機構投資者對上市公司治理的影響

摘要:機構投資者在公司治理中的作用一直都有不同的觀點。通過選取2003-2007年中國上市公司的面板數據，利用兩階段最小二乘法進行回歸分析，結果表明:機構投資者持股量與公司績效存在一定的正相關關系，公司績效對機構投資者的持股決策有一定的正向反饋作用。

關鍵詡:機構投資者;公司治理;上市公司

中圖分類號:F830.593 文獻標識碼:A

The Impact of Institutional Investors on the Listed Companies Governance

FU Qiang，QIU Jian-hua

(School of Economics and Business Administration，Chongqing University， Chongqing 400030，China)

Abstract:The role of the institutional investors on corporate governance has been a key issue that was debated by literature field. This paper analyzed panel data of Chinese listed companies during 2003-2007 by use of Two-stage least squares method. We find: there was certain positive correlation between institutional investors′ shareholding quantity and corporate performance， and the corporate performance also shares certain positive feedback on institutional investors′ decision-making.

Key words:institutional investors， corporate governance， listed companies

全球范圍內機構投資者持有的證券數量不斷上升，作為上市公司股東的地位比以往任何時候都重要。機構投資者不僅采用傳統的拋售股票的“華爾街規則”來保護其資本的價值，也開始“用手投票”，采取積極干預的方法，如向董事會施加壓力，迫使董事會更換經營不善的公司總經理等，力圖改變公司的戰略和關鍵人事，以此來參與和改進公司治理。

隨著我國資本市場的對外開放，機構投資者特別是證券投資基金和企業年金的快速壯大，保險公司直接入市并加大了進入股市的比例等使得我國機構投資得到了超常發展。截止到2007年底，上市公司市值達到了27萬億元人民幣，機構投資者持有流通市值比例超過49%，價值投資理念正在不斷形成，這在一定程度上促使上市公司進行規范治理和健康發展。本文以入選上證公司治理指數的上市公司為樣本，通過實證分析，進一步闡明我國機構投資者在上市公司治理中的作用機理，為機構投資者更好更快地發揮公司治理的作用提供理論依據和參考價值。

一、文獻綜述

機構投資者在公司治理中所發揮作用的問題得到了較深入的研究。以Shleife和Vishny (1986)為代表的一些學者認為，機構大股東的存在不僅可以減輕股權分散所造成的“搭便車”行為對公司治理的損害，還有利于公司并購活動的順利進行，從而增加公司價值。Gillan和Starks(2003)認為由于機構投資者在金融市場中的地位越來越重要，大量機構投資者日益成為公司治理的重要組成部分，正積極投身到公司治理中來。Parrino，Sias和Starks (2003)則提出機構投資者積極參與公司治理的方式:包括在公司股東會上提出議案，與公司管理者溝通，通過媒體公開對公司的目標等。Mcconnell和Servaes(1990)運用Tobin’s Q代表公司業績，研究表明機構投資者持股與Tobin’s Q存在正相關關系，證實了機構投資者參與治理的有效作用。

Nesbitt(1994)研究了公司業績與積極行動的機構投資者股權間的關系，結果發現在成為機構投資者的目標公司后，公司有顯著高于市場的業績表現。Bethel，Liebeskind和Opler(1998)的研究，證實了機構投資者積極參與公司治理有助于提高公司的業績。Bushee (1999)根據公司所有機構持股總和與RD投資間的關系，Hartzell和Starks(2000)通過機構投資者所有權與執行費用間的關系，認為機構投資者在監督管理層方面發揮了監管作用。Gillian和Starks(2000)考察了機構投資者和個人投資者積極行動的效果，發現機構投資者提出的建議比個人投資者會獲得更多的支持，表明機構投資者能夠對公司管理施加壓力，對公司治理產生積極的效果。

婁偉(2002)對1998-2000年連續三年的證券投資基金在上市公司中的持股比例與上市公司業績表現之間的關系進行了回歸分析，研究表明證券投資基金持股比例與上市公司業績呈明顯的正相關性。邵穎紅(2002)通過實證研究發現基金持股比例與上市公司業績之間具有統計上的正相關關系，因此認為我國機構投資者對上市公司治理具有積極的影響。王曦，齊歡(2003)通過對上市公司2000-2002年數據的實證分析得出，境外機構投資者對企業的盈利水平有顯著的正向影響，中國的證券市場應以引入QFII為契機，大力培育機構投資者，促進公司治理的優化和企業績效的提高。

王現、肖星(2005)分別從機構投資者持股與關聯方占用及我國以證券投資基金為代表的機構投資者持股與公司治理水平關系研究得出，機構投資者持股可以減少關聯方占用資金，其持股公司的公司財務業績較其他公司更優異，而且這種積極作用同時源于證券投資基金“用腳投票”和“用手投票” 兩種效應的影響。吳曉暉、姜彥福(2006)發現引入機構投資者后，獨立董事治理效率發生顯著的提升，并且在機構投資長期持股的樣本中，機構投資者持股比例與后一期獨立董事比例顯著正相關。從而證實了機構投資者在促進獨立董事制度建設上的積極作用。

但也有部分學者提出相反的觀點和實證結論。Lipton和Rosenblum(1991)和Wohlstetter(1993)研究認為，機構投資者沒有管理企業的相關技能與經驗，不太可能改進企業的決策。Murphy和Van Nuys(1994)認為，機構投資者的目標與企業價值最大化的目標并不一致，并指出機構投資者的目標常常包含了社會性或政治性的因素。另外有些學者開始注意到不同的機構投資者有著不同的客戶群、不同的偏好與不同的目標。因此，參與公司治理的方式與采取的手段是存在差異的。

Taylor(1990)認為機構投資者不僅缺乏必要的專業經驗而在機構之間也容易遭受“搭便車”問題的困惑(Black 1991)，因而不能有效地監督管理者。從實證研究的角度，也有學者得出了機構投資者不適合參與公司治理的觀點。比如，Grave 1988實證研究的結果支持機構投資者投資短期行為的結論。Pound 1988認為機構投資者不會對公司行使監督。契約經濟學家Jensen(1983)認為，機構投資者的介入并不比公司控制權市場對公司管理層的約束力強，而公司控制權市場這種傳統的治理方式才是約束公司管理層的有效選擇。但也有研究(McConnell和Servaes，1990等)表明，并沒有證據顯示機構持股比例和公司業績有很強的相關性。胡旭陽，吳秋瑾(2004)研究了1999-2002年間我國證券市場基金持股與上市公司股利政策之間的關系，表明基金持股對上市公司盈利政策具有顯著的正相關性，但作者認為這是由于基金公司對上市公司股利政策的關注，并以此作為選擇股票投資組合的依據，而不是積極參與公司治理的結果。

國內外關于機構投資者在公司治理方面的研究存在以下不足:首先，研究方法大多數都采用多元統計回歸方法，僅從機構持股比例對公司績效的影響方面進行了研究，沒有考慮公司的績效對機構持股產生的影響。其次，樣本的選取。大多數均采用橫截面數據，未分析相關數據的連貫性。再次，選取的變量過少，沒有考慮公司治理的結構變量——獨立董事以及流通股比例等。

本文完成了以下工作:第一，通過建立聯立方程，考察了機構投資者持股比例和公司治理績效的相互作用。并考慮了前期公司績效對本期機構持股比例的影響。第二，通過在聯立方程中引入獨立董事在董事會中所占比例這個公司治理結構的變量，更清楚地分析了機構持股比例和公司績效的作用機理。

二、研究假設

相關理論和實證研究表明，機構投資者越來越主動利用自己的所有權去監督管理層，讓其更趨向于股東的利益，隨著這些機構投資者加大在公司的股份權重，他們越來越關注自己的監督力度對公司管理人員的影響作用，同時，從機構投資者持股特征看來，機構投資者更偏向具有良好治理績效的公司。所以我們假設:(1) 機構投資者的參與可以有效地改善公司治理結構，并反映在公司績效上，即上市公司中機構投資者持股比例與公司績效呈正相關關系;(2) 公司績效對機構投資者持股比例有正向反饋作用。

(一)樣本選擇

本文的樣本從2008年1月2日上海證券交易所公布的上證公司治理指數中選取，共選擇了198家上市公司在2003-2007年間的數據。同時為了確保數據的代表性和有效性，盡可能地避免由于信息披露的不真實影響實證研究結果，本文在樣本篩選時剔除了不合要求的樣本。包括: (1) 剔除變量信息披露不完整的上市公司; (2) 由于金融類上市公司所處行業的特殊性，他們與非金融公司在經營方式、盈利模式等方面與非金融公司存在很大差別，兩者缺乏可比性，故將其剔除。為了嚴格遵循統計樣本選擇的“非歧視原則”，不再對樣本數據設置任何其他人為標準進行篩選，最后得到173家上市公司的樣本數據。

(二)數據來源

樣本上市公司的機構投資者持股情況以及獨立董事比例數據是在銳思數據庫提供的股權結構數據基礎上經手工整理得到，公司業績指標和相關的財務數據來自于銳思數據庫和上市公司年報。本研究采用的是面板數據，面板數據具有以下優點:(1)消除個別變異;(2)更多的信息，更多自由度，估計更有效，更少共線性;(3)可以描述實體的動態變化，正確理解變量之間的關系;(4)估計某些難以度量的因素對被解釋變量的影響;(5)可以研究更加復雜的行為 ;(6)樣本增加，估計值更加趨近于真實值等。

(三)指標選取

本研究的變量主要包括企業業績變量、股權結構變量和控制變量三個部分。

1.公司績效指標。在機構投資者持股比重與上市公司績效的相關性模型中，被解釋變量為上市公司當前業績，這里選用財務指標來進行衡量現金流凈資產率(ROA)。

2.股權結構變量。解釋變量為機構投資者在上市公司的持股比例(FIISOWN)。需要指出的是，本文采用上市公司前十大股東中的機構投資者持股情況來代替該上市公司中機構投資者持股的整體情況。這是因為進入前十大股東則表明機構投資者已持有相當數量的股份，此時機構投資者才有能力和動力去監督和影響管理層，因而沒有進入前十大股東的機構投資者力量可以忽略不計。同時，由于數據采集的困難，這里采用的是狹義的機構投資者界定，選取其中的證券投資基金、證券公司、社?；鸷捅ｋU公司的持股額作為機構投資者持股額。相對應的流通股比例也是股權結構的重要刻畫變量，所以也將其考慮進來。

3.控制變量。引入總資產的自然對數(In ASSETS)代表公司規模作為該模型的控制變量。公司績效還會受到債務壓力的影響，以公司的資產負債率(Lev)代表財務杠桿影響作為另一控制變量，上市公司的獨立董事所占董事會的比例(FINDDIR)作為被認為是衡量其外部治理的重要指標，它也會對公司績效起到一定的影響，故也選取其為控制變量。

(四)樣本特征

我們用EVIEWS5.0統計軟件對樣本173只股票的865個年度數據進行描述性統計，其統計特征如下表1所示。由表1可以看出，前十大股東中機構投資者持股比例之和的均值僅為5.5785%，這雖與歐美國家的機構持股比例相差甚遠，但同時也說明我國機構投資者的整體水平已有一很大提高，將逐漸開始具各參與公司治理的能力和動力，但其發展仍受限于我國的現實條件。另外，我國獨立董事在董事會中所占的比例平均為31.25%，最高達到100%，這說明上市公司的獨立董事的分布不均勻，離差較大。

2.機構持股與公司績效的聯立方程模型。上面的多元回歸分析雖然證明了機構投資者持股量與上市公司績效之間存在顯著的正相關關系，但是無法看出公司治理績效對機構投資者持股比例的影響和作用。究竟這是機構投資者因為上市公司績效優良而選擇投資，還是因為機構投資者持股對上市公司業績產生積極影響引起的，僅靠上面的實證研究是無法進行解釋的。因此有必要進一步分析機構投資者持股與公司績效之間的作用機理，及其它因素對兩者的關系產生作用。為解決這個問題，下面將采用聯立方程模型來檢驗他們之間的關系，具體

三、研究結果

從表3的數據結果看以看到兩個方程在統計上均顯著，且D.W值符合要求，因此模型具有較好的解釋力。再看方程系數可以發現兩個均大于0，同時也通過了T檢驗，可見機構持股對我國上市公司績效有顯著的正效應，同時公司績效對機構持股的效應也是明顯，這和我們前面的兩個假設相符。于是可以得出結論，機構投資者持股對我國上市公司業績產生了積極影響，而上市公司績效對機構投資者的投資選擇影響作用同樣是很大的。在方程(2)和方程(3)中獨立董事比例與ROA有負相關性，但與機構持股比例有正相關性，可以看出那些績效高的公司恰恰是對獨立董事依賴較少，由于我國獨立董事制度實行起點較晚，目前尚不健全，對獨立董事的作用和功能不夠規范等一系列原因。從方程(3)的回歸系數來看，機構持股不僅與上市公司的當期ROA正相關，同時也受其上年度的ROA正面影響，說明機構持股不僅依賴于上市公司的財務指標而且也依賴其市場指標。公司規模對聯立方程中的ROA和FIISOWN都存在顯著的正相關性。方程(2)中公司流通股比例與ROA呈負相關性，這于數據選自2003-2007年期間有關，隨著股權分置改革的完成，短期內增加了公司治理難度加大，而效果的滯后。

四、結論與啟示

本文深入研究了機構投資者在公司治理中的影響機理。結果發現:

1. 相比方程(1)的回歸結果，方程(2)通過利用聯立方程和兩階段最小二乘法得出來的結果中，上年度機構投資者持股比例對本年度公司績效的影響更加明顯，表明機構投資者在參與公司治理和影響管理層決策上起到了一定積極的作用。

2.在對方程(1)和方程(2)的回歸中發現，獨立董事在董事會中所占比例和公司績效均為負相關，這也許和我國獨立董事制度實施起步較晚、制度不夠健全，以及獨立董事質量不高有關，但是對方程(3)的回歸可以看到，獨立董事的比例與機構持股比例是正相關的，說明機構投資者的投資決策還受該公司的獨立董事比例影響。

3.在方程(1)和方程(2)中，資產負債率和公司績效同樣也成顯著負相關。在公司負債率越高時，公司治理績效就越不理想，說明公司負債率對我國上市公司治理起到了一定的負面影響。

4.公司規模對方程(2)中的ROA和方程(3)中的機構投資者投資決策都起到了積極的影響。

5.公司流通股比例與ROA具有負相關性，這點與我國上市公司實行股權分置改革有關，國有股的退出，在短期內使得上市公司的治理難度加大。

6.在方程(3)回歸結果可以看出，機構投資者對上市公司的投資持股不僅與當期ROA有關，上年度的ROA和獨立董事在公司董事會中的席位也同樣會影響機構投資者的持股比例。

本文的主要貢獻是用經驗數據實證檢驗的方法，通過選取面板數據和建立聯立方程來驗證了機構投資者在公司治理中的機理作用，為我國完善公司治理和發展機構投資者提供了一些有價值的參考。通過研究我們得到有助于機構投資者對公司治理的啟示:

首先，在通過加大機構持股比例，達到機構參與和改善公司治理結構和效果的同時，應注重加強對上市公司的監管，如信息披露，特別是財務指標的透明度。

其次，應加快法制建設，完善和健全我國獨立董事制度，提高獨立董事比例，注重獨立董事

質量 ，充分發揮上市公司外部獨立董事的功能和作用。

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(責任編輯:席曉虹)