管理層激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響

摘要:目前，我國(guó)多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率低下，管理失控，治理結(jié)構(gòu)不健全，管理層激勵(lì)方式單一，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作理論體系不健全。對(duì)管理層激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響機(jī)制進(jìn)行分析，從提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的層面系統(tǒng)研究我國(guó)上市公司管理層激勵(lì)理論，構(gòu)建管理層激勵(lì)和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的關(guān)系模型，對(duì)于建立和完善我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置體系，調(diào)節(jié)和管理企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不同利益主體的資本需求、促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)健康發(fā)展具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞:內(nèi)部資本市場(chǎng);管理層激勵(lì);影響機(jī)制

中圖分類號(hào):F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

20世紀(jì)60年代，美國(guó)掀起了大規(guī)模的公司并購(gòu)浪潮，隨后其他發(fā)達(dá)國(guó)家也相繼進(jìn)行了大公司的并購(gòu)活動(dòng)，形成了眾多的多元化公司。這使得理論界和實(shí)務(wù)界的研究者對(duì)多元化公司產(chǎn)生了很大的研究興趣，從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度積極探索多元化公司的發(fā)生和運(yùn)作機(jī)制、存續(xù)原因和價(jià)值影響等。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為外部資本市場(chǎng)的替代性安排，是為了提高資本配置的效率而產(chǎn)生的。內(nèi)部資本市場(chǎng)一般是通過(guò)發(fā)展多元化企業(yè)集團(tuán)來(lái)形成的。近年來(lái)，我國(guó)也有很多企業(yè)走集團(tuán)化、多元化的道路。隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作也非常活躍，包括國(guó)有企業(yè)(集團(tuán))多元化投資的增多以及家族制企業(yè)集團(tuán)的逐漸形成。

內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的核心是配置效率問(wèn)題，即資本的內(nèi)部調(diào)配是否增加了企業(yè)價(jià)值?雖然內(nèi)部資本市場(chǎng)形成的初衷是為了替代外部資本市場(chǎng)，提高資本配置效率。但國(guó)內(nèi)外的研究都表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)經(jīng)常是低效運(yùn)行的。目前各國(guó)出現(xiàn)的多元化公司剝離、整合或削減規(guī)模的現(xiàn)象(又稱歸核化，Refocusing)就是針對(duì)多元化折價(jià)而采取的修正措施。國(guó)外M型企業(yè)的研究表明，雙層代理及由此產(chǎn)生的公司平均主義和經(jīng)理人尋租等公司治理問(wèn)題，是導(dǎo)致內(nèi)部資本配置低效的主要原因。在我國(guó)，經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，產(chǎn)權(quán)改革還在進(jìn)行之中，公司治理尚不完善、代理問(wèn)題比較嚴(yán)重、公司股權(quán)集中度普遍較高，不僅存在著股東與管理層代理關(guān)系，而且還存在大股東與中小股東之間在所有權(quán)層面的代理關(guān)系。因此，合理的激勵(lì)方式(包括對(duì)CEO的激勵(lì)和部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì))的設(shè)計(jì)，是提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的一個(gè)重要途徑。現(xiàn)有文獻(xiàn)有的研究了管理層的尋租行為及其對(duì)各部門(mén)資本分配的影響(Rajan，Servaes和Zingales，1998;Scharfstein和Stein，2000)[1-2];有的則只考察了部門(mén)經(jīng)理激勵(lì)合同的設(shè)計(jì)(Bushman，Indjejikian和Smith，1995;Kearing，1997;Jensen和Meckling，1999)[3-5]。有關(guān)管理層激勵(lì)方式和內(nèi)部資本市場(chǎng)資本分配的關(guān)系卻很少有人研究(Datta，Ranjan和Mai，2008;Wulf，2002)[6-7]，而且已有的研究沒(méi)有把同時(shí)考慮雙層代理的問(wèn)題，分析不全面。在我國(guó)，有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才剛剛起步，而且大都是規(guī)范研究和案例研究，定量研究還比較少。有關(guān)管理層激勵(lì)和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的關(guān)系研究還是空白。因此，立足我國(guó)特殊的制度背景，深入全面地研究管理層激勵(lì)在企業(yè)內(nèi)部資本配置中的作用機(jī)制就成為當(dāng)務(wù)之急。

綜上所述，基于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)低效運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)，我們有必要從管理層激勵(lì)的角度深入剖析內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)理，以期為提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率提供一些合理的參考和建議。

一、 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響因素

從效率的角度看，內(nèi)部資本市場(chǎng)的最終功能是為了提高配置效率、提升企業(yè)價(jià)值。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與管理層決策能力、資本配置決策程序合理性以及決策技術(shù)水平有關(guān)。組織內(nèi)部的信息結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題也會(huì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性產(chǎn)生重要影響。一般而言，各種影響因素不是單獨(dú)發(fā)生作用，而是彼此之間相互影響、相互制約。本文主要從信息結(jié)構(gòu)、管理層代理、控制權(quán)問(wèn)題和企業(yè)規(guī)模等方面對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率影響因素進(jìn)行分析。

1.內(nèi)部信息結(jié)構(gòu)。為了保證集團(tuán)總部及時(shí)獲取分部(子公司)的準(zhǔn)確信息，內(nèi)部資本市場(chǎng)具備基本的信息收集和傳遞功能，其內(nèi)部信息結(jié)構(gòu)包括CEO與部門(mén)之間的信息結(jié)構(gòu)和兩個(gè)部門(mén)之間的信息結(jié)構(gòu)(假設(shè)企業(yè)集團(tuán)只有兩個(gè)部門(mén))(許奇挺，2005)[8]。由于掌握內(nèi)部資本分配權(quán)的CEO不具體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，而部門(mén)經(jīng)理為了自身利益有故意隱瞞信息的傾向，因此，CEO對(duì)部門(mén)投資機(jī)會(huì)掌握的信息一定比部門(mén)經(jīng)理少，CEO和部門(mén)之間的信息是不對(duì)稱的。就部門(mén)之間信息結(jié)構(gòu)而言，由于企業(yè)部門(mén)之間存在爭(zhēng)奪企業(yè)資源的關(guān)系(資金總是稀缺的)，因此兩個(gè)部門(mén)之間是相互影響的。兩個(gè)部門(mén)的業(yè)務(wù)可能相關(guān)，也可能不相關(guān)。相應(yīng)地，部門(mén)之間的信息結(jié)構(gòu)也可以劃分為相關(guān)(反映一個(gè)部門(mén)投資機(jī)會(huì)的信息在一定程度上也表示另一個(gè)部門(mén)的投資機(jī)會(huì))和不相關(guān)。部門(mén)之間信息相關(guān)，可以減少CEO與部門(mén)之間信息不對(duì)稱導(dǎo)致的內(nèi)部資本市場(chǎng)低效率的概率，有利于提高CEO配置內(nèi)部資本的效率。

2.管理層代理問(wèn)題。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，存在著雙層代理:一是股東與CEO之間的代理問(wèn)題;二是CEO與分部經(jīng)理之間的代理問(wèn)題(Scharfstein和Stein，2000)[2]。CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門(mén)經(jīng)理則從各自的分部中獲得收益。在內(nèi)部資本市場(chǎng)這樣一個(gè)雙層代理模式下，總部CEO與部門(mén)經(jīng)理之間的私下交易會(huì)損害股東的利益。CEO和分部經(jīng)理往往并不從集團(tuán)利益出發(fā)，而是最大化他們的聯(lián)合盈余，其結(jié)果是CEO極可能受“自利”型激勵(lì)驅(qū)使而扭曲資本預(yù)算。最常見(jiàn)的表現(xiàn)是分部經(jīng)理會(huì)通過(guò)尋租活動(dòng)，影響總部CEO在資本分配的決策，通過(guò)私人利益的交易，增加部門(mén)的資本分配，來(lái)使部門(mén)經(jīng)理的私人收益最大化。而集團(tuán)總部CEO也可以從中收取“資本配置”權(quán)力的租金。尋租活動(dòng)的存在會(huì)扭曲內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置機(jī)制，將資金分配給低效率的部門(mén)或在某一部門(mén)出現(xiàn)資金過(guò)度分配的現(xiàn)象，最終損害投資者的利益，降低內(nèi)部資本分配效率。

3.控制權(quán)問(wèn)題。集團(tuán)總部是企業(yè)集團(tuán)的核心，擁有資源配置的充分控制權(quán)，這種控制權(quán)的安排使得資金從收益低的部門(mén)流向收益高的部門(mén)成為可能。但在現(xiàn)實(shí)中，掌握控制權(quán)的大股東經(jīng)常基于自身利益的考慮，通過(guò)控制權(quán)對(duì)其他中小股東進(jìn)行剝奪。外部資本市場(chǎng)信息不流暢，透明度較低，加大了外部人監(jiān)管公司的難度，也為經(jīng)理尋租或利益掠奪行為提供了空隙。利益掠奪主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行，最終結(jié)果是資金沒(méi)有流向投資回報(bào)率高的子公司或業(yè)務(wù)部門(mén)，內(nèi)部資本市場(chǎng)原有的優(yōu)化資源配置功能被異化，從而降低內(nèi)部資本分配效率。

4.企業(yè)規(guī)模。內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模直接影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。適度的內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模，有利于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的發(fā)揮。與企業(yè)邊界相類似，Triantis(2004)[9]指出內(nèi)部資本市場(chǎng)的最優(yōu)規(guī)模取決于邊際收益與邊際成本相等點(diǎn)。一般而言，除了交易成本的因素之外，企業(yè)的邊界問(wèn)題還涉及到信息和代理的問(wèn)題。Peyer(2001)[10]基于各分部互補(bǔ)性的角度指出最優(yōu)規(guī)模取決于3個(gè)因素:分部的數(shù)量、分部間投資機(jī)會(huì)的相關(guān)性、分部間規(guī)模的差異。適度的企業(yè)規(guī)模邊界的確定應(yīng)該考慮組織成本、信息和代理問(wèn)題及對(duì)總部能力的挑戰(zhàn)這些因素。

從以上分析可知，發(fā)生內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置低效的原因有很多，如信息不對(duì)稱問(wèn)題，激勵(lì)機(jī)制缺失問(wèn)題以及代理和尋租問(wèn)題等等。在這些原因之中，管理層的尋租活動(dòng)往往是干擾公司總部?jī)?yōu)化配置內(nèi)部資本的顯著原因，將給整個(gè)企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。因此以下我們將主要分析管理層激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響機(jī)制。

二、影響機(jī)制分析

(一)管理層激勵(lì)的作用機(jī)制

管理層激勵(lì)問(wèn)題是和代理問(wèn)題緊密相關(guān)的。信息不對(duì)稱以及委托人和代理人目標(biāo)函數(shù)的不一致，導(dǎo)致了現(xiàn)代企業(yè)代理問(wèn)題的存在，有效的報(bào)酬契約設(shè)計(jì)有利于激勵(lì)代理人選擇和實(shí)施可以增加委托人財(cái)富的活動(dòng)。自Berle and Means(1932)[11]提出企業(yè)“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離”的經(jīng)典命題之后，人們?nèi)找骊P(guān)注旨在提高企業(yè)效益的管理層激勵(lì)問(wèn)題。委托-代理理論把企業(yè)看作是委托人和代理人之間圍繞著風(fēng)險(xiǎn)分配所作的一種契約安排。由于委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，契約不完備，代理人的行動(dòng)不能直接被委托人觀察到，從而產(chǎn)生代理人不以委托人利益最大化為目標(biāo)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。委托-代理理論試圖模型化上述問(wèn)題:即一個(gè)參與人(稱為委托人)想使另一個(gè)參與人(稱為代理人)按照前者的利益選擇行動(dòng)，但委托人不能直接觀測(cè)到代理人選擇了什么行動(dòng)，能觀測(cè)到的只是另一些變量，這些變量由代理人的行動(dòng)和其他的外生的隨機(jī)因素共同決定，因而充其量只是代理人行動(dòng)的不完全信息。委托人的問(wèn)題是如何根據(jù)這些觀測(cè)到的信息來(lái)獎(jiǎng)懲代理人，以激勵(lì)其選擇對(duì)委托人最有利的行動(dòng)。

假設(shè)一個(gè)典型的非對(duì)稱信息的“隱藏行動(dòng)”模型，經(jīng)理采取行動(dòng)a，導(dǎo)致一個(gè)隨機(jī)的產(chǎn)出(股東價(jià)值)x(a)，經(jīng)理為此獲得報(bào)酬w(x)和效用函數(shù)u(w，a)，u和x對(duì)股東和經(jīng)理而言都是已知的。盡管股東知道什么行動(dòng)是最優(yōu)的，但不對(duì)稱信息使經(jīng)理采取的實(shí)際行動(dòng)是不可觀察的，這時(shí)就需要激勵(lì)，即令代理人報(bào)酬與某些指標(biāo)掛鉤，以誘使代理人采取最優(yōu)行動(dòng)。最優(yōu)(激勵(lì))合同w(x)最大化了風(fēng)險(xiǎn)中性股東的效用，x-w，但受到一個(gè)激勵(lì)相容約束(經(jīng)理選擇的行為應(yīng)該最大化其效用u(w，a))和一個(gè)參與約束(報(bào)酬契約的期望效用不能小于保留效用)(楊賀，2006)[12]。任何(邊際上)反映經(jīng)理努力信息的指標(biāo)都應(yīng)該包含在報(bào)酬契約中。報(bào)酬契約設(shè)計(jì)中應(yīng)使用多重信號(hào)(multiple signals)或者多個(gè)績(jī)效衡量，只使用單一績(jī)效衡量是不夠的。在金融市場(chǎng)高效的情況下，股價(jià)是一個(gè)較好的管理層努力的信號(hào)和評(píng)價(jià)指標(biāo)，基于股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制可以減少代理成本(Holmstrom，1979)[13]。

(二)管理層激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響

有學(xué)者認(rèn)為，管理層代理問(wèn)題導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率(Lang，Stulz，1994;Berger，Ofek，1995)[14-15]。Scharfstein和Stein(2000)[2]以及Rajan等(2000)[1]提出了基于代理沖突的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論模型。多元化企業(yè)中存在這兩種類型的代理沖突:一是CEO和股東之間的代理問(wèn)題;二是部門(mén)經(jīng)理和CEO之間的代理問(wèn)題。CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門(mén)經(jīng)理則從各自的分部中獲得收益。因此，相關(guān)的研究也涉及對(duì)CEO的激勵(lì)和對(duì)部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)兩個(gè)方面:(1)多元化企業(yè)的CEO激勵(lì)問(wèn)題與單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)原理相似，因?yàn)槎叨忌婕暗氖枪蓶|與公司總經(jīng)理之間的代理問(wèn)題。Scharfstein(1998)[16]和Palia(1999)[17]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO在公司中擁有的權(quán)益份額較低時(shí)，內(nèi)部資本配置中的平均主義(無(wú)效率)現(xiàn)象比較明顯。Scharfstein和Stein(2000)[2]在其構(gòu)建的雙層代理模型中，指出CEO作為外部投資者的代理人，從自身利益出發(fā)，為了留住部門(mén)經(jīng)理，會(huì)分配更多資本給對(duì)方(從而造成資本配置的無(wú)效率)。Datta S.，D’Mello R.和Iskandar-Datta M.(2008)[6]采用多元方程分析了CEO的薪酬激勵(lì)問(wèn)題。他們發(fā)現(xiàn)以公司權(quán)益為基礎(chǔ)計(jì)算的CEO報(bào)酬能夠促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效配置，其中經(jīng)理人股票持有的薪酬方式在提高資本有效配置中發(fā)揮著非常重要的作用。(2)相對(duì)于CEO激勵(lì)，部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)問(wèn)題更能反映內(nèi)部資本市場(chǎng)特點(diǎn)。Wulf(2002)[7]和Palia(1999)[17]從緩解內(nèi)部資本市場(chǎng)代理沖突的角度分析了多元化企業(yè)部門(mén)經(jīng)理薪酬的設(shè)計(jì)。Palia(1999)[17]的研究表明，當(dāng)部門(mén)經(jīng)理的薪酬與公司整體業(yè)績(jī)聯(lián)系不密切時(shí)，公司內(nèi)部資本配置中的交叉補(bǔ)貼行為比較嚴(yán)重。Wulf(2002)[7]則發(fā)現(xiàn)，在對(duì)部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)方式中，薪酬激勵(lì)和投資激勵(lì)二者之間存在著可替代性，即部門(mén)經(jīng)理薪酬與公司整體業(yè)績(jī)聯(lián)系比較密切的企業(yè)，較少運(yùn)用資本配置的方式來(lái)激勵(lì)部門(mén)經(jīng)理(即在公司總部在配置內(nèi)部資本時(shí)，較少考慮部門(mén)的盈利性)。

三、管理層激勵(lì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的途徑

(一)CEO激勵(lì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

在有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理問(wèn)題中，CEO是第一層代理的核心，連結(jié)著股東和企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)企業(yè)(多元化)的管理層包括公司總部經(jīng)理(CEO)和部門(mén)經(jīng)理。CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門(mén)經(jīng)理則從各自的分部中獲得收益。CEO激勵(lì)作為提高公司業(yè)績(jī)的一種措施，近年來(lái)受到普遍關(guān)注。如果CEO與股東的利益聯(lián)系比較密切，那么CEO利用尋租活動(dòng)來(lái)錯(cuò)誤配置資源的動(dòng)機(jī)就會(huì)較低。反之，CEO的尋租動(dòng)機(jī)則較強(qiáng)烈，這時(shí)激勵(lì)方式和方法就顯得很重要。CEO激勵(lì)主要包括股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)的目的是使管理層的利益和公司的長(zhǎng)期利益一致，以避免或減少管理層的短期行為。激勵(lì)合同會(huì)促使CEO從自身利益出發(fā)，采取不同的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)集團(tuán)的資本配置效率。基于激勵(lì)合同的CEO的投資決策是否有利于企業(yè)價(jià)值和股東利益，取決于激勵(lì)合同的設(shè)計(jì)。

CEO激勵(lì)水平可以采用兩個(gè)變量來(lái)計(jì)量:CEO薪金報(bào)酬(包括現(xiàn)金工資和獎(jiǎng)金)和持股比例。一般采用多元回歸分析來(lái)考察CEO激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)分配效率的影響，在回歸方程設(shè)定時(shí)，還要考慮控制變量，以消除企業(yè)特定因素的影響。多元化程度是首先要考慮的因素，企業(yè)分部的個(gè)數(shù)，各分部托賓q值的大小都會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率(Datta，Ranjan和Mai，2008)[6]。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)分部q值之間的差別越大，越容易引起資本的無(wú)效配置(Rajan等，2000)[1]。另外，如本文第一部分所述，企業(yè)規(guī)模和信息不對(duì)稱程度也是影響資本配置效率的因素。回歸方程可設(shè)為:

值得注意的是，在CEO的激勵(lì)方式中，股票期權(quán)扮演著越來(lái)越重要的角色。合適的股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)用，對(duì)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率起著重要作用。在信息不對(duì)稱情形下，股票期權(quán)具有消除委托代理模型中的代理成本的功能。自20世紀(jì)六十年代以來(lái)，CEO報(bào)酬中股票期權(quán)所占的比例呈逐漸上升趨勢(shì)。一般認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)更適合于那些成長(zhǎng)性高、增長(zhǎng)潛力大的公司，典型的如美國(guó)高科技公司大量采用股票期權(quán)并推動(dòng)了新經(jīng)濟(jì)的繁榮，相對(duì)而言，對(duì)于那些壟斷性或成長(zhǎng)性不高的公司來(lái)講，CEO努力與否都不會(huì)帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的明顯改善，股權(quán)激勵(lì)的作用也會(huì)大打折扣。

(二)部門(mén)經(jīng)理激勵(lì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

部門(mén)經(jīng)理是企業(yè)集團(tuán)中第二層代理關(guān)系的核心，連結(jié)這CEO和企業(yè)分部。企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值要想提高，首先要各個(gè)分部的業(yè)績(jī)提高才行，因此做好部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)是基礎(chǔ)。CEO在分配內(nèi)部資本時(shí)，其原則是投資收益最大化。CEO一般采用兩種渠道來(lái)評(píng)估分部的投資機(jī)會(huì):分部過(guò)去的盈利性和部門(mén)經(jīng)理的推薦(前景描述)。前者比較客觀(雖然會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)存在噪音)，后者比較主觀。而對(duì)分部經(jīng)理的激勵(lì)則會(huì)同時(shí)影響這兩個(gè)變量，從而影響CEO的決策，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置。

CEO對(duì)部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)一般包括兩種方式:薪酬激勵(lì)和資本激勵(lì)。部門(mén)經(jīng)理的薪酬激勵(lì)和其他管理人員的激勵(lì)原理相同，不同的是有關(guān)部門(mén)資本分配的激勵(lì)。前面我們已經(jīng)提到，CEO從其控制的所有分部中獲取私人收益，部門(mén)經(jīng)理從各自的分部中獲得收益。不管是CEO還是部門(mén)經(jīng)理都具有帝國(guó)構(gòu)建傾向(empire-building)，即希望自己擁有更多可以控制的資本。一般而言，CEO在各分部間分配資本時(shí)本著挑選勝者的原則(winner picking)，即把資本配置到盈利性最高的部門(mén)，從而提升企業(yè)的價(jià)值。但把一個(gè)部門(mén)(效率較低的部門(mén))產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分配給另一個(gè)部門(mén)(效率較高的部門(mén))，在激勵(lì)部門(mén)經(jīng)理提高本部門(mén)盈利性的同時(shí)，也會(huì)損害效率較低的部門(mén)經(jīng)理的工作積極性(Brusco和Fausto，2003)[18]。因此，CEO在配置資本時(shí)要考慮資本部門(mén)間轉(zhuǎn)移的正面和負(fù)面作用，權(quán)衡多方面的利益，以提高資本配置效率，最終增加整個(gè)企業(yè)的價(jià)值。在對(duì)部門(mén)經(jīng)理激勵(lì)時(shí)，不僅要考慮分部的盈利性，更要考慮企業(yè)整體業(yè)績(jī)(Wulf，2002)[7]。

四、 結(jié)論

本文首先分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響因素，指出管理層激勵(lì)在提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率中發(fā)揮著重要作用。然后，重點(diǎn)分析了管理層激勵(lì)在內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置中的作用機(jī)制。我們認(rèn)為，在CEO激勵(lì)中，要重點(diǎn)考慮股票期權(quán)方式的運(yùn)用;在部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)中，既要考慮本部門(mén)的盈利性，也要考慮企業(yè)整體業(yè)績(jī)。從提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的層面系統(tǒng)研究我國(guó)上市公司管理層激勵(lì)理論，對(duì)建立和完善我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置體系，調(diào)節(jié)和管理企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不同利益主體的資本需求、促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)健康發(fā)展具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

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(責(zé)任編輯:劉春雪)