基于東軟創投的風險投資公司價值評估研究

摘要:風險投資是目前高科技企業注入資金的主要來源。風險投資者只有準確地把握被投資高科技企業的企業價值，才能保證風險投資市場的健康發展，才能保證有發展前景的高科技企業得到充足的發展資金。為此，改進與完善高科技企業價值評估方法體系尤為重要。

關鍵詞:中小企業;國際化方向;國際化層次

中圖分類號:F276.44 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)03-0067-05

一、企業價值評估對象的相關情況

東軟集團是中國領先的IT解決方案與服務供應商。除此之外，集團在大連、南海、成都和沈陽分別建立三所東軟信息學院和一所生物醫學與信息工程學院;同時擁有一家專業的風險投資公司(以下簡稱A公司)，A公司依托東軟集團的行業優勢地位，從事與集團主業相關的軟件行業風險投資業務。

B公司為A公司投資的一家專業提供ERP高端咨詢業務的軟件服務類公司，公司成立以來經過近兩年的發展，業務與人員規模均有了顯著的提升，已經擠進國內專業ERP實施顧問咨詢公司排名的前三位，在高端ERP咨詢服務領域占有一席之地。

筆者有幸通過參與B公司的年度企業價值評估工作，得以了解A公司的企業價值評估方法，并且在對此案例進行研究、總結、分析與評價的基礎上，提出自己相應的改進建議。

二、A公司選用企業價值評估方法說明

(一)企業的估值方法概述

傳統的企業估值方法一般是基于現金流折現的思想，在理論上又分為內在價值法和相對估值法。雖然內在價值法在理論上是科學的，但是它過分依賴不確定的預期因素，因此實際操作性不強。在實際操作中，企業估值可以分為:資產負債表估值法、損益表估值法、基于商譽的估值法、現金流量折現法和價值創造法。

與傳統企業相比，高科技企業具有特殊的估值特點，主要表現在高投入、高風險、高收益的特點，發展的階段性與決策的動態序列性以及無形資產的重要性，并且部分高科技企業缺乏傳統估值方法所需要的數據。

因此，A公司對于高科技企業一般采取改進后的傳統評估方法與實物期權法相結合的方式進行評估，以便盡可能保證評估結果的合理性。同時，筆者認為在高科技、高風險企業的價值評估方法的使用中，普遍表現出一種從眾性的特征。

(二)對B公司采用評估方法說明

因B公司成立時間不長，缺乏較長時期的歷史財務數據資料。同時，由于公司有良好的盈利狀況，建議在此次年度價值評估方案中主要采取相對估值法中改進后的市盈率比率估價法來對其進行初步的價值評估，同時輔以期權定價法對企業的評估價值進行修正，以期獲得更為合理的估價區間。

在此次企業價值評估中，選用具體估值方法如下:

1. 修正后的市盈率比率估價法;

2. 實物期權模型估價法。

三、被投資公司(B公司)企業價值評估過程

(一)市盈率法中標準公司的選擇

在國內從事ERP實施咨詢服務及行業解決方案的企業有很多，其中用友軟件在ERP行業的品牌知名度排名中一直位居國內公司的前列，是國內ERP行業的領軍企業。因此，筆者決定以用友軟件為標準參考公司，對B公司進行財務等相關數據考量。

東軟集團作為B公司的關聯企業，同時也是國內最大的軟件外包企業。在對B公司進行定性考量時，以東軟集團下屬各子公司和事業部作為考量標準。

(二)市盈率法中修正系數的確定

修正系數的確定采用定量分析與定性分析相結合的方法，對B公司與用友軟件、東軟集團分別進行對比分析，得出相關系數值。

公式為:修正系數=定量指標評分×50%+定性指標評分×50%

根據B公司的2008年度財務報表數據計算相關財務指標，然后與用友軟件2008年的相關財務指標進行比對，計算得出對比后的相關財務指標的相對分值，加權平均后計算得出B公司的定量指標，評分結果為71.78%;

同理，根據東軟集團內相關事業部的定量考核指標對B公司的相關定量考核指標進行比較評價，經過加權平均計算后可以得出定性評價指標評定，B公司計算出得分為70.5%;套用修正系數的計算公式得出B公司的修正系數為0.71。

(三)修正后的市盈率法估值計算

市盈率計算公式為:

市盈率=普通股每股市價/普通股每股收益 或

市盈率=公司總體價值/(凈利潤-優先股股利)

根據公式，B公司的總體市值=0.71×用友軟件市盈率×B公司的稅后凈利潤。B公司2008年度公司的稅后凈利潤約為278萬元;在2008年1年內，用友軟件的平均市盈率大約在24倍左右，套用公式計算得，B公司的總體市值大約是4 737萬元。

(四)對B公司擁有的期權進行分析

從單一期權的角度來看，一家公司所具有的期權分為三類，即增長期權、延遲期權和放棄期權。其中，增長期權指公司通過預先的投資作為先決條件或一系列相互關聯項目的聯結，獲得未來成長的機會，而擁有的在未來一段時間進行某項經濟活動的權利。對于B公司而言，這部分的期權主要指擴大規模期權和范圍拓展期權。

延遲期權指延遲投資以獲取更多的信息或技能，當產品的價格波動幅度較大或投資權的持續時間較長時，延遲期權的價值較大，較早投資則意味著失去了等待的權利，對于B公司而言，由于A公司是一次性投資款到位，所以，A公司喪失了這方面的期權價值。

放棄期權，指在市場環境變差時可以提前結束項目的權利，相當于一種看跌期權。對于B公司而言，則包括縮小規模期權和轉向期權兩種。

同時，對于B公司而言，由于其是非上市公司，因此對比上市公司而言，采用市盈率估價法從方法上來看存在著高估或低估公司總體價值的必然性。因此，必須采用實物期權法對B的公司價值進行一定程度的修正，以便發現B公司比較真實的價值范圍。

(五)實物期權法估價過程

A公司選用Black—Scholes模型作為B公司增長性期權的定價模型。

1973年，Black和Scholes提出了最著名的期權定價模型，該模型既被專門從事期權交易的投資者使用，也被研究人員用來探索期權價格的發展。模型的一般形式如下:

C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)

d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2，d2=d1-δt1/2，

δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2

式中，S為期權協定中金融工具的市場價格;

X為期權約定價格;

t為期權年限;

r為短期利率;

δ為市場易變性;

N()為累計正態分布函數;

C為期權價格。

根據以往A與B的相關企業投資協議等資料，確認了A公司為此所支付的期權價格，其占B公司總期權價值的60%。

因此，套用B-S模型進行相應計算，S=公司當時價值=2250萬;X=期權的實施價格=公司目前的價值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期國債利率);δ=年度標準差=14.43%(用友股份的價格標準差);C=支付的期權價格=未知量。

根據公式，代入相關數據進行試算，A公司收購時支付的溢價款(期權價格/價值)為1 400萬元，得出公司目前的整體價值(X)約為3 593萬元。

(六)B公司企業價值評估結果

經過以上各步驟的分析與評價，B公司以2008年度經營情況為參考，進行評估后的具體價值為3 593萬元(實物期權法估值結果)和4 737萬元(修正后的市盈率估價法)。

綜合考慮到估值方法中的主觀不確定因素，以及采用的評估方法本身的局限性等客觀因素，此次評估給出B公司的估價范圍為4 000萬元～4 500萬元。

四、B公司評估結果分析

此次對B公司的企業價值評估方案從設定到開始實施以及最終提交成果報告，前后歷時20多天。此次評估結果，雖然得到了A公司領導的肯定與贊揚，但事物的兩面性仍然決定了此次價值評估中有許多的不足之處。筆者在事后對評估工作的總結以及對此論文的整理過程中，確實也發現了許多這樣或那樣的問題，下面就將這些問題中比較有代表性的作一列示。

首先，由于受到時間及物力等客觀因素影響，筆者進行的價值評估工作的資料來源大多數為二手資料，雖然筆者曾經努力通過各種途徑獲得最為準確的一手資料，或者試圖努力通過其他途徑對第二手資料進行驗證，但仍然避免不了有許多未經驗證的二手資料，因此，可能導致筆者在對此次價值評估方案進行論證時的基礎數據就是有缺陷的。

其次，對于B公司而言，市場上的可參照公司(標準公司)很少。作為一家專業化的高科技咨詢服務公司，想在國內的上市公司中找到類似的公司幾乎不可能，我們只能在大的行業范疇內尋找可以比較的參照公司，這樣勢必導致標準公司的參考數據與B公司的實際數據之間缺少一些相關性。舉例來說，用友公司的年銷售收入中有很大一部分來源與軟件產品的銷售收入，而B公司的收入全部為服務性收入，軟件產品的銷售收入為0，這樣比較也增大了最終評估結果的誤差范圍。

最后，在此次評估中，筆者是從B公司的整體角度進行價值評估，但是從選擇的方法來看，對B公司的評估中容易忽略掉其中最有價值的一部分資產的價值——人力資源的價值。我們在對其他的公司價值評估中發現，在最極端的情況下，公司的人力資源價值可能會高出公司整體價值很多。因此，筆者建議在今后的年度評估方案中，除了從整體角度進行評估之外，在可能的情況下，還應當對被投資公司的無形資產、人力資源價值進行單項資產評估，以彌補對高科技企業進行總體資產評估時可能導致的被投資公司資產“縮水”情況的出現。

五、評估方法的改進與蒙特卡羅模擬計算分析

在此次評估過程結束后的一段時間內，筆者試圖通過運用蒙特卡羅模擬方法對B公司的此次評估結果進行驗證，以改進在高新技術企業價值評估中一直以來存在的采用現金流折現方法無法估值的問題，希望能夠進一步完善對中小型、成長期的高新企業的價值評估方法。

由于B公司成立的時間較短，在缺乏長期財務數據支撐的情況下，很難采用傳統的現金流折現方法對其進行估值計算，運用蒙特卡羅模擬計算恰好可以從某些方面彌補傳統方法的不足，可以將現金流折現法引入到此類型的企業價值評估中，取得較為可信的計算結果。

(一)對2007-2008年之間的季度利潤采用統計檢驗，測算其分布是否符合正態分布特征(因統計期較短，采用季度數據增大樣本總量，見表1)。

運用EXCEL簡易統計分析插件6SQ對各季度的凈利潤數據進行正態分布性檢驗，根據檢驗結果，確認公司的各季度利潤分布特征符合正態分布，可以采用蒙特卡羅模擬的正態分布模型對B公司未來的凈利潤數據采用模擬方式進行概率預測。

(二)對公司顧問人數按時間進行一元回歸分析

公司的顧問人數按照季度進行數理統計分析后，得出人員的增長規律滿足一元線性回歸模型的假設條件。一元線性函數為:y=7.2x+30.444，相關系數R2=0.7509(見表2、表3)。

然后，根據一元線性回歸方程推算自2009年后開始的各季度末顧問人數，運用算術平均法，計算各年末的顧問人數及年平均顧問人數。

(三)對B公司的員工負荷進行正態分布性檢驗

隨后，對B公司的員工負荷率(按照薪酬統計計算)按照月份進行數理統計分析，員工負荷率的分布符合正態分布的特征，員工負荷率的均值為68%，偏度為0.23(見表4、表5)。

(四)構建蒙特卡羅模擬模型及計算分析

根據B公司的盈利模式及其相關主要因素，構建B公司的蒙特卡羅模擬模型(見表6)。

其中的顧問人數為外生變量，數據根據一元線性回歸統計分析得出;自變量為人均負荷率、人天單價、人均年費用。在這里由于公司每年的凈利潤數據與公司每年的凈現金流量數據差距不大，所以用凈利潤數值代替凈現金流數值進行模擬計算，根據折現法的計算公式，公司未來凈現金流的折現價值就是公司的目前價值(未知量)。

在此模型中，我們假定東軟集團會在2013年末按照投資價格的1.5倍進行股份收購，所以B公司的價值除了截至2013年的凈現金流折現價值外，還包含股份收購價格的折現價值。

對模型中的員工負荷率已進行了正態分布特征檢驗，結果證明符合正態分布特征。再對公司的人天單價、人均年費用進行相關檢驗，獲得其概率的分布的特征，結果證明人天單價、人均年費用的概率分布都符合正態分布的特征。

在采用CRYSTAL BALL蒙特卡羅模擬計算前，按照之前的檢驗結果，對相關自變量進行分布特征設定，現舉人均負荷率為例簡述，對其中的人均負荷率進行設定，其符合標準正態分布，其均值為68%，偏度為0.24，按照設定其分布形態如圖1所示。

同樣，對人天單價、人均年費用各因素也設定其分布特征。其中，假設人天單價在2010年時平均為2 800元/人·天的情況下每年遞增3%，其數據符合正態分布的特征;假設人均年費用在2008年的基礎上每年遞增5%，其數據符合正態分布的特征。

對現值和(折現期望值)結果進行置信度為95%的模擬10 000次蒙特卡羅計算，計算結果范圍從-5 059.66萬元～12 643.86萬元，其平均值(折現期望值)為4 392.34萬元。其80%的取值范圍集中在1 501.51萬元～7 322.77萬元(見圖2)。

考慮股份收購的折現價值，B公司的價值大約在5 800萬元左右。

此后逐漸減少自變量個數，然后重新計算B公司的價值，發現有如下規律:(1)隨著自變量種類的減少，模擬運算的結果范圍在迅速的變小;(2)平均值(期望值)的減少較為有限，說明結果的集中性較好，符合正態分布的特征;(3)隨著變量種類的減少公司的價值在逐漸遞減，這點說明考慮的相關因素越多，B公司作為成長性公司的價值越會體現出來。

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責任編輯:學 詩

責任校對:何 軍

Study of Venture Capital Firm Valuation based on Neusoft Venture Capital Firms

Zhang Hongxia1 ，Chen Quan2

(1. Northeast University of Finance Economic， Dalian 116025， China;

2. Liaoning Neusoft Venture Capital Co.， Ltd， Dalian 116023， China)

Abstract: It is the main resource of the venture investment investing capital to the high-tech enterprises. Only to grasp the enterprise's valuation of high-tech companies being invested， the venture investers can guarantee the healthy development of the venture investment market and the developing high-tech companies gaining sufficient development capital. So， it is essential of improving and perfecting the valuation method system of high-tech eaterprises.

Key words: business valuation;real options;monte carlo simulation