壽險證券化及其借鑒

摘要:壽險證券化是指壽險公司通過發行以標的業務現金流為支撐的資產支持證券的過程。與將巨災峰值風險轉移到資本市場的產險證券化不同，壽險證券化主要是作為融資方法。壽險證券化一般可歸結為三大類:(1)內含價值證券化可將無形資產轉換成貨幣，減小資金壓力，擴大承保能力;(2)責任準備金證券化可以減輕準備金壓力，并滿足監管準備金要求;(3)極端死亡率或長壽風險證券化可將極端死亡風險或長壽風險轉移到資本市場。

關鍵詞:保險風險證券化;產險證券化;壽險證券化;內含價值證券化

中圖分類號:F840.62 文獻標識碼:A

保險風險證券化起源于20世紀90年代再保險行業對巨災風險的承保要求。按風險類別，保險風險證券化可分為兩大類:財產及傷亡風險證券化(簡稱產險證券化)和人壽風險證券化(簡稱壽險證券化)。保險風險證券化的典型代表是巨災債券，但很快就擴展到其他非巨災風險的證券化，如信用風險等。隨后又擴展到壽險證券化，如遞延獲得成本證券化、責任準備金證券化以及極端死亡率風險證券化。

壽險證券化是指壽險公司通過發行以標的業務現金流為支撐的資產證券化過程。與將巨災峰值風險轉移到資本市場的產險證券化不同，壽險證券化主要是作為融資方法，但有時也可用來轉移極端死亡率或長壽風險。近年來，壽險證券化發展迅速。 據瑞士再保險統計，人壽債券的發行量已經超過了巨災債券的發行量。盡管目前壽險證券化仍處于初始階段，但它的未來市場發展潛力巨大。

本文旨在比較分析壽險證券化的種類、過程及其實踐發展，并尋求對我國的借鑒。盡管近年來壽險證券化作為創新性的金融工具取得了迅速發展，并在西方壽險業發展中的作用越來越大，但目前國內的相關研究發展卻極為緩慢。本研究試圖彌補這一方面的缺失，以引起各方人士對壽險證券化的重視，以此推進這個問題的研究及其實踐的發展。

一、壽險證券化的市場發展

(一)歷史演進

壽險證券化的創新經歷了四個階段:(1)2001年，Prudential Financial 對分紅壽險保單進行了第一宗內含價值證券化交易，共發行17.5億美元債券。(2)2003年，Genworth Financial成功發行了第一筆XXX(均衡保費定期壽險)準備金證券化交易，價值11.5億美元。該交易首次對均衡繳費的定期壽險準備金進行了融資，以滿足美國XXX監管條例的要求。(3)2004年，瑞士再保險發行了價值為4億美元的，以轉移極端死亡率風險為目的的死亡率指數型債券。(4)2006年，Genworth Financial 為了對AXXX(萬能壽險業務)的準備金進行融資，發行了價值為4.75億美元的債券。

(二)市場概況

在過去幾年里，壽險證券化市場發展迅速。壽險債券歷年已發行但未到期總金額已從2001年的60億美元增長到2006年的230億美元。從1996年到2006年，新發行人壽債券的總金額已達160億美元，超過半數的交易都是內含價值交易，剩余交易中的大部分是XXX證券化交易。2007年壽險債券的新發行量更是達到了創記錄的60億美元。盡管2008年受全球金融危機影響，壽險債券新發行量大幅下滑至10億美元，但目前壽險債券未到期總金額大約占整個保險連接證券的60%(Eng and Bradley，2009)[1]。 (三)發展動因

壽險證券化迅速發展的動因主要源于以下幾方面:第一，壽險公司通過將部分業務證券化來改善其資本效率，提高權益回報率。第二，壽險公司將遞延獲得成本和未來利潤轉化為貨幣，降低了持有資本需要，增強了承保能力。第三，將無形資產轉化為貨幣，滿足監管準備金要求。第四，將極端死亡率或長壽風險轉移到債券市場。第五，20世紀90年代以來，各國相互保險公司紛紛進行“去相互化”，改制為股份有限公司以利于籌集資金及進行并購。

(四)發展特點

壽險證券化呈現出以下特點:第一，隨著市場的成熟，債券利息進一步降低。第二，通過“儲架注冊”發行，即發行時一次性地繳納所有的法律費用、模型費用、評級費用等，但是并非所有債券都在首次全部發行，部分債券等到恰當時候再發行，使得發行成本降低。第三，激烈的競爭導致了第三方信用擔保成本的不斷下降。第四，市場吸收風險的容量也在擴大，有的交易甚至無需第三方信用擔保 (Swiss Re， 2006)[2]。

二、壽險證券化的種類

壽險證券化一般可歸結為三大類:即內含價值證券化、責任準備金證券化以及極端死亡率風險或長壽風險證券化。

(一) 內含價值證券化

保單的內含價值是壽險業務未來所有可能的凈現金流入的現值，包括保費收入、投資收益，以及壽險理賠、業務員傭金、行政成本等現金流出。內含價值證券化使得人壽保險公司得以將壽險業務的無形資產(例如遞延獲得成本和未來利潤現值)轉化為貨幣。它作為一種融資手段，可以有效地解決承接新業務所帶來的現金緊張，為未來收購產生現金，同時釋放人壽保險業務的資本用作其他用途。內含價值證券化產品有如下兩類:

1.有效合同價值證券化(value-in-force securitization)。所謂有效合同價值證券化是指將特定期間內，特定保險業務未來可收取的保險費、手續費及其他費用的權利予以證券化，藉以獲得資金，減輕該業務的初年度費用對保險業資產負債表中資金要求的限制;或提前變現該特定保險業務的未來收益(IAIS ，2003)[3]。換句話說，就是通過資產證券化將人壽保險業務的遞延獲得成本，或者保單的未來收益，或者二者相結合的內含價值提前變現的證券化產品。通常所證券化的價值為有效合同價值的50%-75%。

圖1顯示了有效合同價值證券化的流程。首先，由一個與創始機構無關連的特殊目的機構(SPV)以創始機構特定期間內、特定保險業務未來可收取的保費、手續費及其他費用的權利為擔保(通常為VIF的50%-75%)，向投資人發行證券。投資人依照證券面額認購。而SPV在收取證券面額后，立即將證券發行所得收入以無追索權貸款的方式交付給創始機構。SPV按照發行證券所約定的合同內容定期向投資者償還本金及利息。而投資者所得利息則由該特定保險業務的未來獲利情況決定。在此過程中，證券化產品將通過信用增強機構的擔保來增強其信用等級，所以投資人無須承擔保險人的承保風險。

2.封閉業務證券化(closed block securitization)。封閉業務證券化的主要誘因是相互人壽保險公司的“去相互化”過程。上世紀90年代后，西方相互保險公司出于融資的需要，紛紛實行去相互化，改制為股份制公司。而這一過程不可避免地造成了原相互制下的保單持有人的權益與股份制下股東權益的沖突。為保障原保單持有人諸如保單分紅等合同權益，須為之設立獨立的、封閉運行的賬戶。“封閉業務”就是將這些分紅保單和保險公司的新業務分離開來，以保障保單持有人合理的預期分紅。對這部分預期收益的價值實行證券化的過程，稱之為封閉業務證券化。

這里對2001年Prudential Financial的案例進行考察(圖2)。首先，Prudential公開發行了價值為30億美元的股票，隨后額外向保單持有人發行了4.56億股股票。同時，通過建立一個新的Prudential 控股公司，以封閉業務為基礎，共發行17.5億美元債券。同時Prudential 還發行了與封閉業務價值相聯系的1.75億美元B級股票。封閉業務的法定資產為577億美元，是法定負債的94%。通常封閉業務資產大約占負債的90%，需要有其他盈余和關聯資產來填補法定資產和負債之間的缺口從而滿足監管要求。Prudential這部分資產為37億美元。Prudential 還利用債券發行收益的25%，建立了負債償還專門賬戶作為交易的超額擔保。此外，債券持有者將擁有Prudential 15%的股份。

(二)責任準備金證券化

自2000年美國國家保險監理專員協會(NAIC)出臺新的責任準備金提存第30條規定(Regulation XXX)以來，很多公司都已通過證券化來減輕其準備金壓力。美國的保險公司和投資者都認為監管機構所規定的XXX(均衡保費定期壽險)和AXXX(萬能壽險)的準備金標準大大高于從經濟角度考慮的合理標準(Rooney， 2006)[4]。

緩解這個問題的一個方法就是通過成立一個特殊目的公司(SPV)來發行相當于多余準備金(即法定準備金和從經濟角度考慮合理的準備金之間的差額)價值的債券(Casey， 2004)。投資者的資金被特殊目的公司托管，作為債券和多余準備金的擔保。如果死亡率狀況惡化，公司需要提取追加準備金時，首先從公司自留的經濟準備金中提取。如果這部分被耗盡，就會用托管在特殊目的公司的準備金來支付。

1.XXX準備金證券化(XXX securitization)。如圖3所示，2003年，創始機構First Colony為了緩解本身的XXX準備金提存壓力，先設立一家特殊目的River Lake再保險公司。River Lake與First Colony簽訂再保契約，將First Colony需要提存的XXX準備金業務轉移到River Lake，再由River Lake發行證券來募集資金，并將所募得的資金投入符合規則要求的再保信托基金中，最后以此基金為擔保提供再保信用給First Colony (Karapiperis，2005)[5]。鑒于投資大眾對XXX證券化的產品不熟悉，可能會影響其投資意愿，故由MBIA保證公司提供擔保，保證該證券的利息與本金均能按時支付，將投資人的風險降到最低。

2.AXXX準備金證券化(AXXX securitization)。迄今為止的AXXX準備金證券化交易只有一宗，是以萬能壽險二級擔保為基礎，對多余準備金進行證券化。由于AXXX產品設計差異大，面臨更多的風險，交易流程緩慢、復雜，AXXX證券化的創建過程比XXX證券化要復雜很多。盡管如此，AXXX證券化仍然具有著良好的發展前景。Genworth公司證明了AXXX證券化是完全可行的。圖4顯示了Genworth的子公司First Colony人壽保險公司以私募方式發行的第一個AXXX證券化交易。此次發行價值4.75億美元，是浮動利率債券，于2050年到期(Laplante， Starr and Tibbits ，2007)[6]。

(三)極端死亡率風險或長壽風險證券化

1.極端死亡率風險證券化(extreme mortality securitization) 。近年來由于人壽保險公司對諸如巨災、疾病、恐怖主義等風險日漸重視，極端死亡率證券化有了零的突破。如圖5所示，2003年12月，瑞士再保險發行了第一宗人壽保險死亡率指數型債券(Cummins ，2005)[7]。首先，瑞士再保險創立一個特殊目的公司(Vita Capital )，并發行2.5億美金、票面利率為LIBOR 加上1.35%的死亡率指數型債券，并保留可發行1.5億美元債券的期權。Vita Capital還通過利率交換以便降低利率風險。而瑞士再保險通過此證券化流程支付SPV保費，并取得資金的買入期權， 其啟動以美國及歐洲四國2002年加權死亡率為基礎指數。實際死亡率超過基礎指數130%時，瑞士再保險便有權從SPV獲得資金;當超過基礎指數150%時，瑞士再保險則可按成本獲得全部資金;如果死亡率介于基礎指數130%與150%之間，瑞士再保險則按照事先的約定從SPV 獲得不同比例的資金。與其他壽險證券化產品相比，此類證券操作過程簡單透明，故無需擔保機構增強其信用，可降低發行成本。

2.長壽風險證券化(longevity risk securitization)。值得注意的是，壽險公司和養老基金面臨著日益增長的長壽風險。隨著全球私人/職業養老金保單需求的日益增長，這也提高了人壽保險公司和養老金基金所累積的長壽風險。全球長壽風險十分巨大。截至2004 年底，人壽保險公司所支付的個人養老金的保險專門準備金可能超過6000億美元。證券化可以在一定程度上減輕長壽風險，但是目前還只是處于理論探討階段，市場上尚未發行任何長壽風險債券。

三、三種壽險證券化的比較

表1按照證券化的類型、適用范圍、典型實例、主要目的、優點和風險等項目對上述三種的壽險證券化進行了比較分析，可以明顯看出它們之間的不同點和共同點。

(一)不同點

(1)證券化的種類。壽險證券化可分為內含價值證券化、責任準備金證券化和極端死亡率風險或長壽風險證券化。(2)主要目的。內含價值證券化和責任準備金證券化的主要目的是為了融資，而極端死亡率風險或長壽風險證券化是為了轉移峰值風險。(3)適用范圍。內含價值證券化的適用范圍是遞延獲得成本和保單的內含價值，而責任準備金證券化的對象是多余的準備金，極端死亡率風險或長壽風險證券化的適用對象是極端死亡率風險或長壽風險。(4)風險。責任準備金證券化所包含的風險不同于內含價值證券化，它沒有資本市場風險。極端死亡率風險或長壽風險證券化所包含的風險是極端死亡率風險或長壽風險，也不同于其他兩者的利率風險和信用風險。

(二)共同點

盡管這三種類型的壽險證券化各具特點，但它們還是具有一些共同點。(1)初始發起公司。內含價值證券化和責任準備金證券化的初始發起公司一般是壽險公司，并以壽險保單為基礎進行融資或者風險管理的手段。(2)主要目的。內含價值證券化和責任準備金證券化的主要目的相同，都是作為融資手段，將無形資產或者多余準備金轉換成貨幣。(3)優點。這兩種證券化都具有相同的優點，即都能減小資金壓力，擴大承保能力，改善權益回報率。(4)風險。它們二者都包含相似的利率風險和信用風險。

四、對我國的借鑒

盡管壽險證券化發展歷史不長，但卻極具潛力。西方發達國家在這方面進行了卓有成效的大膽嘗試，其所積累的豐富實踐經驗對我國引入壽險證券化具有借鑒意義。下面對我國引入壽險證券化的必要性和可行性，以及所面臨的主要問題和應對策略進行簡要分析。

(一)引入壽險證券化的必要性與可行性

1.必要性。(1)壽險證券化可以幫助我國壽險公司抵御大規模突發性死亡事件的沖擊，如2003年非典和今年5#8226;12汶川大地震所造成的巨大人員傷亡。(2)作為新型融資手段，可將無形資產轉換成貨幣，減小資金壓力，從而擴大承保能力，改善權益回報率。(3)可以有助于我國養老基金有效化解因人口老齡化問題所造成的長壽風險。(4)可以幫助壽險公司應對2020年至2025年償付高峰時期到來時而所面臨的償付危機。(5)還能豐富資本市場的交易品種，促進保險市場與資本市場的融合與發展。

2.可行性。(1)中國的資本市場經過多年實踐已發展到一定的規模。資本市場監管，證券定價和發行等已經較為成熟。(2)中國在資產證券化上已獲得一定的實踐經驗。成功的例子包括1996年京珠高速公路，1997年中遠集團和2000年中集集團等 。(3)許多著名金融機構已對商業銀行的不良貸款進行了證券化嘗試。(4)中國在精算學方面取得了重大進展。擁有自己的專業精算師協會，一些精算師已獲得北美精算師資格和國際經驗，為壽險證券化積累了人力資源。(5)保監會對壽險公司的監管正轉變為償付能力的監管，也為壽險證券化提供了寬松的監管環境。

(二)主要問題和對應策略

1.主要問題。(1)資本市場發展的不完善，能力太小，不能充分分散風險。發達的資本市場是壽險證券化產品發行的首要條件。此外，還需要投資銀行、信用評級機構、大量成熟的機構投資者的參與。(2)法律框架不完善。我國現有的法律法規還沒有涉及到保險證券化業務。特別是對SPV的設立需要特別的立法，而目前的公司法不允許設立SPV。(3)缺乏極端死亡率風險和長壽風險的統計資料。由于中國保險業發展時間較短，統計資料短缺，很難對證券化產品定價。(4)中國現有的精算專業知識和實際資本運作是相對滯后。(5)除上述障礙外，還存在如稅收，中介市場和市場化進程等問題。

2.應對策略。(1)加強對壽險證券化的理論研究，如建立死亡率指標的數據庫，為壽險證券化的設計和產品定價奠定基礎。(2)加快發展資本市場。積極培育機構投資者，擴大資本市場規模，并大力發展金融中介機構。(3)增加專業人員的培訓，如精算師、金融工程師、信貸評價師、律師、會計師等。(4)建立一個健全的法律框架。如SPV需要很多復雜的、明確的法律條款。(5)完善現行監管制度。壽險證券化本身含有風險，有必要逐步建構償付能力為主的監管制度，并適當放寬對壽險公司的監管。(6)進行試點改革逐步克服如稅收，中介市場和市場化進程等其他問題。

參考文獻:

[1] Eng， Ernest and Cormac Bradley(2009)， “Insurance-linked Securities Reaching Critical Mass”， Emphasis， January.

[2] Swiss Re (2006). “New Opportunities for Insurers and Investors”. Sigma No. 7.

[3] IAIS (2003). “Issues Paper on Life Insurance Securitization”.

[4] Rooney， Stephen (2006). “Regulation XXX Spurs Insurance Securitization”. International Financial Law Review，August.

[5] Karapiperis， Dimitris (2005) . “Life Insurance Securitization”. NAIC SVO Research Quarterly， Volume 4， Issue 1， May.

[6] Laplante， Charles， Jeremy Starr Cheryl Tibbits (2007). “Life Insurance Securitization”. Valuation Actuary Symposium， September 18.

[7] Cummins， David. “Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities”[J].Journal of Risk Insurance，2005，72(2):193-226.

(責任編輯:李江)