中國基金經理激勵機制的現狀與發展

[摘要]基金經理的道德風險是一種潛在的威脅投資者利益的風險，通過法律法規、治理結構以及監管可以約束基金經理，但通過激勵機制來激勵基金經理努力工作并防范基金經理的道德風險卻是最可行的方法。文章對中國基金經理激勵機制的現狀與發展進行了分析，期望為基金投資者利益的保護，乃至為中國基金業的發展提供一個新的視角。

[關鍵詞]基金經理;激勵機制;持基激勵;自購行為

[中圖分類號]F832.49;F272.91 [文獻標識碼] A[文章編號] 1673-0461(2010)02-0037-04

一、引言

基金經理激勵機制的創新應當有助于建立起一個針對基金經理的激勵——風險平衡的機制。激勵——風險平衡是指基金經理激勵機制的設計必須在保證基金經理在提高基金業績的同時，有效地降低投資組合的風險水平。對基金經理的激勵實踐表明，都要在強調激勵作用的同時，又強調約束作用，而且激勵與約束作用要對等。一種只有激勵而沒有約束的激勵機制是很難發揮激勵效應的，反而會導致基金經理的過度風險承擔行為，損害投資者利益甚至危害證券市場的穩定。中國證券投資基金經理激勵的缺陷突出體現在基金運作過程中的所有風險絕大部分由基金投資者承擔，剩余索取權與風險分擔的不匹配是基金合約的本質特征，這將不可避免地導致基金經理“道德風險”問題的產生。為了有效地緩解代理問題，就必須對現行的激勵方式進行創新，建立剩余索取權與風險分擔相匹配的基金經理激勵機制 [1]。

二、中國基金經理激勵現狀

目前在中國作為基金管理人的基金管理公司給基金經理普遍實行的是固定工資加獎金的激勵制度，包括一些隱性福利。基金經理的酬勞是根據其所管理基金的基金管理費的一定比率計提，基金經理的年薪為30萬到100萬，有些可達200萬到400萬，甚至上千萬。酬勞按照其所管理基金的基金管理費的一定比率進行計提，這樣可以使基金管理人和基金經理的利益取得一致，實際上是一種收益分成制報酬模式，使基金經理考慮如何提高基金管理費，進而提高基金管理人的收入，這對基金管理人是有利的，可以在一定程度上消除基金經理的代理風險。但是中國公募基金目前實行的是固定管理費制度，按照基金凈資產每日計提、按月結算，所以提高基金管理費最主要的是要提高其所管理基金資產的規模，這有多種方式，比如說可以通過努力管理基金使基金凈資產收益率上升，投資者增加申購進而使得基金凈資產上升，也可以通過基金的持續營銷使基金凈資產上升，而后一種方式對基金投資者是不利的。這樣一種與基金管理費掛鉤的顯性激勵機制，可能不能給一些能力強的基金經理以較強的激勵，此時基金經理將有尋租的動機，運用自己的權利為自己增加新的收入，基金經理的“老鼠倉”事件也就是由此造成的。

以中國基金在2008年度的分紅數額與管理費用之間的關系可以看到管理費激勵的不足(本文數據均來自Wind數據庫)。在這里我們只考慮開放式股票型基金(指數型基金除外)，理由是此類基金更能夠體現管理費的激勵作用。2008年，共有116只基金實施了分紅，其中開放式股票型基金(指數型基金除外)有26只，占22.4%(見圖1)。

圖1、中國基金累計分紅與管理費用之間的關系

從圖1可以看出，中國開放式股票型基金在2008年度累計分紅與管理費用之間沒有正向的聯系，即基金分紅額度高，其收取的管理費用并不一定高。實際上，通過統計分析可知累計分紅與管理費用之間的Pearson相關系數為-0.089，這就說明基金業績的好壞并不是由管理費激勵造成的，文章[2]的實證從流業績關系的角度也證明了管理費激勵的非有效性。

在只收管理費的情況下，基金經理賺取利潤靠做大基金規模，與基金業績無關，而基金投資者追求基金凈值的增長，投資者與基金經理效用函數有偏差。對中國基金管理費激勵機制的缺陷已引起諸多學者以及實踐人士的關注，早在1999年6月4日頒布的《中國證監會關于同意設立裕隆證券投資基金的批復》中明確“基金可分配凈收益率超過同期銀行一年定期儲蓄存款利率20%以上的部分”，期望通過實行基金業績提成，將基金投資者和經理人的利益捆綁在一起，健全激勵機制，這實際上是一種業績比較激勵機制，一年定期儲蓄存款利率為比較的基準。但在2001年9月，證監會又發布《關于證券投資基金業績報酬有關問題的通知》要求新設立的基金，不得提取業績報酬，已設立的基金，允許提取業績報酬的，可執行至2001年底。因為如果實行業績提成，基金經理為了更高回報，可能會片面追求凈值增長而忽視風險。2001年禁止基金業績提成，監管層就是出于防范基金運作風險和保護投資者利益的考慮，擔心基金經理為了提升業績，而忽視風險控制。顯然，業績提成激勵機制只有獎勵，而沒有懲罰是被禁止的主要原因。

而后基金經理激勵一直采取管理費激勵的形式，直到2007年8月6日，華寶興業推出面向基金經理的首份激勵計劃，具體的安排是:根據基金經理購買的基金份額，公司同時用自有資本金按1∶1的比例投資和持有相應的基金份額，公司持有基金部分的投資收益最終將歸該基金的基金經理所有。激勵計劃特別設定了每名基金經理持有自己管理的基金份額的時間最少不能低于一年半的鎖定期，并且鼓勵基金經理長期持有自己管理的基金，相應地，公司資本金投資的那部分基金份額持有時間會與基金經理保持一致。公募基金激勵機制不足已經成為一個明顯問題，該方案出臺讓基金公司、基金經理和基金投資者持有同一只基金的份額，將三者的利益有機結合，可能沒有什么安排能夠比這種安排能更好地建立起彼此信任了。但該方案激勵力度明顯不夠，公司用自有資本購買的基金金額僅20萬到45萬元之間，相對30萬到100萬的基金經理年薪而言激勵程度有限。華寶興業推出的激勵計劃，按照基金經理投入45萬元計算，假設基金一年的收益為100%，收益最大的基金經理也不過幾十萬元，這與私募動輒幾百萬的收入相比，還是相差甚遠。雖然對于激勵計劃的推出，基金經理們普遍表示歡迎，但對于激勵計劃最終的效果，目前來看仍然是意義大于實質。

三、美國基金經理激勵現狀

美國共同基金管理費的收取由雙方自主協商，但是基金投資者可以對不合理的基金管理費申請司法救濟。目前美國基金管理費的收取主要有兩種情況:一種是收取固定比率的管理費;另一種是在固定比率的管理費基礎上再收取一個激勵費。激勵費是基金業績與某一基準比較之后，從差額部分提取一定比例支付給基金管理公司，該基準可以理解為基金投資者的預期收益率。提取激勵費的基金管理公司的收入可分為兩部分，即固定比例的管理費和可變的激勵費，而且激勵費比率是圍繞著某一基準對稱分布，在一個較小的區間內運行，其目的是使基金管理公司的利益與投資者的利益保持一致，從而采取有利于基金投資者利益的行為。在美國，不管是哪一種情況，其總的費率是比較低的，大約在1%右，有的甚至只有0.7%，研究發現美國基金管理費的比率波動比較小，一直維持在1%左右。激勵費制度在美國共同基金中的運用并不是很廣泛，管理費以固定的費率為主，在1999年6716只債券和股票共同基金中，只有108只(l.7%)提取激勵費，所有的貨幣市場基金不提取激勵費，但在1990年到1999年，提取激勵費的基金的資產增長速度超過共同基金的整體增長速度。根據Elton、Gruber和Blake(2001)[3]的研究，發現在他們所研究的樣本中，平均每只基金每年的激勵費為凈資產的-0.006%，這說明采用激勵費安排的基金的整體業績低于其評價基準，基金獲得正的激勵費的年數與獲得負的激勵費的年數相等(樣本考察期為1990年～1999年)。從不同的基金類型看，股票基金整體上獲得略負的激勵費，這個結果在10%的水平上是顯著的，并且多數股票基金獲得負的激勵費;國際基金整體上獲得正的激勵費，這個結果在1%的水平上是顯著的，激勵費在國際基金的運作中的確發揮了作用。

在2005年，美國證交會為了增加基金經理收入的透明度，給投資者更多信息去判斷基金經理是為誰投資，規定所有美國共同基金必須公開基金經理是否持有所管理的基金及投資金額的信息。法規出臺后，不少基金經理也隨之自購其管理的基金。研究發現基金經理自購行為的確與基金將來的表現相關，基金經理的持有量每增加1個基點，基金的超額收益就會增加3至5個基點。晨星美國2008年的一份研究報告通過對比晨星精選基金和表現落后的基金，發現晨星精選基金的基金經理自購資金平均在35.4萬美元左右，而表現落后基金的基金經理平均僅購買了5.2萬美元，相差近7倍，在187只精選基金中有32只的基金經理持有基金資產超過100萬美元。

四、中國基金經理激勵機制的發展方向——持基激勵機制

根據國內外基金經理激勵機制的實踐經驗，建議對中國基金經理的激勵可以實行持基激勵機制。

(一)持基激勵機制的原理及其實踐表現

規定基金經理自購其管理的基金是基金經理激勵機制中的一種有效組成部分，若基金經理把相當一部分的自有資金投資于自己管理的基金中便會形成一套自我激勵機制，從其本質上來看，是一種對稱費用的激勵契約，因為基金的收益與基金經理的收入成正比，達到了為投資者服務的目的，同時在基金虧損時，基金經理要承擔一定的損失。這種激勵機制有利于在投資者獲得更好收益的同時，在一定程度上避免因基金經理為取得短期目標或高收益而讓投資者承擔高風險。持基激勵機制可以把基金投資者的利益、基金公司和基金經理的利益更緊密地結合起來，在基金投資者、基金公司和基金經理之間建立起更深層次的信任，最終建立起一個“收益共享、風險共擔”的激勵機制。美國和中國基金行業都已經開始強調持基激勵機制的重要性。

以下是持基激勵機制的實踐表現。2008年基金評級機構晨星公司對美國排行前500名共同基金的一份調查報告顯示，基金經理們是否將錢投入自己管理的基金對業績有著直接的影響，投入多的基金業績相對較好。晨星調查顯示，掌管那些費率較低、業績優良基金的基金經理人，自己購入基金的平均金額達到為35.4萬美元，而那些費率較高、業績平庸的基金，基金管理者自購的平均金額只有5.4萬美元。調查結果表明基金經理們是否將錢投入自己管理的基金對業績有著直接的影響，這是因為當基金經理們把自有資金投入基金的時候，投資者會發現他們可以獲取到及時的信息，向基金管理者咨詢也會變得更加順暢，基金經理們對于基金的表現的敏感程度也會明顯提高。

在國內，截至到2008年8月29日，華寶興業基金旗下的五只股票型基金中，有三只已達到兩年運作時間，近兩年來業績均進入205只股票型基金的前30名。其中，華寶興業多策略增長、華寶興業動力組合、華寶興業收益增長分別以第6、第26、第8的排名位于205只股票基金的第一集團軍。在2008年7月的開放式基金評級結果中，華寶興業旗下5只股票型基金獲得兩年期四星以上評級，超過華夏基金位居第一，其中，華寶興業多策略增長基金兩年期和三年期評級均為五星。從基金評級結果來看，實行了持基激勵機制的華寶興業基金公司整體投資業績表現在業內實現了領先。

(二)基于線性對稱費用契約的持基激勵機制的實現

投入額度決定了持基激勵機制的激勵強度，如果投入的資金量占基金凈值較小，對基金經理的激勵作用也隨之減小，持基激勵機制必須對基金經理持有的基金份額數量做出一定的限制，這一數量要做到既能產生激勵作用，又不至于讓基金經理感覺有財務壓力。線性對稱費用契約對基金經理的風險承擔行為有較好的約束作用，[4]據此持基激勵機制中確定的基金經理自購基金金額要滿足的條件為:自購金額要使得持基激勵機制本質上就是一個線性對稱費用契約。線性對稱費用契約的形式如下:

Fs =m#8226;Tna#8226;(■p-■b)(1)

其中Tna為基金規模，Fs是經理人獲取的總費用，■p是評價期經理人所持投資組合的收益，■b是用于進行比較的評價期基準收益，m∈[0，1]也是一個常量，代表經理人在業績好的情況下所帶來的超基準收益分享比例。假設基金經理在沒有自購基金時可以把資金投資于基準組合，也就是說基準組合的收益是基金經理投資于基金的機會成本，那么基金經理自購基金的收益，即持基激勵機制的數學形式可表示為:Fw =W#8226;(■p-■b)(2)

其中W為基金經理的自購金額，上式表示基金經理在持基激勵機制下由自有資金投入基金所獲取的收益。由于線性對稱費用契約和持基激勵機制中都有相同的基本固定費用，因此兩者均不考慮基本固定費用B。由(2)式可知，持基激勵機制實質上就是一個線性對稱激勵契約。令以上兩式相等可得

W=m#8226;Tna(3)

從上式可知，自購金額等于超基準收益分享比例和基金規模的乘積，超基準收益分享比例即線性對稱契約的對稱程度m越大，表明激勵強度越大，那么就需要更高的自購金額，其次，對于規模大的基金，則需要規定一個較高的自購金額，由此可見，在同樣激勵強度下，基金規模越大，基金經理的自購金額就應越大。由于基金規模是確定的，那么確定自購金額的關鍵就是要確定超基準收益分享比例。

(三)持基激勵機制在中國實踐中的問題及建議

持基激勵機制的效果取決于基金經理自購基金金額的大小，但中國基金經理自購基金的金額比較低。下面以公開的管理人從業人員持基情況來分析持基激勵機制在中國實踐中存在的這個問題。截止到2008年底，在中國223只股票型基金中，管理人從業人員持有自有基金的基金數目為156只，占總基金數目大約70%。在這156只基金中管理人從業人員持基的具體情況見表1。表1. 管理人持基情況的描述性統計

表1顯示在156只股票型基金中，管理人從業人員持基金額的平均值108.95萬元，可以說是一個不低的額度，但管理人從業人員持基金額的最大值和最小值之間相差懸殊，其標準差達到了229.33萬元，說明在所有基金中管理人從業人員持基情況的差異很大(見圖2)。

圖2、管理人從業人員持基金額的分布

通過對圖2展示的管理人從業人員持基金額的分布狀況可知，目前管理人從業人員持基金額為100萬元以下的共有120只基金，占所有管理人從業人員持基基金數目的77%。100萬元以下的持基金額與基金經理幾百萬的收入相比，顯然太低，何況管理人從業人員持基金額中為基金經理所有的就更少了?；鹪u級機構晨星認為，基金經理投入至少一百萬資金在自己管理的基金中為佳，因此提高中國基金經理持基激勵機制的效果，應該提高基金經理的持基金額。

另外，目前很多基金都是以管理公司的名義自購旗下基金，基金管理公司自購旗下基金的動機一般有兩種:市場營銷和投資獲利。第一種動機產生的基金自購行為對投資者而言借鑒意義不大，第二種動機下的基金自購行為則值得模仿。[5]不管是哪種動機，持基激勵的對象都不完全針對于基金經理，因此，必須把基金經理的自購基金從管理人從業人員自購基金中獨立出來。

五、總 結

本文根據國內外基金經理激勵機制的經驗，分析了持基激勵機制的原理及其現實表現，提出中國基金經理激勵可以從持基激勵機制方向進行改革，然后利用線性對稱費用契約對基金經理風險承擔的約束作用，對持基激勵機制中的關鍵變量——基金經理的自購基金金額進行了分析，最后分析了持基激勵機制在中國實踐中存在的問題，提出可以通過增加基金經理的持基金額以及把基金經理的自購基金從管理人從業人員自購基金中獨立出來的途徑來增強持基激勵機制的效果。

[參考文獻]

[1]龔 紅.證券投資基金經理激勵問題研究[D]. 湖南大學，2005.

[2]曹 興，彭 耿. 中國基金管理費激勵的有效性[J]. 系統工程， 2009，(1):50-56.

[3] Elton E. J.， Gruber M. J.， Blake C. R. A First Look at the Accuracy of the CRSP Mutual Fund Database and a Comparison of the CRSP and Morningstar Mutual Fund Databases[J]. Journal of Finance， 2001， 56(6):2415-2430.

[4]王明好，陳 忠，蔡曉鈺. 費率結構對證券投資基金風險承擔行為 的影響研究[J]. 系統工程理論與實踐，2004，(10):117-121.

[5]王 華. 基金管理公司自購旗下基金行為分析[R]. 華泰證券基 金研究報告，2008.

The Status and Development of the Incentive Mechanism

of Chinese Fund Managers

Peng Geng

(Business School， Jishou University， Jishou 416000， China)

Abstract: The moral hazard of fund managers is a potential threat against the interests of investors and fund managers can be bound by laws and regulations， governance structure and supervision. But through the incentive mechanism encouraging fund managers to work hard and to guard against the moral hazard of fund managers is the most feasible method. In this paper， the current situation and development of the incentive mechanism of Chinese fund managers is analyzed， which aims to protect the interests of fund investors， as well as to provide a new perspective for the development of Chinese fund industry.

Key words: fund managers; incentive mechanism; holding fund incentive; self-purchase behavior