上市公司募集資金使用效率分析

摘要:以1990年以來甘肅省有過公開發行股票融資活動的企業為研究對象，統計分析上市公司首次公開發行募集資金的使用效率。結果表明:不管是從募資前與募資后一定期間的經營業績對比，還是從募資后若干年度具體的經營業績分布與變動趨勢來看，募集資金的獲得雖帶來了公司資產規模的擴張，但募資后公司的經營業績卻持續大幅下滑，上市公司未能有效利用其從股票市場所募集來的資金提升公司的經營績效，即上市公司募資使用效率低下。

關鍵詞:募資資金; 首次公開發行; 使用效率

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)04-0053-04

一、引言

上市公司是資本市場的基石，也是國民經濟發展的核心力量。作為資本市場融資的主體，其募集資金的使用對一國經濟的各個層面都有較大的影響，從微觀來看，它決定了上市公司自身的發展和投資者利益;從中觀而言，決定了資本市場資源配置功能的實現，影響了產業結構和區域經濟的優化;從宏觀上看，它決定著國民經濟的快速健康發展(董屹，2006)。

甘肅省屬于內陸經濟欠發達的地區，資金一向是制約企業生存、發展和壯大的“瓶頸”。而資本市場的融資功能也在一定程度上為甘肅省企業解決了進一步發展壯大的“瓶頸”問題。自1994年“甘長風”在上海證券交易所上市以來，甘肅省有相當一批企業借助于資本市場融資和再融資的方式實現了自身規模的快速擴張，并逐漸走上良性發展之路。今后，隨著中國多層次資本市場建設步伐的加快，甘肅省將會有更多企業借助資本市場進一步提升自身的競爭力。因此，研究甘肅省上市公司募集資金使用效率，總結以往募集資金使用中的經驗，對規范甘肅省上市公司投融資行為，繼續推動和扶持更多企業通過資本市場實現規模擴張，增強企業核心競爭力和盈利能力，促進甘肅省區域經濟和社會的發展具有重要意義。

二、甘肅省上市公司資金募集狀況

1990-2008年，甘肅省22家上市公司累計通過股票市場融通資金150.6億元，其中首發融資78.41億元，占52.06%，增發、配股融資總額各為52.46億元和19.73億元，分別占34.83%和13.1%。可見首發融資仍是目前甘肅省上市公司募集資金的主要來源，再融資方式中配股融資相對較為頻繁，但增發融資所占比重較大，這主要是受到不同募資方式發行條件和制度規則等因素的影響。不過上市公司募集資金的額度和方式是按年度逐步變化的，若按融資年度來統計，甘肅省上市公司各年度的資金募集情況見表1。

由表1可知，甘肅省上市公司各年度募資方式和額度分布是不均勻的，這種狀況可能與證券發行制度、監管措施以及證券市場景氣程度和交易活躍程度等因素有關。比如2000年及2007年的融資額度相對較大，而這兩個時期也分別是股改前后中國股市的歷史高峰時期。這一狀況可以通過股市整體走勢狀況和上市公司年度募資規模變動之間的關系來反映。圖1描述了甘肅省上市公司年度募資規模與上證綜合股價指數的走勢狀況，可以看出，甘肅省上市公司年度募集資金總額的增減變化情況與上證綜合股價指數的走勢基本上呈同向變動的關系，表現為，當股價指數上升時，上市公司募集資金的規模隨之增大;指數下降，募資規模也相應隨之減少。這是因為，在股市高漲期間，公司股價會被高估，此時選擇發行股票可以募集更多的資金。

此外2006年度雖然中國股市重新步入了新一輪的上漲期，但甘肅省上市公司股權融資規模為0，主要是這一期間因股權分置改革的推行暫停新股發行所致，這充分反映了證券市場制度因素對企業資金募資活動的重要影響。

三、甘肅省上市公司募資使用效率統計分析

(一)指標與樣本選擇

從理論上來講，上市公司在為其所選投資項目募集到所需資金并按計劃投入和有效使用后，其經營業績應該有較為明顯的改善，這不僅是上市公司募集資金的根本目的，也是投資者利益的實現基礎。因此，公司的經營狀況及盈利水平應該是反映上市公司募集資金使用效果的最直接的指標。為較為全面地評價甘肅省上市公司的募資使用效率，筆者以下共選擇了總資產、凈利潤、資產利潤率、每股收益和凈資產收益率五項財務指標。其中募資前的財務指標數值為募資前一年的報表數據，募資后的指標數值即指募資后三年(含募資當年)的報表數據。

考慮到甘肅省上市公司的募資方式構成狀況，為了對甘肅省上市公司募集資金的使用效率進行較為深入地研究，以下著重以首次公開發行(IPO)募集資金的使用作為研究的重點。這是因為，首先，在股票市場中只有經過IPO的公司才有選擇再融資的資格;其次，如果一家上市公司IPO募資使用中存在的問題比較多，募資使用效率低下，則再融資資金的使用效率應該也不會非常樂觀。

另外，上市公司募資項目的建設投產期通常需要若干年，因而要分析上市公司募資使用效率還需要有一定的時間跨度，目前甘肅省有過IPO募資行為的22家上市公司中，中核鈦白(002145)、華天科技(002185)和獨一味(002219)三家公司的發行上市時間分別為2007年、2008年，募資后的時間延續短，不滿足募資使用效率的分析條件。為此，以下共選取其中19家上市公司為對象，通過考察其募資前后財務狀況及盈利水平的變化來分析甘肅省上市公司募集資金的使用效率。

(二)描述性統計分析

1. 募資前后的經營業績變動。表2列示了甘肅省19家上市公司募資前一年與募資后三年平均的經營業績對比狀況。由表中數據可知，上市公司募資后三年平均總資產規模和凈利潤都較募資前有所上升，其中總資產由募資前的49 900萬元增加到106 066萬元，平均增長112.56%，但資產利潤率、每股收益和凈資產收益率都出現了不同程度的下降，募資前三項指標的平均值分別為8.3%、0.35元/股和18.33%，募資后三年的平均值分別為3.92%、0.19元/股和5.8%，依次下降52.77%、45.71%和68.36%。這表明上市公司募資后，雖然資產規模得到了提升，凈利潤也有一定程度的增長，但募資后三年和募資前相比，企業的盈利能力卻有較大幅度的下降，尤其是凈資產收益率下降的程度更大。

如果考慮到募資項目的建設和實際達產期，假設上市公司募資后最初兩年內可能不會產生明顯的效益，下面再以募資后第三年的經營業績為依據，繼續考察上市公司募資前后的業績變化，結果見表3。

表3的數據顯示，僅就募資后第三年反映上市公司經營業績的各項指標平均值來看，募資前后只有上市公司平均資產總額有所增加，其他指標均表現為下降，其中凈資產收益率的下降幅度最大，由募資前的18.33%變為募資后的3.02%，下降83.52%，而資產利潤率和每股收益也各自由募資前的8.3%和0.35元/股，降為募資后的2.37%和0.11元/股，分別下降71.4%和68.57%;同時各項指標的標準差也較募資前有所增大，這說明募資后第三年的經營業績不但較募資前有較大程度的下降，而且很不穩定。

2. 募資后三年的經營業績分布。為了更深入地探討甘肅省上市公司募集資金的使用狀況和效率，下面繼續以這五項指標為準，再對甘肅省上市公司募資后三個年度中具體的業績分布與變動趨勢作進一步考察，結果如表4所示。

由表4得知，甘肅省上市公司募集資金到位后的三個會計年度中，總資產逐年增加，各年增長率分別為8.55%和14.78%;凈利潤第二年相對第一年有一定程度的下降，第三年較第二年略有所升，但基本穩定;其他三項指標均表現為逐年下降態勢，其中資產利潤率和每股收益第二年和第一年相比，分別下降33.16%和44.83%，第三年與第二年相比分別下降37.14%和31.25%;凈資產收益率指標數值募資后三年依次為8.71%、5.66%和3.02%，三年環比下降率分別為35.02%和46.64%。即募資后三年甘肅省上市公司的經營業績呈逐年下降趨勢，尤其是反映上市公司經營業績的相對指標資產利潤率和凈資產收益率，不僅持續下降且下降幅度逐年增大。

四、結論

筆者以1990年以來甘肅省通過首次公開發行(IPO)股票募集資金的上市公司為研究對象，通過數據分析表明:從總體上來看，甘肅省IPO企業在募資后相對募資前平均業績都出現了不同程度的下降，且有些指標(資產利潤率和凈資產收益率)所反映出的經營業績下降的程度更大。這在某種程度上可能與中國的股票發行上市制度有關，因為《證券法》規定，發行新股的企業要具備持續的盈利能力且財務狀況良好，因而，為滿足股票發行的條件，確保股票發行資格的取得，不排除發行企業和相關中介機構在提出股票發行申請時，為迎合證券管理部門的審查而對有關盈利指標進行適當制作的可能，最終可能會導致評估報出的企業業績指標與其實際的經營狀況和業績水平之間有一定的差距;而上市后IPO企業要嚴格按照上市公司的規范運作，遵循既定的資本市場信息披露規則和程序，并接受來自投資者乃至全社會的關注和監督，業績指標操作的難度相對較大。但募資后企業整體大幅的業績下滑現象也折射出上市公司在募集資金使用方面存在的各種問題，因為不管是從募資前與募資后一定期間的經營效益對比，還是募資后若干年度具體的經營業績與變動趨勢來看，上市公司募集資金的獲得，都帶來了公司資產規模的擴張，但募資后上市公司的經營業績卻持續大幅下滑，表明上市公司未能有效利用其從股票市場所募集來的資金提升公司的經營績效，其凈資產收益率指標募資前后和募資后三年的表現充分證明了這一點。這說明上市公司發行股票募集資金的最終目的并沒有實現，即上市公司募資使用效率低下。

募集資金使用效率低下，不僅直接關系到上市公司自身的發展，也間接損害了廣大投資者的利益，甚至造成社會資源的嚴重浪費，最終影響到股票市場資源配置功能的發揮。這對于資金面臨短缺的甘肅省而言，后果更為嚴重。因此，深入考察甘肅省上市公司募集資金的使用狀況，分析上市公司募資使用方面存在的問題，以找出甘肅省上市公司募資使用效率低下的深層動因，是當前面臨的一項重要任務，同時也是筆者下一步繼續研究的內容。

參考文獻:

[1]裴平.中國上市公司股權融資研究[M].南京:南京大學出版社，2002.

[2]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001，(11).

[3]徐沛.上市公司募集資金使用效率分析[J].證券市場導報，2004，(3).

[4]吳壽康.公發募集資金使用效率及相關問題研究[J].證券市場導報，1999，(12).

[5]陳文斌，陳小悅.大股東代理與IPO募集資金的使用[J].南開管理評論，2005，(3).

[6]董屹.中國上市公司募資變更行為研究——基于股票融資制度缺陷的視角[D].西南財大博士學位論文，2006.

[7]Myers S. C.，1988. “Corporate Finance and Investment Decision When Firms Have Information That Investor Do Not Have”[J]，Journalof Financial and Quantitative Analysis，23.

責任編輯:武玲玲

責任校對:張增強

On Usage Efficiency of Raised Capital of Listed Company

Liu Zhijun

(Finance School， Lanzhou Commercial College， LanZhou 730020， China)

Abstract: This paper selected enterprises which had financing activities by shares public offering since 1990 in Gansu province， and analysed their IPO fund-raising efficiency. The results showed that whether looking from the business performance comparison between before and a certain period of after fund-raising， or from the specific distribution of operating performance and their changing trend after a number of years fund-raising， the acquisition of fund-raising has brought the size expansion of company's asset， but the company's operating performance has continued to decline sharply after offering. This indicated that listed company can not effectively use the raised capital from the stock market to upgrade the company's operating performance， that is to say the use efficiency of listed companies' raised capital is low.

Key words: raised capital; IPO; usage efficiency