適度寬松貨幣政策下的價格總水平運行分析

摘要:近年來，我國經濟環境發生了顯著變化，中央銀行調控貨幣政策的手段、能力日漸成熟。適度寬松的貨幣政策對于抑制通縮預期，提振市場信心，防止陷入通貨緊縮與經濟下行相互加強的惡性循環，促使經濟回暖發揮了至關重要的作用。但是，在全球經濟總體回暖、貨幣條件較為寬松的大背景下，國內外通脹預期也有所增強。因此，正確把握新形勢下我國貨幣供應量與價格總水平波動之間的關系，對于未來貨幣政策的實施具有重要實踐意義。

關鍵詞:貨幣政策;貨幣供應量;價格總水平

中圖分類號:F224.9 文獻標識碼:A

2008年11月，我國宣布對貨幣政策進行重大調整，提出實施適度寬松的貨幣政策。根據截止到2009年上半年的統計，我國廣義貨幣供應量(M2)增長28.5%，分別比上年末和一季度高10.6個和3.0個百分點;狹義貨幣供應量(M1)增長24.8%，分別比上年末和一季度高15.7個和7.8個百分點;人民幣貸款增長34.4%，為改革開放以來最高水平，分別比上年末和一季度高15.7個和4.7個百分點。適度寬松的貨幣政策對于抑制通縮預期，提振市場信心，防止陷入通貨緊縮與經濟下行相互加強的惡性循環，促使經濟回暖發揮了至關重要的作用。但另一方面，在全球經濟總體回暖、貨幣條件較為寬松的大背景下，國內外通脹預期也有所增強。2009年上半年國際初級商品價格總體大幅上漲、國內資產價格反彈、存款活期化明顯等，一定程度上表明通脹預期上升。為此，央行在其《中國貨幣政策執行報告(2009年第二季度)》中指出，將運用市場化手段對適度寬松的貨幣政策進行動態微調。因此，正確把握新形勢下我國貨幣供應量與價格總水平波動之間的關系，對于未來貨幣政策的實施具有重要實踐意義。

目前，關于我國貨幣供應量與價格總水平波動之間的關系，不同的學者通過研究所得的結果并不完全一致。一些文獻認為貨幣供應量對價格總水平波動有影響。也有一些文獻則發現中國貨幣供應量對價格總水平波動沒有影響。還有一些研究認為，價格總水平波動與貨幣供應變動之間關系具有階段性;價格水平與不同類型的貨幣供應量有不同的關系。出現上述現象的原因是多方面的，如樣本區間的選擇的不同，引入變量的不同，數據采集頻率不同，以及建模的方法存在差異等等。

近年來，我國經濟環境發生了顯著變化，中央銀行調控貨幣政策的手段、能力日漸成熟。貨幣供應量的增長對價格總水平波動的影響也可能存在變化。因此如果在建立模型時不區分特定的時間階段，很有可能使得結論受到干擾。同時，使用傳統的經濟計量方法研究時存在動態的穩定性假設，而實際上經濟時間序列通常是非平穩的，直接運用變量的水平值研究經濟現象間的均衡關系容易導致偽回歸。為了全面考察新形勢下我國貨幣供應量與價格總數水平波動之間的關系，避免因貨幣度量指標誤選而導致的結果不穩定，本研究將分別使用M0，M1，M2來進行實證分析，采用的技術手段包括單位根檢驗、協整分析、誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗等。用居民消費價格指數CPI測算價格總水平。所選取的樣本區間是2002年1月至2009年6月的月度數據。原始數據來源于國家統計局和人民銀行網站。

一、模型的構建

(一)數據處理

對貨幣供應量和CPI的數據進行差分處理，討論它們的差分序列中可能存在的協整關系，此時需要判斷的是貨幣供給增長率與通貨膨脹率之間的長期均衡關系。用G來表示對應變量的同比增長率序列，GM0，GM1，GM2，分別表示本月M0，M1，M2與上年同月份之比。用GP來表示通貨膨脹率序列，則GP=[SX(]GPI-100[]100[SX)]。由于貨幣供應量增長率為同比增長率，與編制CPI的對比期類似，所以這里沒有采用定基比的價格波動序列。

(二)單位根檢驗

運用ADF(Augmented Dickeky-Fuller)檢驗和PP(Phillips-Perron)檢驗法對各變量進行單位根檢驗，這些變量包括:GP、GM0、GM1、GM2。由檢驗的結果可知，在5%的顯著水平下，該4個變量均為非平穩變量，但是這4個變量的差分序列ΔGP、ΔGM0、ΔGM1、ΔGM2都是平穩的。

(三)協整分析

如果涉及到的變量都是一階差分平穩的，且這些變量的某種線性組合是平穩的，則稱這些變量之間存在協整關系，它反映了所研究變量之間存在一種長期穩定的均衡關系。本研究采用Engle和Granger提出的兩階段回歸分析法來檢驗變量之間是否存在協整關系。

首先用最小二乘法估計長期貨幣供應量的增長率與價格波動率的方程，得到的回歸結果如下:

GP=-0.176+1.015GM0;GP=-0.274+0.901GM1;GP=-0.176+1.107GM2

上式中三個方程的所有的系數在5%的水平都顯著不為0且整個方程也是顯著的。對這三個回歸方程的殘差進行ADF和PP檢驗，在5%的顯著水平下，發現殘差均為單位根，都為平穩序列。這說明在考察的樣本期內，三個層次的貨幣供應量的增長率與通貨膨脹率之間存在協整關系。根據各個方程的協整系數可以判斷，M2與通貨膨脹率之間的協整關系最強，其次是M0，而M1與通貨膨脹率的協整系數相對要小一些。

(四)誤差修正模型

通過對變量進行協整分析，可以發現變量之間的長期穩定的均衡均衡關系，但是無法得知這些變量偏離它們共同隨機趨勢時的調整速度，而誤差修正模型可以解決這個問題。根據Granger表述定理，一組有協整關系的變量具有誤差修正模型的形式，因此，在協整檢驗的基礎上進一步建立誤差修正模型，研究貨幣供應量增長率與價格波動率之間關系的短期動態調整與長期特征。本研究所得到的誤差修正模型如下:

上面三個誤差修正方程的回歸系數在5%的顯著性水平下都是顯著的。由此可知，在所考察的樣本期內，貨幣供應量增長率與價格波動率的誤差修正模型的誤差修正項系數均小于零，符合反向修正原則，即上一期價格波動率高于均值時，本期價格波動率漲幅會下降;反之，上一期價格波動率低于均衡值，本期價格波動率漲幅便會上升。

(五)Granger因果關系檢驗

根據協整檢驗的結果，貨幣供應量的增長率與價格波動率之間存在長期的均衡關系，但是這種均衡關系是否構成因果關系以及因果關系的方向如何尚需要進一步驗證。采用Granger和Sims的因果關系檢驗法來進行分析。檢驗結果如表1所示。

通過檢驗得知，在檢驗的樣本期內，無論使用哪一種貨幣供應量指標，我國價格總水平的波動都是由于貨幣供應量變動所致，因而我國的價格總水平的波動仍然是貨幣現象。同時，樣本期內我國各層次貨幣供應量的大幅度變化不能歸因于價格總水平波動(通脹或通縮)所拉動，這說明我國貨幣供給的外生性(即貨幣供給)很大程度上只是一種政府行為而非經濟手段。

二、研究的結論及政策含義

(一)研究的基本結論

1.在考察的樣本期內，三個層次的貨幣供應量的增長率與通貨膨脹率之間存在協整關系，即三個層次的貨幣供應量都與通貨膨脹率存在長期穩定關系。同時，長期穩定關系的強弱順序分別是M2、M0和M1。

2.三個層次貨幣供應量增長率對于價格波動率的乘數都與1較接近，即從長期來看，貨幣供應的增加都會導致價格總水平同等程度的上漲。這表明，從長期來看，我國貨幣變量長期中性的特征仍然明顯。

3.在所考察的樣本期內貨幣供應量增長率與價格波動率的誤差修正模型的誤差修正項系數均小于零，符合反向修正原則，即上一期價格波動率高于均值時，本期價格波動率漲幅會下降;反之，上一期價格波動率低于均衡值，本期價格波動率漲幅便會上升。

4.格蘭杰因果關系檢驗得知，在樣本期內，無論使用哪一種貨幣供應量指標，我國價格總水平的波動都是由于貨幣供應量變動所致，因而我國的價格總水平的波動仍然是貨幣現象。同時，樣本期內我國各層次貨幣供應量的大幅度變化不能歸因于價格總水平波動(通脹或通縮)所拉動。

(二)政策含義

依據上述對貨幣供應量與價格總水平關系的研究結果，我們認為，當前及未來一段時期，基于物價水平穩定的貨幣政策調控中應注意如下幾點。

1.強化M2作為考察貨幣供應量對價格總水平影響的核心指標的地位。我們的研究表明，無論是從反映長期平穩關系的協整方程，還是從反映短期波動的誤差模型來分析，M2的增長率對于價格波動率的影響都要強于M0、M1的增長率對價格波動率的影響。這表明，M2的波動比M0、M1的波動更能影響到價格總水平的波動，即M2的變化比M0、M1的變化也就更能體現價格總水平的未來變化。因此，在分析評價貨幣政策變動對價格總水平波動的影響效果時，尤其是在預測貨幣政策變動對價格總水平未來影響時，要以M2作為核心參考指標之一。

2.正確區別看待貨幣政策對價格總水平的長期影響和短期影響。我們的研究表明，貨幣政策對價格總水平的長期影響和短期影響是不同。以M2為例，從長期均衡方程來看，貨幣供應量增長率對于價格波動率的乘數與1非常接近，由此可以看出貨幣變量長期中性的特征仍然明顯，即從長期來看，貨幣供應的增加會導致價格總水平同等程度的上漲。而從反映短期波動關系的誤差修正模型來看，影響價格總水平波動的因素具有不確定性，貨幣供應量變動僅是影響價格總水平波動的因素之一。因此，在分析貨幣政策對價格總水平的長期影響和短期影響時，貨幣供應量(尤其是M2)應作為預測價格總水平未來變化的重要參考指標;而在短期內不能單獨依靠貨幣供應量的調整，還需要結合其他政策工具來穩定價格總水平。

3.注重對價格總水平波動慣性的監測。作為反映貨幣供應量增長率和價格波動率之間短期關系的誤差修正模型表明，在影響價格總水平短期波動的因素中，上期價格總水平波動對本期價格總水平波動的影響(我們定義其為價格總水平波動慣性)要遠大于本期及前期貨幣供應量變動對本期價格總水平波動的影響，并且這種影響是正向的，即如果上期價格總水平波動是正向的，則它具有導致本期價格總水平波動向同一方向運動的趨勢。上述研究結論的政策含義就是，由于價格總水平的波動具有較強的趨勢，因此，如果我們能夠連續多期監測到價格總水平波動的幅度、波動方向發生了同樣的變化，則我們可對價格總水平的運動趨勢是否會發生變化做出較為肯定的預期及其采取相應的應對策略。這就是要注重對價格總水平波動慣性進行監測的原因。

(責任編輯:石樹文)