上市公司股權(quán)激勵(lì)影響公司價(jià)值的實(shí)證分析

摘要:建立健全經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是深化國(guó)有企業(yè)改革和增強(qiáng)企業(yè)活力的重要途徑之一，經(jīng)營(yíng)者持股、國(guó)家股股東(國(guó)有資本注資持股)和流通股股東(中小股東持股)具有不同的股權(quán)激勵(lì)效果。其中經(jīng)營(yíng)者持股具有最強(qiáng)的激勵(lì)功能，有利于改善公司績(jī)效和提升公司價(jià)值;委托代理關(guān)系下的國(guó)有資本容易出現(xiàn)投資者主體缺乏保護(hù)機(jī)制的問(wèn)題，進(jìn)而擴(kuò)大委托代理關(guān)系的距離以及信息的不對(duì)稱(chēng)程度，引發(fā)企業(yè)效率低下;在流通股股東的激勵(lì)環(huán)境下，股權(quán)流動(dòng)性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者持股和國(guó)家股的激勵(lì)減弱。在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類(lèi)上市公司為研究樣本，從實(shí)證的角度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了探索。

關(guān)鍵詞:經(jīng)營(yíng)者;股權(quán)激勵(lì);公司價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

The Empirical Analysis of the Influence of Listed Companies′ Operators Stock

Option Motivation on the Enterprise Value

TANG Xian-jie，WANG Huai-ting

(School of Accounting，Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China)

Abstract:Establishing and perfecting the enterprise operator option motivation mechanism is one of the important ways that deepen the reform of state-owned enterprise and enhance the vitality of enterprise. The state-owned shareholder (holding state-owned capital injection) and the circulation stock shareholder (medium and small shareholder-owned stock) have different effects of stock option motivation in the operator-owned stock. And， the operator-owned stock has the strongest motivated function， and is advantageous to improve the enterprise achievements and promote the enterprise value; state-owned capital under the principal-agent relationship is easy to present the question which investors lack the protection mechanism， expanding the distance of principal-agent relationship and the degree of information asymmetrical， and causing the low enterprise efficiency; under the environment of circulation stock shareholder motivation， the split of stock option fluidity has fundamentally harmed the uniform benefit among shareholders of listed companies， possibly weakening the motivation of the operator-owned stock and state-owned stock. On the basis of previous research， this paper sums up the results， chooses the machinery， equipment and measuring appliance of manufacturing industry of listed companies as the research samples， explores the above issues from the empirical point of view， and draws the conclusion.

Key words:operator;stock option motivation;enterprise value

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離成為企業(yè)的最基本特征，從某種意義上講股東的所有權(quán)一般表現(xiàn)為剩余索取權(quán)，而經(jīng)營(yíng)者則憑借所擁有的專(zhuān)門(mén)知識(shí)和經(jīng)營(yíng)信息，掌握著企業(yè)的控制權(quán)。在歐美等成熟的資本市場(chǎng)中，將股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系是企業(yè)管理體現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制和解決兩權(quán)分離問(wèn)題的一種重要途徑。股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東形成共同一致的利益，被譽(yù)為企業(yè)激勵(lì)的“金手銬”。

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的成功推進(jìn)，資本市場(chǎng)在制度層面上發(fā)生了深刻的變化，但仍處于逐步完善的過(guò)程中，各上市公司也積極探索用股權(quán)激勵(lì)方式來(lái)激發(fā)高層管理人員的工作積極性和創(chuàng)造性。證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》的公布，也反映了政府部門(mén)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的支持，更引起了投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的關(guān)注。股權(quán)分置改革后，激勵(lì)機(jī)制發(fā)生了從靜態(tài)目標(biāo)到動(dòng)態(tài)目標(biāo)的變化，非流通股股東的股票可以上市進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢詫?shí)現(xiàn)其溢價(jià)收益，國(guó)有股股東的利益也將受到股價(jià)波動(dòng)的影響，并與流通股股東利益趨向一致。因此，公司價(jià)值逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，大股東和小股東的利益逐漸重疊，這樣就會(huì)改善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)提升上市公司價(jià)值起到非常重要的作用。

大股東在利益的驅(qū)使下會(huì)有更好的監(jiān)督與激勵(lì)動(dòng)機(jī)，并得到充分有效的發(fā)揮。此時(shí)，上市公司對(duì)管理層的激勵(lì)不再是形式上的安排;小股東也開(kāi)始有了一定的權(quán)力，可以參與公司的治理。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)將投資者和管理層的利益聯(lián)系起來(lái)，使管理層也擁有公司的所有權(quán)，從而極大地調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)自己和股東財(cái)富的保值和增值，促使我國(guó)資本市場(chǎng)上微觀主體內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)化，內(nèi)部運(yùn)行狀況的改善以及 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的消除，使公司成為真正意義的市場(chǎng)主體，并通過(guò)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，一步步走向成熟。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)不僅與公司的產(chǎn)權(quán)有關(guān)，還與其他的法律、監(jiān)管等方面有關(guān)系，同時(shí)還需要有一個(gè)完善的市場(chǎng)機(jī)制。在國(guó)內(nèi)尚不成熟的外部市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)能否顯著有效，與公司價(jià)值到底表現(xiàn)為何種關(guān)系?這一系列問(wèn)題都有待于檢驗(yàn)。本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類(lèi)上市公司為研究樣本，從實(shí)證的角度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探索，得出結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外文獻(xiàn)回顧

從實(shí)證研究的角度看，國(guó)外學(xué)者對(duì)管理層股權(quán)的激勵(lì)效果有著不同的看法，代表性的觀點(diǎn)有以下四類(lèi):

1.顯著的激勵(lì)效果。Jensen和Meckling(1976)在其關(guān)于代理成本的奠基性論文《企業(yè)理論:經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中，從外生性角度研究經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股能有效降低代理成本，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Hall和Liebman(1998)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)相關(guān)，原因是股票期權(quán)具有強(qiáng)激勵(lì)作用，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬結(jié)構(gòu)中增大股票期權(quán)的比重，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性顯著增加。

2.不顯著的激勵(lì)效果。Jensen和Murphy(1990)用回歸方式估計(jì)了現(xiàn)金報(bào)酬、購(gòu)股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵(lì)作用，得出的結(jié)論是:大型公眾持股企業(yè)的業(yè)績(jī)和經(jīng)理報(bào)酬有微弱的相關(guān)性。Rosen(1992)關(guān)于經(jīng)理報(bào)酬實(shí)證分析的結(jié)論是，經(jīng)理報(bào)酬對(duì)股票收益的彈性在0.10-0.20之間，也就是說(shuō)，股票收益率從10%漲到20%，該企業(yè)的經(jīng)理報(bào)酬將增加1%。此外，Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究顯示企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)相關(guān)關(guān)系。上述研究結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出不顯著的激勵(lì)效果。

3.區(qū)間性的激勵(lì)效果。第三種代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著高管人員持股比例的提高，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng):利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)指的是持股會(huì)使高管人員的利益與股東的利益趨于一致，在一定的持股比例范圍內(nèi)與企業(yè)價(jià)值存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系;利益侵占效應(yīng)指的是如果此比例超出一定的范圍，則資本市場(chǎng)的監(jiān)督與激勵(lì)效果變?nèi)酰瑯I(yè)績(jī)與持股比例之間就會(huì)呈負(fù)相關(guān)。

Morck(1988)用Tobin’s Q值、董事會(huì)成員持股比例分別作為企業(yè)績(jī)效、經(jīng)理人員持股的衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，持股比例在0-5%的范圍內(nèi)，Tobin’s Q值與董事持股比例正相關(guān);在5%-25%的范圍內(nèi)，Tobin’s Q值與董事持股比例負(fù)相關(guān);超過(guò)25%二者又正相關(guān)。進(jìn)一步表明，當(dāng)持股比例在0-5%之間及大于25%時(shí)，利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，而在5%-25%之間時(shí)，后者大于前者。McConnel和Servaes對(duì)Tobin’s Q與經(jīng)理持股比例、經(jīng)理持股比例平方的關(guān)系進(jìn)行了線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值與經(jīng)理持股比例在0-50%范圍內(nèi)顯著正相關(guān)，而與經(jīng)理持股比例平方顯著負(fù)相關(guān)。Stulz(1988)則用模型證明，企業(yè)績(jī)效最初隨經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加而增加，而后開(kāi)始下降。其原因是經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的增加有利于增強(qiáng)股東監(jiān)控動(dòng)力，同時(shí)也可能阻礙企業(yè)控制市場(chǎng)機(jī)制的有效發(fā)揮，從而降低企業(yè)績(jī)效。

4.其他。還有一些研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)激勵(lì)只是為了解決監(jiān)督困難的問(wèn)題，與企業(yè)價(jià)值并不存在任何關(guān)系。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還處在逐步完善的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究也處在激勵(lì)機(jī)制計(jì)量研究的初級(jí)階段，但歸納起來(lái)主要有三類(lèi):

1.顯著的激勵(lì)效果。周兆生(2003)以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值以及凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，分別檢驗(yàn)了上市公司總經(jīng)理年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益以及職務(wù)任免形成的三種激勵(lì)效應(yīng)。檢驗(yàn)的結(jié)果表明年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益及職務(wù)變動(dòng)都與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)性，且激勵(lì)效果明顯。

2.不顯著的激勵(lì)效果。魏剛(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等利用我國(guó)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，研究了上市公司高級(jí)管理層的激勵(lì)狀況、高級(jí)管理層激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性、高級(jí)管理層報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模、國(guó)有股股權(quán)比例之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示，近年來(lái)我國(guó)上市公司高級(jí)管理層激勵(lì)效果不顯著，經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高級(jí)管理人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股比例對(duì)高管報(bào)酬存在一定的負(fù)面影響，原因是我國(guó)上市公司管理者的持股量過(guò)低，因而激勵(lì)效果差。

3.區(qū)間性的激勵(lì)效果。黃之駿(2006)從內(nèi)生性視角研究中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響因素及其與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性問(wèn)題。遵循內(nèi)生性的研究思路，選取高科技上市公司為研究對(duì)象，以2001-2004年的原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建均衡的平行數(shù)據(jù)，并以此為研究樣本，采用廣義最小二乘法、固定效應(yīng)模型、廣義的兩階段最小二乘法、HAUSMAN檢驗(yàn)以及聯(lián)立方程來(lái)控制和檢驗(yàn)企業(yè)的外生因素和內(nèi)生因素(董事會(huì)組成)對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值所造成的內(nèi)生性影響，得到了眾多與前期研究差異較大的結(jié)論:(1)當(dāng)考慮到企業(yè)可觀測(cè)和不可觀測(cè)的外生因素對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平的影響時(shí)，企業(yè)負(fù)債水平對(duì)股權(quán)激勵(lì)有正向影響，但不顯著。當(dāng)以Tobin’s Q值表示企業(yè)價(jià)值時(shí)，在外生因素的影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間仍然存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)，即經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，隨著經(jīng)營(yíng)者股權(quán)水平的上升，企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)比例為12.89%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。(2)在考慮到經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。該結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2006-2008年滬、深兩市262家制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類(lèi)上市公司為研究樣本，所采集的上市公司價(jià)值和股權(quán)激勵(lì)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)資料來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所網(wǎng)站。在數(shù)據(jù)整理過(guò)程中，首先剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，其次剔除首次發(fā)行新股的上市公司，截至2008年首次發(fā)行新股不滿(mǎn)3年的上市公司，因其數(shù)據(jù)不完整，不能滿(mǎn)足本研究的要求，故全部剔除。最后，在無(wú)綱量化過(guò)程中，剔除出現(xiàn)極端值的企業(yè)，得到最終的有效樣本197家。

(二)變量選取

1.解釋變量——股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)本文研究需要，更好地解釋股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響，采用經(jīng)營(yíng)者(包括董事、監(jiān)事、董事會(huì)秘書(shū)和經(jīng)理)持股比例(EOWN)作為股權(quán)激勵(lì)的變量指標(biāo)，計(jì)算公式為:EOWN=經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)之和/公司總股本。

2.被解釋變量——公司價(jià)值。公司價(jià)值以Tobin’s Q值表示，考慮到中國(guó)上市公司存在非流通股的實(shí)際情況，采取郎咸平(2002)的計(jì)算方法。計(jì)算公式如下:

Tobin’s Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本= (年末流通市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)=(企業(yè)年末股價(jià)×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量+企業(yè)負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)

3.控制變量。考慮到國(guó)有股、流通股也具有不同的股權(quán)激勵(lì)效果，引入國(guó)有股比例、流通股比例加以反映。此外，還考慮債務(wù)融資、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響，分別引入資產(chǎn)負(fù)債率、年末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、無(wú)形資產(chǎn)比例、BETA系數(shù)值相應(yīng)指標(biāo)加以反映。

(三)模型建立

本文采用多元回歸分析對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)上文的分析，建立以下多元回歸模型:

Tobin’s Q=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA +β7IAA+β8RISK+ε

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表1、表2可知， 2006-2008這3年中，公司Tobin’s Q的均值為2.1748，且逐年下降，最大值為5.7621，最小值為0.8916，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3755，中位數(shù)也逐年變小。經(jīng)營(yíng)者持股比例的均值為0.4845%，亦逐年下降，最大值為2.1609%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1043;從年度變化看，中位數(shù)有轉(zhuǎn)折。究其原因，可能是與2006-2008年的“牛市”向“熊市”的轉(zhuǎn)變有關(guān)。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，各上市公司國(guó)有股比例的均值為35.8208%，其中最大值為70.6201%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1926，持股水平差距較大;資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.4366，其中最大值為0.8727，最小值為0.0617，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1891，債務(wù)融資水平差距較大;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率也是相差很大，均值為0.1614，最大值為2.5581，最小值為-0.4298，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2408;無(wú)形資產(chǎn)比例則更低，均值僅為0.0472;BETA系數(shù)均值為0.9154。

(二)線性回歸分析

通過(guò)表3的回歸結(jié)果分析表可以看出，經(jīng)營(yíng)者持股比例的回歸系數(shù)為0.8639，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，并且符號(hào)為正，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者持股有利于提升公司價(jià)值，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;國(guó)有股比例的回歸系數(shù)為-0.0043，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。流通股比例的回歸系數(shù)為0.0024，在10%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，符號(hào)亦為正，說(shuō)明流通股比例對(duì)公司價(jià)值有影響，并與公司價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

就債務(wù)融資水平來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)作用;而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率則對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明公司傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以留住經(jīng)營(yíng)管理人才;總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為0.7602，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。此外，無(wú)形資產(chǎn)比例和BETA系數(shù)均對(duì)公司價(jià)值有負(fù)向作用;無(wú)形資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)為-0.0516，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論及對(duì)策建議

根據(jù)實(shí)證結(jié)果的理論分析，經(jīng)營(yíng)者決策是影響公司價(jià)值的決定性因素之一，股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生重要影響，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的激勵(lì)效應(yīng)。為了進(jìn)一步建立健全經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，改善公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，給出以下建議:

(一)宏觀層面的建議

實(shí)證研究表明，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響較為顯著和穩(wěn)定，我們更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)。公司要想讓經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮出應(yīng)有的作用和效果，就必須加速推進(jìn)市場(chǎng)化改革，為推行經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)營(yíng)造一個(gè)公平、透明的外部環(huán)境。主要包括:

1.發(fā)展和規(guī)范資本市場(chǎng)。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力程度和行為選擇方式，從而影響公司市場(chǎng)價(jià)值。在債權(quán)融資和股權(quán)融資中，債權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，但我國(guó)上市公司承擔(dān)著較多的政策目標(biāo)和社會(huì)負(fù)擔(dān)，它和國(guó)有銀行不存在根本利益上的制約關(guān)系，所以這種關(guān)系顯得有些“虛擬化”。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完備，而上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)又極具特殊性，使得股東對(duì)公司的監(jiān)控能力很弱，經(jīng)營(yíng)者便從自身利益出發(fā)，利用股權(quán)融資，以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。因此，必須改善我國(guó)的資本市場(chǎng)，以資本市場(chǎng)替代國(guó)家融資，使其向規(guī)范化、理性化方向發(fā)展。

2.建立較為完善的經(jīng)理人市場(chǎng)。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者的勞動(dòng)分為才能和努力程度兩個(gè)方面，前者只能通過(guò)選拔機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)，后者可以通過(guò)有效的激勵(lì)方式。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者的能力決定了激勵(lì)的效果，要使激勵(lì)機(jī)制真正對(duì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮激勵(lì)作用，經(jīng)營(yíng)者必須有足夠的才能，因此經(jīng)營(yíng)者選擇的公開(kāi)化和市場(chǎng)化是必須的。此外，經(jīng)營(yíng)者才能的識(shí)別成本很高，因此需要通過(guò)使經(jīng)營(yíng)者職業(yè)化，以及系統(tǒng)的培訓(xùn)來(lái)提高其素質(zhì)，降低其識(shí)別成本來(lái)提高選拔的效率，完善經(jīng)理人市場(chǎng)。

(二)微觀層面的建議

本文選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類(lèi)上市公司為研究樣本，對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股影響公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析，但實(shí)際上，不同公司和行業(yè)具有不同的文化特征，這也是制定經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要考慮到的因素之一。各公司只有塑造具有自身特色的文化，同時(shí)樹(shù)立新的人才資本運(yùn)營(yíng)觀，才能使公司內(nèi)部文化和經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值觀真正融合到一起，才能最大限度地發(fā)揮他們的知識(shí)技能和創(chuàng)新潛力，把公司的目標(biāo)當(dāng)成自己的奮斗目標(biāo)而努力工作，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的最優(yōu)水平。所以在制定經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)考慮公司自身特征，采取以點(diǎn)帶面、逐步推廣的做法。

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(責(zé)任編輯:李江)