管理防御對上市公司資本結構的影響

摘要:在信息不對稱和契約不完備的情況下，自利管理者與股東之間的利益沖突引發管理者固守職位并最大化自身效用的管理防御行為。從影響管理防御的管理者特征、管理者激勵和管理者監督三個方面選擇了7個因素，利用深、滬兩市上市公司2001-2007年3 804個樣本，實證分析了管理防御影響因素對資本結構的影響。研究發現:在沒有外部威脅的情況下防御的管理者偏好低負債，國有控制樣本和非國有樣本管理防御對資本結構影響存在一定差異。

關鍵詞:管理防御;管理者特征;管理者激勵;管理者監督;資本結構

中圖分類號:F234.3 文獻標識碼:A

Empirical Analysis of the Influence of Managerial Entrenchment on Capital Structure

of Listed Company

HUANG Guo-liang，LUO Xu-dong，SHI Ting-yu，SUN Jia

(School of Management， China University of Mining and Technology，

Xuzhou 221116，China)

Abstract:Under the circumstances of information asymmetry and incomplete contract， the interest conflicts between self-benefit managers and shareholders， and the managerial entrenchment behavior， through which the managers strengthen their position and concentrate on perusing their own utility， is inspired. This thesis selects seven factors from the aspects of manager′s characteristics， management incentive and management restraint， and empirically analyzes the influence of managerial entrenchment behavior on capital structure using the samples of 3804 listed companies from 2001 to 2007 in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange. The Study finds that in the case of absence of external threats， the defense managers prefer low debt， and there are some differences between state control samples and non-state control ones.

Key words:managerial entrenchment; manager′s characteristics; manager′s incentive; manager′s restraint; capital structure

在信息不對稱和契約不完備的情況下，自利管理者與股東之間的利益沖突，引發管理者固守職位并最大化自身效用的管理防御行為。資本結構管理控制學派認為在公司管理者持有很少股份或沒有股份時，面對約束、激勵、接管和破產，會通過融資行為固守職位并最大化自身效用。以往相關研究基本上是圍繞管理者在內外部控制機制作用下如何降低職位威脅，進而對公司資本結構決策產生影響而展開的，沒有考慮管理者特征對防御程度的影響問題。本文借鑒高階管理理論(Hambrick，1984)，立足中國股權高度集中和控股股東“不完全性”特殊制度背景，考察管理防御與資本結構之間的關系，為上市公司抑制管理者自利行為、緩解委托代理問題和優化資本結構提供依據。

一、管理防御與資本結構關系理論

管理者作為自利的經濟人，防御具有內生特性。在委托代理關系中，管理者與股東存在固有的利益沖突，加之管理者與股東之間的信息不對稱，而事先的契約又不可能是絕對完備的，管理者因擁有股東授予的決策權而成為掌握公司控制權的主體。為獲取控制權的私有收益，必然會產生管理者防御行為，管理者防御行為要影響公司資本結構決策。

根據委托代理理論，管理者防御行為和程度要受內外部控制機制的影響。在沒有外部威脅的情況下，管理者防御行為和程度主要受內部激勵和約束機制的影響。而高階管理理論(Hambrick，1984)認為高層管理者人口統計學特征能有效地解釋企業管理結果(戰略選擇和績效)，高層管理團隊的集體人口統計學特征相對于CEO個體來說，具有更強的解釋力和預測力。顯然，高層管理者特征也應該是管理者防御行為和程度的重要解釋變量。因此，在沒有外部威脅的情況下，管理者防御行為與程度受管理者特征、管理者激勵和管理者監督三方面的影響，進而對資本結構決策產生影響。

從國外文獻看，管理者防御程度和企業負債水平有密切關系。一般而言，在沒有外部威脅情況下，管理防御程度越強，管理者越傾向低負債。在面臨外部威脅時，管理者會主動提高資產負債率以固守職位。因此，本文提出總體假設:

假設H:在沒有外部威脅的情況下，管理者防御程度高的公司具有較低的負債水平。

管理防御程度受管理者特征、管理者激勵和管理者監督的影響。管理者特征、管理者激勵和管理者監督對管理防御和資本結構影響分析如下:

1.管理者特征、管理防御與資本結構。一般來說，管理者特征包括管理者年齡、管理者任期和管理者受教育水平等因素。

(1)管理者年齡、管理防御與資本結構。心理學認為，隨著人年齡的增長，其決策的保守性將增強。根據Eaton and Rosen[1]的研究，管理者年齡反映管理者對風險的態度是保守還是激進。一般認為，年長的管理者通常比較保守，易于采取風險小的決策以保證其職位安全。另外，從管理能力角度，隨年齡越大，管理者經歷相對較為豐富，形成的經驗相對較多，管理能力越強，固守職位防御程度低。因此，本文提出假設:

假設H1:管理者年齡越高，管理防御程度越低，負債水平越高。

(2)管理者任期、管理防御與資本結構。在公司治理研究中，管理者任期通常被解釋為管理者過度控制和缺乏董事會監督強度的標志。一般認為管理者的權力將隨著任職時間的增長而增強。一方面，管理者在公司任期時間越長，其對公司形成的控制程度越強，受董事會監管的力度就越弱，管理者控制內部監督機制的可能性增大，管理者的行為更傾向于滿足自己的私利，管理者在職消費水平更高，構建自己“經理帝國”和提高自己聲譽的欲望也越強。另一方面，較長的任期使得管理者對自己在組織中的地位具有心理依賴，管理者長期處于一種統治地位極易使企業產生一種疲乏的、近視和不愿冒風險的組織文化，管理者更關注職業穩定和收入穩定，預期轉換工作成本越大。因此，任期越長更容易滿足現狀，其固守職位并實施利益侵占的管理防御動機越強烈，管理防御程度越高。Allen和Panian(1982)[2]研究發現任期和管理層權力之間顯著正相關。Hermalin和Weisbach(1998)[3]的模型導出了隨著CEO職業生涯的延長，董事會獨立性會下降的預測。Berger等人(1997)[4]認為隨著CEO任期的增長，他控制內部監督機制的可能性增大，一個不易受解雇的防御型CEO將展現出更長的任期，防御的CEO將追求更低杠桿的資本結構，以減小伴隨高負債帶來的績效壓力。因此，本文提出假設:

假設H2:管理者任期越長，管理防御程度越高，負債水平越低。

(3)管理者學歷、管理防御與資本結構。管理者的教育背景(學歷)，蘊藏著豐富且復雜的信息。Michael Spence[5]的信號傳遞模型揭示了當代勞動力市場上的學歷信號作用。他認為，教育投資程度(即學歷)可以顯示勞動力市場上求職者的能力。因為在一定的環境下，教育投資程度與能力成正比，而企業組織則根據這一示意信號將不同能力的人區別開來;再加上許多企業出于“人才儲備”戰略需要而招募大量高學歷人才，所以高學歷管理者比較容易獲得新的職位。因此對于高學歷的管理者來說，其管理防御程度相對來說較低。相反，對于低學歷的管理者來說，管理防御程度越高。因此，本文提出假設:

假設H3:管理者學歷越高，管理防御程度越低，負債水平越高。

2.管理者所受激勵、管理防御與資本結構。管理者所受激勵主要來自業績激勵和股權激勵兩個方面。一般來說，激勵程度要影響管理防御程度，進而影響公司理財政策。在我國由于薪酬對業績敏不感度，因此本文主要考察管理層持股特征。

理論研究表明，通過管理層持股能協調管理者和股東的利益，從而其可作為一種減少代理沖突的機制。因此，從利益收斂假設出發，公司資本結構中的債務比例將隨管理者股權比例的增加而增加。然而，當管理人員持股比例增加時，公司控制權可能從外部股東手中轉移到管理人員手中，從而導致管理人員機會主義行為的增加。因此，當管理人員持股水平較高時，管理人員有動機將債務水平減少。Friend和Lang(1988)[6]認為，公司資本結構中的債務比例將隨管理人員股權比例的增加而降低。

根據上述理論分析，管理人員持股比例與公司資本結構之間應存在非線性關系，即當管理人員持股比例較低時，企業資本結構中的債務比例隨管理人員持股比例的增加而增加;當管理人員持股比例較高時，企業資本結構中的債務比例將隨管理人員持股比例的增加而降低。即管理層持股比例和資本結構應呈現倒“U”型關系。

但在我國上市公司大多數由國有企業改制而來，我國上市公司的管理層持股狀況與西方國家迥然不同。管理層的效用主要來自于薪酬和在職消費等控制權收益而不是股權收益，控制權收益依賴于企業的生存，因而管理層對負債這種無法轉移的風險比其他股東更具敏感性。另外，從管理防御視角分析，管理者持股比例越高，管理者就能夠在越大的程度上行使對企業的控制權，其機會主義行為將不能得到有效的控制和約束，管理防御程度越高。因此，本文假設:

假設H4:管理者持股水平越高，管理防御程度越高，負債水平越低。

3.管理者監督約束特征、管理防御與資本結構。管理者在經營決策過程中受到的監督和約束主要來自董事會和股東兩個方面。在股權高度分散的公司中，管理者監督約束主要來自董事會，在股權集中的公司中，管理者監督約束來自董事會和股東兩個方面。

(1)董事會獨立性、管理防御與資本結構。一般認為，董事會是否獨立對管理者的監督有重大影響。Fama(1980)[7]、Fama和Jensen(1983)[8]認為董事會構成是董事會有效運作的基礎。許多文獻表明外部董事是管理者的有效監督者。Hermalin 和Weisbach(1988)[9]發現在外部董事比率高的公司CEO更換更頻繁。Berger 等(1997)[10]認為具有更多外部董事的董事會能更有效地監督管理者，使他們采用具有更多負債的資本結構。獨立董事比例能提高董事會對管理者監督的有效性。因此，本文假設:

假設H5:獨立董事比例越高，管理防御程度越低，負債水平越高。

Jensen(1993)[11]認為當總經理同時也是董事長時，內部控制系統失效，因為董事會不能有效地執行其關鍵的監督職能。董事長的職能是主持董事會會議和監督、聘用、解雇和評價總經理。當總經理和董事長是同一人時，他具有制定決策和監督這些決策的雙重職責。顯然，總經理不能有效地執行涉及自身利益的職權，具有更多追求自身利益而非股東利益的權力。因此，為了董事會的有效性，總經理和董事長職位的分離是重要的。另外，當總經理同時出任董事長時，他對董事會的控制力就更大，董事會的獨立性受到影響，管理者就有越多追求自身利益而非股東利益的權力(Jensen，1993[11];Boyd，1994[12])。因此，本文假設:

假設H6:總經理與董事長兩職合一的公司，管理防御程度高，負債水平低。

(2)股權集中度、管理防御與資本結構。代理成本理論認為，股權結構的過度分散和非所有者的管理者掌握控制權導致了代理成本的產生，而股權結構的適度集中和在此基礎上的大股東監督能有效地降低代理成本。外部大股東減少了管理者機會主義的范圍，從而使股東與管理者的代理摩擦減小。隨著大股東持股比例的增大其經濟利益也增大，大股東保護其投資和監督管理者的動力也隨之增強，而且，其投票權和影響力也增大，使大股東更具有能力控制管理者的行為。如果大股東作為對公司管理者行為的積極監督者，當存在這樣的投資者時管理者也許不能按其利益自由地調整債務水平。與股權集中度聯合在一起，許多研究認為大股東通過公司治理過程能約束管理者(McConnell和Servaes，1995[13];Smith ，1996[14] ) 。如果債務確實能作為控制管理者在職消費的工具，大股東有動機對管理者在公司債務政策方面施加壓力。

理論上，隨股權集中度提高，大股東對公司的控制力越大，公司的財務政策將更多的體現大股東的意愿。股權集中度應該和資本結構呈倒“U”關系。然而，我國上市公司大部分由國家控股，國家股股權主體的“虛置”，國家股權代表的“缺位”，使國家作為最終所有者缺乏對上市公司管理者的有效監督，管理者因擁有董事會通過契約授予的決策權而成為掌握公司控制權的主體。第一大股東存在可能不會管理者機會主義的幅度。相反，股權集中度越高，管理者所受約束越少，對公司的控制權越大，管理防御程度越高，更偏好較低的負債水平。當股權集中到一定程度，管理者所受約束會增強，對公司的控制權減少，防御程度會降低，負債水平也會隨之上升，因此，本文假設:

假設H7:股權集中度與負債水平成“U”關系。

二、模型及變量設定

根據國內外已有的研究成果，結合我國上市公司的實際情況，本文建立如下多元線形模型:

leveraget=α0+α1Aget+α2Tent+α3Educationt+α4BD1t+α5BD2t+α6FOt+α7Msharet+α8ASizet+α9Liquidityt+α10Assetstrut+α11CFt+α12Growtht+α13Mortt+α14Industryt+α15CSt+ε

1.被解釋變量定義。本文采用資產負債率賬面價值度量資本結構。

2.解釋變量和控制變量定義(見表1)。

根據以往研究結果，本文選取公司規模、流動比率、資產結構、公司成長性、資產現金流比率、成長性、抵押能力、行業以及上市公司實際控制人類別等因素作為控制變量。

三、樣本選擇和實證結果

(一)樣本選擇

本文以2002-2007年上市公司年報為數據窗口，選取滬、深兩市6年間所有國有與民營上市公司為研究樣本，運用非平衡面板數據檢驗我國管理防御對資本結構的影響規律。為了保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，本文根據以下選擇標準對原始樣本進行篩選:(1)不考慮金融類上市公司;(2)為了剔除新上市公司的財務數據不穩定影響，剔除2001年01月01日以后上市的公司;(3)剔除特別處理和未完成股改的ST、*ST、S*ST、PT以及S的公司;(4)為了使各年數據的一致性和可比較性，數據在以上三個步驟的基礎上，選擇6年連續存在的上市公司，每年778家樣本，共4 668個數據;(5)剔除資產負債率大于等于100%的公司。

由于公司年報對公司治理數據在時間和詳細程度上的不健全，相當一部分公司治理的數據缺失，我們最后得到的有效樣本數據為3 804個。所有財務數據均來自CCER數據庫，上海和深圳證券交易所網站。

(二)變量描述性統計(變量統計性描述見表2)

(三)實證分析

本文使用統計學軟件是SPSS13.0。具體估計結果見表3。

從表3可以看出，模型回歸的擬合效果較好。總體樣本校正的決定系數R2為0.398，F值為128.005。管理者特征、管理者激勵和管理者約束與資本結構關系的七個假設得到證實，防御的管理者偏好低負債。另外，發現管理者持股和股權集中度對管理防御程度與資本結構的影響與西方國家明顯不同。

為進一步考察國有控制公司和非國有控制公司管理防御對資本結構影響差別，本文接著考察國有控制公司和非國有控制公司管理防御對資本影響差異。具體估計結果見表3。

從表3可以看出，兩個模型回歸的擬合效果較好。國有控制樣本校正的決定系數R2為0.396，非國有控制樣本校正的決定系數R2為0.439。F值分別為154.096和56.084。研究發現管理防御影響因素對資本結構影響方向沒有區別。主要區別有:(1)在國有控制樣本中，管理者年齡、管理者任期、管理者持股和資本結構關系不顯著。這可能是國有企業中任命管制和管理者持股水平過低所致。(2)在非國有控制樣本中，管理者學歷和資本結構關系不顯著。這說明在國有企業和非國有企業在對待學歷問題上是有差異的。(3)股權集中度與資本結構關系國有控制樣本與非國有樣本有一定差異。在國有控制樣本中股權集中度與資本結構“U”關系顯著，在非國有控制樣本中股權集中度與資本結構負相關關系顯著，“U”關系不顯著。這說明國有控制企業與非國有企業大股東監督是有區別的。

四、結論

本研究從影響管理防御的管理者特征、管理者激勵和管理者監督三個方面選擇了7個因素，考察管理防御與資本結構之間的關系。研究發現管理者年齡越大，防御程度低。年長的管理者防御表現為迎合股東意愿而傾向較高的負債水平;管理者任期越長，控制權越大，防御程度越高，越偏好低負債水平;管理學歷越高，能力越強，轉換工作成本越低，防御程度越低，越偏好高負債水平;在當前管理者持股水平較低的情況下，隨持股水平提高，管理者控制力增強，管理防御程度加大，越偏好低負債;就管理者所受監督與約束而言，董事會獨立性越強，管理者面對監督與約束越強，管理防御程度較低，傾向較高的負債水平;在股權較為集中和大股東缺位的情況下，股權集中度和資本結構的“U”關系是成立的。即在股權集中度較低時，股權集中度和資本結構負相關，在股權集中度較高時，股權集中度和資本結構正相關。

參考文獻:

[1] Eaton J，Rosen H S. Agency. delayed compensation and the structure of executive remuneration[J].Journal of Finance，1983，38(5):1489-1505.

[2] M. P. Allen， S. K. Panian. Power， Performance and Succession in the Large Corporation[J].Administrative Science Quarterly， 1982， 27(4):538-547.

[3] Alderfer， C. P. The invisible director on corporate boards[J].Harvard Business Review， 1986(64): 38-52.

[4] Pfeffer， Jeffrey. Size and Composition of Corporate Boardsof Directors: The Organization and its Environment[J].Administrative Science，1972(17):218-22.

[5] Michael Spence. Job market signaling[J].Quarterly Journal of Economics，1973，87(3):355-374.

[6] I. Friend， L. Lang. An Empirical Test of the Impact of Managerial Serf-interest on Corporate Capital Structure[J].Journal of Finance， 1988(47):271-281.

[7] E. F. Fama. Agency Problems and the Theory of the Firm[J].Journal of Political Economy， 1980， 88(2):288-307.

[8] E. F. Fama， M. C. Jensen. Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics 1983，26(2):301-325.

[9] B. E. Hermalin， M. S. Weisbach. The Determinants of Board Compensation[J].Rand Journal of Economics， 1988，19(4):589-606.

[10]P. G. Berger， E. Ofek， D. L. Yermack. Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions [J].The Journal of Finance， 1997，52(4):1411-1438.

[11]M. C. Jensen. The Modern Industrial Revolution， Exit， and the Failure of Internal Control Systems[J].Journal of Finance， 1993，48(3):831-880.

[12]B. K. Boyd. Board Control and CEO Compensation[J].Strategic Management Journal， 1994， 15 (5):335-344.

[13]McConnell.J. Servaes.H. Equity ownership and thetwo faces of debt[J].Journal of Economics，1995(39):131-157.

[14]Smith T. Accounting for growth ， century business[M].2nd edition ，London，1996.

(責任編輯:劉春雪)