)濟(jì)體，可能會(huì)受到外資流入的壓力。

亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯快于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)今年至少8％，印度至少7％，但美國(guó)還是－2.6％，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異性有一個(gè)鮮明對(duì)照，這就可能會(huì)使更多的資金流入到這些國(guó)家，而且成本極低。最近香港地區(qū)有大量資金流入，香港監(jiān)管局幾乎每隔一段時(shí)間都要向市場(chǎng)注入巨大的流動(dòng)性。

這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)過去也有過。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)大幅減息，利率只有3％，同時(shí)美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差很大，為當(dāng)時(shí)歷史最高，美元不斷貶值。人們對(duì)美元失去信心，大量的錢流到韓國(guó)、泰國(guó)、馬來西亞、印尼等所謂亞洲四小龍國(guó)家。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在衰退，而泰國(guó)和韓國(guó)的股票不斷上漲，那時(shí)有人說這是亞洲奇跡。回過頭來看，稱不上什么奇跡，無非就是泡沫。

最后泡沫破了，什么情況下破的呢?1995年美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差消失了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。首先出現(xiàn)的現(xiàn)象是房?jī)r(jià)見底回升了，美國(guó)上一個(gè)房?jī)r(jià)周期20世紀(jì)80年代末達(dá)到頂部，90年代初一直在降，降到1995年見底，1996年開始往上走。第二是美國(guó)的IT革命大大提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率。這時(shí)候格林斯潘覺得經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇了，而且通脹壓力會(huì)顯現(xiàn)出來，就開始加息。加息后基本面和資金面都支持美元升值，美元升值、利率上升使得人們大量拋售這些新興國(guó)家的股票。同時(shí)新興市場(chǎng)的錢也去買美國(guó)的科技股，所以1996年新興市場(chǎng)的股票跌得一塌糊涂，1997年甚至外匯儲(chǔ)備也都告急，于是爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

我之所以說這段歷史，是想和大家共同來看一下現(xiàn)在的情況和那個(gè)時(shí)候是不是有一些相似之處。我認(rèn)為不僅相似，而且有過之而無不及。今天的美國(guó)利率降到0，美元貶值，還執(zhí)行貨幣寬松政策，把自己的貨幣供給推得很高，流動(dòng)性泛濫，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的情況下，自然而然大量資金會(huì)流到新興市場(chǎng)來。因此，我們對(duì)于現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲既要把握住時(shí)機(jī)，利用它，同時(shí)心里要繃著一根弦：現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)不會(huì)也演變成一場(chǎng)泡沫?這個(gè)泡沫何時(shí)會(huì)最終被刺破?

通脹明年會(huì)來

盡管我國(guó)的資本賬戶不像其他新興國(guó)家一樣非常開放，但是關(guān)得再緊，只要是錢，看到有利可圖的地方總能想辦法進(jìn)去。就跟水一樣，只要有縫，它肯定會(huì)流過來。要分析美國(guó)什么時(shí)候會(huì)加息，中國(guó)什么時(shí)候會(huì)收緊貨幣政策，我們首先就要看這兩個(gè)國(guó)家的通脹什么時(shí)候會(huì)到來。

美國(guó)不得不依賴通脹

通脹會(huì)不會(huì)到來?一定會(huì)來。從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)看，連續(xù)若干年貨幣大幅擴(kuò)張之后，從來沒有避免過通脹。這次能不能避免?我覺得這次更不能避免。美國(guó)接下來會(huì)遇到一個(gè)很大的麻煩，就是為了挽救經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)急劇上升。還債務(wù)無非兩個(gè)方式，一個(gè)是征稅，另一個(gè)是通脹。

新興市場(chǎng)的通脹來得更早

中國(guó)會(huì)不會(huì)通脹?是否會(huì)比美國(guó)更早到來?結(jié)論是中國(guó)明年通脹，新興市場(chǎng)許多國(guó)家明年都通脹，并且有些國(guó)家比我們來得更早。

有幾個(gè)原因：一個(gè)是他們的政策刺激力量大。新興市場(chǎng)的財(cái)政狀況很好，如中國(guó)國(guó)家債務(wù)占GDP的百分之二三十，外匯儲(chǔ)備很多，老百姓存款很多，一聲號(hào)令，銀行就給貸款，這種優(yōu)勢(shì)西方國(guó)家是不具備的。另外一個(gè)原因，中國(guó)M2與GDP增速之差現(xiàn)在達(dá)到24％，美國(guó)這個(gè)指標(biāo)現(xiàn)在是12％，說明貨幣擴(kuò)張也會(huì)使中國(guó)的通脹來得更早。還有就是糧食價(jià)格上升，農(nóng)產(chǎn)品、食品、大宗商品等價(jià)格上揚(yáng)。

除基本面之外，還有金融層面，一是美元要貶值，二是人們存在對(duì)未來的通脹預(yù)期。大宗商品是以美元來定價(jià)的，美元一貶值，大宗商品價(jià)格就上升，煤、天然氣價(jià)格也上升了。化肥的原材料是天然氣，農(nóng)產(chǎn)品的投入品價(jià)格就要上升。如果石油再上升，石油替代品又卷土重來，進(jìn)一步推高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，而豬是吃這些東西的，豬肉價(jià)格也會(huì)上升。

在中國(guó)、印度、越南這些發(fā)展中國(guó)家老百姓的支出當(dāng)中，食品占很大的一塊，中國(guó)CPI中食品占33％，印度40％，越南接近50％，而美國(guó)只有8％。食品和大宗商品價(jià)格上升，對(duì)于新興市場(chǎng)來說更容易導(dǎo)致通脹的到來。

做一個(gè)通脹的預(yù)測(cè)，中國(guó)CPI今年會(huì)是－0.5％，而明年則會(huì)是3.5％。現(xiàn)在的關(guān)鍵是，通脹預(yù)期已經(jīng)形成，但政策還是認(rèn)為眼前通脹不是問題的情況下，一定會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，而且次序一定是股價(jià)、樓價(jià)、物價(jià)依次漲。通脹真正出現(xiàn)之前，股價(jià)和樓價(jià)還有進(jìn)一步上漲空間。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更平衡

最近股價(jià)為什么明顯下調(diào)?我覺得最主要的原因還是估值過高，前段時(shí)期漲得太瘋狂，總要打壓。有人認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)基本面不好導(dǎo)致的下跌，這種解釋是錯(cuò)誤的。通常情況下，財(cái)政刺激的力量一定是在經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候產(chǎn)生的效果是最好的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)明顯反彈之后，增長(zhǎng)的斜率不可能還和之前一模一樣。

另外從貸款角度來看，7月份比上半年各月的平均貸款數(shù)要低，因?yàn)?月份是沒有財(cái)政撥款的月份。財(cái)政撥款與銀行貸款之間的關(guān)系是茶葉離不開水的關(guān)系，沒有茶葉是沖不了茶水的。很多項(xiàng)目都是政府主導(dǎo)的政策支持項(xiàng)目，資本金就是撥款。如果8月份貸款又起來了，一點(diǎn)都不用奇怪，我相信不可能一直像7月份那么低。

我認(rèn)為未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更趨平衡。今年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)達(dá)到8.2％，明年至少達(dá)到8.6％，而且明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車的推動(dòng)力會(huì)變得更加均勻。具體來說，今年上半年主要是投資、消費(fèi)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，出口是拖后腿的。但明年出口對(duì)GDP的推動(dòng)將變成0.7，而不是今年上半年的－2.9，三駕馬車都有正貢獻(xiàn)。三駕馬車反映了不同的板塊，接下來大家要關(guān)注出口。隨著外部環(huán)境的改善，美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)增速要明顯好于現(xiàn)在，中國(guó)的出口不可能像現(xiàn)在這樣每年下降25％。