機構(gòu)投資者與公司治理國外文獻綜述

摘要:特定類型機構(gòu)投資者對公司特殊事件的影響是研究機構(gòu)投資者在公司治理中角色的視角之一。基于機構(gòu)投資者類型，從反接管提案、經(jīng)理人薪酬、并購與研發(fā)支出等方面，分析機構(gòu)投資者對公司治理的影響，探究機構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件，旨在對我國機構(gòu)投資者的理論研究和實務操作提供參考。

關鍵詞:機構(gòu)投資者;公司治理;經(jīng)理人薪酬

中圖分類號:F270 文獻標識碼:B

機構(gòu)投資者是否影響公司治理，引起了西方學者的極大興趣，但研究視角和結(jié)論并不統(tǒng)一。由于機構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督作用難以直接衡量，有一大批學者在研究過程中通過公司特殊事件，比如反接管提案、經(jīng)理人薪酬設計、并購與研發(fā)支出等進行深入研究。與之前的“短期主義和股東消極主義”不同，這種研究更加關注機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，更加關注股東積極主義及其效果。本文在機構(gòu)投資者類型劃分的基礎上，綜述了不同類型機構(gòu)投資者對公司特殊事件的影響;結(jié)合有關機構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件，構(gòu)建了基于事件視角的機構(gòu)投資者與公司治理研究的邏輯框架，旨在刻畫西方已有研究成果和局限性的基礎上，為我國機構(gòu)投資者研究提供參考。

一、機構(gòu)投資者類型

目前，基于機構(gòu)投資者類型來研究其對公司治理的影響，即重視機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，是該領域研究的一個顯著特點。事實上并不是所有的機構(gòu)投資者都愿意并有能力發(fā)揮監(jiān)督作用，不同類型的機構(gòu)投資者由于自身特點和投資理念的差異，其投資偏好和對公司治理的影響可能不同。因此，合理區(qū)分機構(gòu)投資者類型是進一步檢驗機構(gòu)投資者參與公司治理的效果的研究基礎。機構(gòu)投資者與被投資公司是否存在現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關系往往影響其監(jiān)督效力，Brickley et al. (1988) 據(jù)此將機構(gòu)投資者劃分為兩種類型:一類是那些與上市公司只存在投資關系的機構(gòu)投資者，即壓力不敏感型(也被稱作壓力抵制型)機構(gòu)投資者。通常認為只有他們才能夠堅持自己的投資理念，不受短期目標影響，著眼于長期回報，有動機參與公司治理，監(jiān)督管理層，并從公司治理活動中得到更大的收益;另一類是那些對公司業(yè)務存在依賴關系的機構(gòu)投資者，即壓力敏感型機構(gòu)投資者。由于他們不想破壞其與被投資公司的關系，而往往采取中庸或支持公司決策的態(tài)度。

不同的機構(gòu)投資者具有不同的投資行為特征和投資偏好，Bushee(1998)根據(jù)機構(gòu)投資者過去的投資行為特征(交易頻率和投資組合多元化程度)，將其劃分為三種類型:短期型——偏好多樣化的投資和頻繁的組合變動，一般會采用“買好賣壞”戰(zhàn)略;長期型——偏好均衡投資、不輕易變動投資組合，即注重關系投資、提供長期穩(wěn)定的投資量;準指數(shù)型——偏好多樣化的投資，但相對不輕易變動投資組合，即消極的、在更大的范圍內(nèi)實施投資戰(zhàn)略。

機構(gòu)投資者參與公司治理需要支付一定的成本，Almazan et al.(2005)根據(jù)監(jiān)督成本的不同，將機構(gòu)投資者劃分為潛在的積極的機構(gòu)投資者和潛在的消極的機構(gòu)投資者。潛在的積極的機構(gòu)投資者，如獨立的投資咨詢公司和投資公司，相對于潛在的消極的機構(gòu)投資者，如信托銀行和保險公司，通常具有的特征:(1)擁有更多的技術員工，以便于收集信息;(2)投資方面面臨更少的監(jiān)管和法律約束;(3)與公司有較少的商業(yè)關系。Gillan Starks(2007)認為積極的機構(gòu)投資者不僅包括那些試圖在不改變公司的控制權(quán)情況下，積極改善公司管理和運營不合理方面的機構(gòu)投資者，而且還有兩類極端的情況:一類通過買賣公司的股份來顯示對公司重視的機構(gòu)投資者，另一類采取接管和杠桿收購的形式來達到改變公司治理目的的機構(gòu)投資者。

Chen et al. (2007)從機構(gòu)投資者持股時間和持股比例兩個維度，劃分不同的機構(gòu)投資者類型，研究何種類型的機構(gòu)投資者會對公司實施監(jiān)督，緩解股東與經(jīng)理人的利益沖突。研究表明，只有獨立的持股比例高的并進行長期投資的機構(gòu)投資者才能對公司實施監(jiān)督，緩解股東經(jīng)理人之間的代理沖突;短期型持股比例小的以及不獨立型機構(gòu)投資者，不會對被投資公司實施監(jiān)督。Bushee， Carter Gerakos(2008)根據(jù)在投資決策和交易過程中機構(gòu)投資者是否偏好治理機制較好的公司，將其劃分為治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的機構(gòu)投資者偏好選擇治理機制較好的公司進行投資，對于治理不敏感型的機構(gòu)投資者來說，公司治理并不是其投資和交易決策的決定因素之一。其中Brickley et al. (1988)，Almazan et al.(2005)和Chen et al. (2007)的機構(gòu)投資者分類法具有重要的理論意義，后續(xù)很多文獻都是以它們?yōu)榛A研究機構(gòu)投資者對公司治理的影響。

二、機構(gòu)投資者對公司特殊事件的影響

目前，不少文獻的研究基于機構(gòu)投資者的類型差別，從反接管提案、經(jīng)理人薪酬、并購與研發(fā)支出等方面，對機構(gòu)投資者對公司治理的影響進行了分析，實證檢驗了機構(gòu)投資者的參與是否使上市公司反接管提案更合理、薪酬機制安排更恰當、并購決策更科學、RD在企業(yè)投資決策中地位更重要，從而使得代理成本更低、代理效率更高，提高了公司價值。

1. 基于反接管提案視角。機構(gòu)投資者對于反接管提案的態(tài)度，是機構(gòu)股東行使代理投票權(quán)的表現(xiàn)之一。基于已有文獻的研究，機構(gòu)投資者與反接管提案之間的關系比較模糊，一些文獻研究表明機構(gòu)投資者在反接管提案事件中能夠發(fā)揮直接或間接的監(jiān)督作用。Brickley et al.(1988)開創(chuàng)了機構(gòu)投資者分類研究的先河，并且在此基礎上研究代理投票權(quán)對公司治理的影響，得出壓力不敏感型機構(gòu)投資者積極監(jiān)督反接管提案。Agrawal et al. (1992)以反接管提案為視角，檢驗了機構(gòu)投資者在公司治理中的角色的兩類假說——積極監(jiān)督假說和消極監(jiān)督假說。其研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股比例(不小于5%)和各種類型提案的財富效應存在正相關性，從而也支持了Shleifer Vishny(1986)的觀點——認為大股東的存在能夠更好地監(jiān)督管理層的行為。此后，Borokhovich et al. (2000)等的研究也發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠積極地對反接管提案實施監(jiān)督。

另一些文獻研究表明不同法律形式的機構(gòu)投資者對反接管提案有不同反應。Van Nuy(1993)發(fā)現(xiàn)與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系的機構(gòu)投資者相比，銀行和保險公司積極支持管理層發(fā)起的反接管提案，這主要是由于控制權(quán)收益低于由商業(yè)關系所帶來的好處。除此之外，Borokhovich et al. (2006)通過反接管提案宣告前后的超額回報率的變化，驗證機構(gòu)投資者對被投資公司監(jiān)督的有效性，研究發(fā)現(xiàn)只有持股比例高且與被投資公司不存在商業(yè)關系的機構(gòu)投資者才能有效的監(jiān)督公司的反接管提案。

綜上所述，可知機構(gòu)投資者的持股比例以及其與被投資公司之間的商業(yè)關系，在很大程度上影響了機構(gòu)投資者對反接管提案的態(tài)度。

2. 基于經(jīng)理人薪酬視角。經(jīng)理人薪酬是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人利益沖突的強有力工具，機構(gòu)投資者的存在能夠?qū)?jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整施加重要的影響。David et al. (1998)認為壓力不敏感型機構(gòu)投資者的存在有效地降低了管理層薪酬的水平，并提高了中長期激勵部分的比重，而其它類型的機構(gòu)投資者則不存在此類影響。Hartzell Starks (2003)以1992-1997年1500家美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的股權(quán)集中度與經(jīng)理人薪酬的績效敏感性正相關，與經(jīng)理人薪酬水平負相關，充分說明機構(gòu)投資者的監(jiān)督能夠緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突。Gallagher et al. (2006)在Hartzell Starks (2003)的基礎上，重新檢驗了機構(gòu)投資者在監(jiān)督經(jīng)理人薪酬方面的角色。他們認為機構(gòu)投資者的監(jiān)督是一個較為復雜的問題，機構(gòu)投資者持股增加了股票和期權(quán)收益、提高了工資和薪酬水平。然而，更高工資與更高的股票和期權(quán)收益相伴，其結(jié)果降低了工資占薪酬的比例;更高的薪酬水平來自于期權(quán)收益的增加。Khan et al.(2005)從代理理論的角度，驗證了機構(gòu)投資者所有權(quán)集中度和分散程度對經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的影響。總之，機構(gòu)投資者可以對被投資公司經(jīng)理人薪酬政策產(chǎn)生重要影響，使經(jīng)理人與股東目標趨于一致。監(jiān)督成本阻礙機構(gòu)投資者對經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮作用。Almazan et al.(2005)認為，當機構(gòu)投資者有較低的隱性監(jiān)督成本時，機構(gòu)投資者對經(jīng)理人薪酬績效的敏感性和補償水平的影響更高;同時發(fā)現(xiàn)潛在的積極的機構(gòu)投資者有監(jiān)督公司管理層的優(yōu)勢。

基于以上文獻，機構(gòu)投資者在降低經(jīng)理人的代理成本、提高代理效率，以及加強經(jīng)理人激勵方面具有一定的影響力。但是，如果機構(gòu)投資者聘請了外部經(jīng)理人來管理，那么外部經(jīng)理人員在公司經(jīng)營過程中的行為取向并不一定符合機構(gòu)投資者股東的利益，機構(gòu)的外部經(jīng)理人員有可能與被投資公司合謀。Levitz Jennifer(2006)研究發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)常支持被投資公司經(jīng)理人薪酬計劃，并且阻止其它不贊同薪酬計劃的股東，表明共同基金參與公司治理反而增強了股東與經(jīng)理之間的利益沖突。

3. 基于并購視角。并購是企業(yè)實現(xiàn)迅速擴張的途徑，對公司價值有持續(xù)的影響。股東與經(jīng)理人效用函數(shù)的不一致，使得經(jīng)理人在企業(yè)投資決策過程中有可能從其自身利益出發(fā)，實施可能有損于企業(yè)價值的并購活動(Jensen Meckling，1976)，經(jīng)理人的機會主義加重了股東與經(jīng)理人之間的利益沖突。以股東提案為視角研究機構(gòu)投資者對公司治理的影響存在一定缺陷:一方面，股東提案是建議性的沒有強制約束力，經(jīng)理人未必會按照股東的建議行事;另一方面，如果經(jīng)理人采取股東的建議，那么這些提案將會是保密的。近年來，一些學者通過并購事件這個新視角來研究機構(gòu)股東積極主義對公司治理的影響，認為并購事件最能夠清楚地刻畫機構(gòu)股東積極主義行為的效果(Lily Qiu，2006)。

機構(gòu)投資者監(jiān)督公司并購活動對公司治理的影響，實證研究并未形成一致結(jié)論。Qiu (2004)認為公共養(yǎng)老基金能夠減少被投資公司經(jīng)理人實施收購的可能性，并且認為機構(gòu)投資者投資組合周轉(zhuǎn)率的大小對并購業(yè)績沒有影響。與之相反，Gaspar et al.(2005)發(fā)現(xiàn)短視的機構(gòu)投資者投資的公司更可能被收購，并且會得到相對于長期的機構(gòu)投資者投資的公司而言更低的收購溢價。短視的機構(gòu)投資者較弱的監(jiān)管使得經(jīng)理繼續(xù)實施損害公司價值的收購活動。針對以上兩種不同觀點，Chen et al.(2007)通過并購事件發(fā)現(xiàn)，只有獨立的長期的機構(gòu)投資者的持股比例與并購后的業(yè)績相關，其它類型的機構(gòu)投資者不存在監(jiān)督效應，而且該類型機構(gòu)投資者降低了效應為負的并購發(fā)生的可能性。

機構(gòu)投資者持股內(nèi)生性問題，一直是研究機構(gòu)投資者在并購中的影響效應的焦點。通常被并購目標公司的股東常常能夠從高的并購溢價中受益。因此機構(gòu)投資者有動力尋找潛在的被并購目標公司作為投資對象。Jorion et al.(2005)認為機構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，因此，機構(gòu)投資者持股比例高的公司更易成為被收購的對象。Lily Qiu(2008)在改進Hotchkiss Strickland (2003)研究方法的基礎上，控制了機構(gòu)所有權(quán)內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)大型的公眾養(yǎng)老基金能夠減少壞的并購，有大型的公眾養(yǎng)老基金持股的公司并購后的長期業(yè)績會更好，其他類型機構(gòu)股東的存在會起到負的作用或沒有影響，這與Qiu Wan(2008)的研究結(jié)論一致。

4. 基于研發(fā)支出視角。機構(gòu)投資者持股對公司的研發(fā)決策的影響以及效果，各學者的觀點尚未統(tǒng)一。Baysinger et al.(1991)，Hansen Hill (1991)，Wahal McConnell (1997)認為研發(fā)支出與機構(gòu)投資者持股比例正相關。Wahal McConnell(2000)研究了1988-1994年美國2 500家企業(yè)的機構(gòu)投資者與企業(yè)投資性資本支出和研發(fā)支出的關系，其結(jié)果不支持機構(gòu)投資者導致公司管理者經(jīng)營短視之說，反而在行業(yè)水平上存在機構(gòu)投資者的持股比例與投資性資本支出與研發(fā)支出存在正相關關系。Le et al.(2006)研究發(fā)現(xiàn)，無論是實施長期穩(wěn)健投資戰(zhàn)略還是快進快出戰(zhàn)略的機構(gòu)投資者，對研發(fā)支出與公司業(yè)績之間的關系都會有直接的影響。研發(fā)支出能夠?qū)镜墓善眱r格產(chǎn)生重大的影響，從而保護機構(gòu)投資者的投資并增加他們的收益(Tihanyi et al.，2003)，這些研究支持機構(gòu)投資者積極監(jiān)督被投資公司的研發(fā)決策。

但也有不少學者持不同的觀點，Berrone et al. (2005)以西班牙公司為樣本，考慮了大股東的類型，發(fā)現(xiàn)銀行機構(gòu)持股比例與研發(fā)投資密度負相關，非金融公司持股比例與研發(fā)投資密度正相關。Samuel(1996)通過對1985-1990年美國557家制造業(yè)企業(yè)的研究指出，機構(gòu)投資者的股權(quán)對企業(yè)的資本支出有正效應、對企業(yè)的研發(fā)支出有負效應、對企業(yè)的廣告支出沒有影響。此外，Chung et al.(2003)認為機構(gòu)投資者持股對公司的研發(fā)投資不存在影響，而Bushee(1998)則指出當公司的機構(gòu)投資者持股比例高時，他們能夠起到積極的監(jiān)督作用，不會允許管理層通過削減研發(fā)支出逆轉(zhuǎn)公司的短期業(yè)績。但是，當機構(gòu)的持股比例極高時，機構(gòu)投資者的動量交易行為會隨著管理層削減研發(fā)投資可能性的增大而增多，即持股比例高的機構(gòu)投資者對管理層研發(fā)支出的監(jiān)督力度會隨著公司業(yè)績的變化而變化。

基于以上文獻的回顧，由于不同的機構(gòu)投資者在交易風格、對經(jīng)理人的激勵、委托人、法律和監(jiān)管環(huán)境、收集和處理信息的能力方面具有不同的特征，這些也使得機構(gòu)投資者的監(jiān)督動機和能力不同;同時，機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用難以直接觀測到，但是機構(gòu)投資者會影響公司的反接管提案的通過、經(jīng)理人薪酬政策、研發(fā)支出政策和并購決策等，這些活動是可觀測的，可以通過事件研究間接反映機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。

三、機構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件

限制機構(gòu)投資者參與公司治理的條件很多，包括內(nèi)部和外部兩方面的條件。相對美國而言，新興市場國家的機構(gòu)投資者還不成熟，機構(gòu)投資者對上市公司治理作用的發(fā)揮還需要一定的時間，更需要一定的條件。比如法律制度對機構(gòu)投資者持股比例規(guī)定的放寬，投資者保護的增強，公司治理結(jié)構(gòu)和機制的進一步規(guī)范化等。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)有效性的重要因素，由于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定不同的公司控制權(quán)分布，從而決定著所有者與經(jīng)營者之間委托代理關系的性質(zhì)，進而影響公司整體的治理效率。Khan et al.(2005)認為機構(gòu)投資者的股權(quán)集中度越高，越愿意對公司實施監(jiān)督。機構(gòu)投資者持股比例越高，其交易成本越高。隨著持股時間的延長，交易成本會越來越高，監(jiān)督成本會降低。持股比例高并進行長期投資的機構(gòu)投資者將能夠?qū)緦嵤┍O(jiān)督和影響，并從中獲利(Chen et al.，2007)。

2.法律制度。法律制度是制約機構(gòu)投資者參與公司治理的重要外部因素之一，Chao Xi(2006)以中國的機構(gòu)投資者為研究對象，認為在中國特殊的法律和現(xiàn)實背景下，機構(gòu)股東積極主義受到多方面限制。所有權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中，發(fā)行在外的三分之二的股票非流通，并且由兩到三個大股東持有;基金托管人股東與基金投資者之間的利益沖突;基金經(jīng)理的聯(lián)合行動問題;法律障礙，包括一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金凈值的百分之十;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的百分之十;內(nèi)部交易規(guī)則和持股披露規(guī)則等。Gillan Starks(2007)認為法律制度的規(guī)定是限制機構(gòu)投資者發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用的重要條件之一，Seki(2005)以日本為例，發(fā)現(xiàn)隨著法律制度對機構(gòu)持股比例的放寬，增強了機構(gòu)投資者對日本公司治理的關注度，機構(gòu)投資者更加積極對公司實施監(jiān)督。

3.投資者保護程度。投資者保護程度是影響機構(gòu)投資者進行投資的重要因素(Li et al.，2006)。Giannetti Koskinen (2007) 基于國際的視角，研究發(fā)現(xiàn)投資者保護較差的國家的機構(gòu)投資者更傾向于國外投資，將較大的投資組合權(quán)重放在投資者保護較好的國家。Burkart Panunzi(2006)發(fā)現(xiàn)，當投資者保護弱的時候，經(jīng)理人更可能獲取私人收益，機構(gòu)股東在持股比例一定的情況下，有動力增強對經(jīng)理人的監(jiān)督;如果經(jīng)理人獲取私人收益的效應超過機構(gòu)股東監(jiān)督的效應，機構(gòu)股東會增加持股比例。

四、研究結(jié)論與啟示

機構(gòu)投資者發(fā)展壯大，對完善上市公司治理機制具有重要的意義。基于以上文獻可以看出:(1)機構(gòu)股東積極主義不斷演化，積極主義的表現(xiàn)形式也越來越豐富;(2) 國外的研究已經(jīng)區(qū)分了機構(gòu)投資者的類型，大量文獻研究表明，只有那些對外部壓力不敏感型機構(gòu)投資者，持有上市公司股份時間較長的獨立型機構(gòu)投資者才更有可能參與公司治理;(3)研究視角的多元化，如巧妙地運用反接管提案、經(jīng)理人薪酬設計、并購和研發(fā)支出等事件，實證研究機構(gòu)投資者對公司治理的影響及效果;(4)機構(gòu)投資者持股和并購的內(nèi)生性問題引起了關注。

關于機構(gòu)投資者與公司治理的研究雖然取得了一定的成果，但目前的研究還存在一些需要突破的地方:(1)機構(gòu)投資者參與公司治理的作用機理的深入研究;(2)加強對發(fā)展中國家機構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)外部條件的研究。我國經(jīng)濟具有轉(zhuǎn)軌加新興市場特征，與西方成熟市場相比， 我國資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展時間較短，上市公司在公司治理方面具有嚴重的缺陷和自身的特殊性，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制和監(jiān)事會失效等。

2000年中國證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的發(fā)展戰(zhàn)略以來，機構(gòu)投資者已經(jīng)具有一定的規(guī)模，但仍需進一步的壯大。在我國資本市場迅速發(fā)展、股權(quán)分置改革完成、機構(gòu)投資者不斷壯大、研究數(shù)據(jù)不斷豐富的今天，學術界加強對這一問題的研究意義更加重大。機構(gòu)投資者是否對公司治理，尤其是對股東與經(jīng)理人的利益沖突問題產(chǎn)生了影響?產(chǎn)生了何種影響?在對待管理層提出的反接管提案以及高管薪酬設計、并購和研發(fā)等決策過程中，機構(gòu)投資者的參與是否使反接管提案更合理、薪酬機制安排更恰當、并購決策更科學、RD在企業(yè)投資決策中地位更重要，從而使得代理成本更低、代理效率更高、公司業(yè)績更好，等等，這一系列的問題有待我國學者展開進一步探索。

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(責任編輯:關立新)