基于代理人過(guò)度自信的企業(yè)投資博弈模型研究
2010-01-01 00:00:00陳其安肖映紅
商業(yè)研究 2010年5期
摘要:在現(xiàn)有相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上，基于行為金融理論，結(jié)合企業(yè)的投資決策行為特點(diǎn)，利用博弈論方法，建立恰當(dāng)?shù)牟┺哪Ｐ?，?duì)代理人過(guò)度自信心理偏好下的企業(yè)投資決策行為進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明:在一定條件下，當(dāng)代理人的過(guò)度自信水平達(dá)到一定程度時(shí)，會(huì)刺激其采取投資策略。這一結(jié)論為企業(yè)投資扭曲現(xiàn)象提供了一種解釋。
關(guān)鍵詞:代理人;過(guò)度自信;投資決策;博弈模型
中圖分類號(hào):F273.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B
一、引言
在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東常把投資決策、資源分配決策授予職業(yè)經(jīng)理人并希望該決策能夠最大化企業(yè)價(jià)值，但這些決策通常是不可觀測(cè)的，股東監(jiān)督成本也很高，這就為管理層的投資扭曲提供了機(jī)會(huì)。在現(xiàn)實(shí)生活中，相對(duì)于傳統(tǒng)投資理論得到的最優(yōu)投資規(guī)模來(lái)說(shuō)，企業(yè)常常會(huì)發(fā)生投資不足或者投資過(guò)度等投資扭曲現(xiàn)象，這是傳統(tǒng)投資理論所無(wú)法解釋和預(yù)測(cè)的。行為公司金融理論的產(chǎn)生與發(fā)展，為研究企業(yè)投資扭曲問(wèn)題提供了可能性。管理者行為顯然會(huì)受到其心理偏好的影響。在公司管理者的眾多心理偏好中，過(guò)度自信是其非常顯著的一種心理偏好。大量心理學(xué)研究文獻(xiàn)表明，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)生活中總是表現(xiàn)出過(guò)度自信的傾向，例如，Taylor和Brown(1988)研究發(fā)現(xiàn)，人們總是趨向于過(guò)高估計(jì)自身的知識(shí)和能力水平[1];Alpert和Raiffa(1982)認(rèn)為，人們總是趨向于過(guò)高估計(jì)其所掌握信息的精確性，他們認(rèn)為一定發(fā)生的事件實(shí)際上只有80%的可能性發(fā)生，而認(rèn)為一定不可能發(fā)生的事件大約有20%的可能性發(fā)生[2]，等等。另外，Griffin和Tversky(1992)、Gervais和Odean (2001)研究表明，公司經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度自信程度一般要強(qiáng)于一般人的過(guò)度自信程度[3-4]?？梢?jiàn)，管理者過(guò)度自信可能是造成企業(yè)投資扭曲的一個(gè)重要原因，研究管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響具有非常重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
從現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)來(lái)看，最初將管理者過(guò)度自信或樂(lè)觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll (1986)。他認(rèn)為，許多公司收購(gòu)活動(dòng)的失敗，原因就在于管理者對(duì)收購(gòu)目標(biāo)的評(píng)價(jià)過(guò)高，對(duì)收購(gòu)后的收益過(guò)度樂(lè)觀，從而發(fā)起了一些有損企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)[5]。如果將企業(yè)的收購(gòu)行為看作一種特殊的投資行為，Roll (1986) 分析的是一種由管理者過(guò)度自信引起的過(guò)度投資的現(xiàn)象。Heaton (2002)從管理者過(guò)度自信假設(shè)來(lái)解釋企業(yè)投資扭曲。他指出，由于管理者對(duì)投資項(xiàng)目的收益過(guò)度樂(lè)觀，盡管管理者以股東利益最大化為目標(biāo)，但所做出的投資決策可能造成企業(yè)投資不足和投資過(guò)度[6]。Malmendier and Tate (2005)從各種融資方式對(duì)企業(yè)投資扭曲的影響指出，與正常情況相比，過(guò)度自信的管理者所在的企業(yè)總是要過(guò)度投資，且企業(yè)投資總額將對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流嚴(yán)格遞增。他們的模型還顯示，這種投資現(xiàn)金流敏感性在股權(quán)融資依賴性強(qiáng)的企業(yè)里更為嚴(yán)重[7]。國(guó)內(nèi)在公司高管人員的過(guò)度自信心理偏好對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)揮作用方面，陳其安和楊秀苔(2005)從理論上研究了過(guò)度自信條件下的委托-代理關(guān)系和合伙人過(guò)度自信對(duì)公司內(nèi)部合作均衡的作用機(jī)制，研究認(rèn)為，適度的過(guò)度自信心理偏好有助于改善委托-代理關(guān)系和合伙人之間的合作關(guān)系[8-9]。郝穎，劉星等(2005)從我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系出發(fā)，得出在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過(guò)度自信行為特征，且在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，過(guò)度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為[10]。王霞和張敏等(2006)以A股上市公司為研究樣本，得出過(guò)度自信的投資者傾向于過(guò)度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性[11]。
綜合上述分析可以看到，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)都沒(méi)有利用博弈論方法研究過(guò)度自信管理者對(duì)公司投資決策的影響。本文擬在現(xiàn)有相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上，基于行為金融理論，建立信號(hào)博弈模型研究過(guò)度自信管理者對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響。
二、假設(shè)條件和相關(guān)變量描述
為了便于建模和描述，本文作如下合理假設(shè):
1.當(dāng)過(guò)度自信管理者進(jìn)行投資決策時(shí)，其期望從中得到更多好處。假設(shè)管理者因過(guò)度自信而引起的期望收益增量為m，m越大表示管理者過(guò)度自信程度越高，反之越低。增加的期望收益m不僅體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)收入增加，而且還包括增加直接控制資源而帶來(lái)的更大權(quán)力和在職消費(fèi)價(jià)值、包括自身人力資本的提高、包括在企業(yè)中建立自己的絕對(duì)權(quán)威而使企業(yè)行為無(wú)法與其個(gè)人能力分離等，即所謂的“建設(shè)帝國(guó)”或“壕溝防御”。
2.管理者(代理人)進(jìn)行投資時(shí)，委托人對(duì)其要么采取激勵(lì)措施，要么采取監(jiān)督措施。激勵(lì)措施使委托人產(chǎn)生激勵(lì)成本，同時(shí)使代理人的期望收入增加;監(jiān)督措施使委托人產(chǎn)生監(jiān)督成本，同時(shí)會(huì)使代理人的期望收入減少。
3.投資項(xiàng)目的產(chǎn)出為π。當(dāng)代理人進(jìn)行投資時(shí)，π>0，當(dāng)代理人放棄投資時(shí)，π=0。
4.不失一般性，假設(shè)委托人對(duì)代理人的激勵(lì)函數(shù)為線性函數(shù)s(π)=α+βπ，β>0，β為激勵(lì)系數(shù)，代理人的固定收入為α。委托人對(duì)代理人的監(jiān)督成本函數(shù)也為線性函數(shù)c(π)=b(π)，b>0，b為監(jiān)督系數(shù)。
5.因受到監(jiān)督而使代理人減少的期望收入為hb，h>0，h為委托人的監(jiān)督行為影響代理人期望收入的系數(shù)。
可見(jiàn)，對(duì)代理人來(lái)說(shuō)，當(dāng)放棄投資時(shí)，其只能得到固定的收入α。當(dāng)進(jìn)行投資時(shí)，如果委托人采取激勵(lì)策略，理性代理人的期望收入為α+βπ，過(guò)度自信代理人的期望收入為α+βπ+m，m>0，m代表過(guò)度自信的強(qiáng)度;如果委托人采取監(jiān)督策略，理性代理人的期望收入為a-hb，過(guò)度自信的代理人的期望收入為a-hb+m。對(duì)委托人來(lái)說(shuō)，當(dāng)代理人放棄投資時(shí)，委托人的期望收入為-α。當(dāng)進(jìn)行投資時(shí)，如果委托人采取激勵(lì)策略，委托人的期望收入為π-s(π)=π-α-βπ;如果委托人采取監(jiān)督策略，委托人的期望收入為π-α-c(π)=π-α-bπ。
三、基于代理人過(guò)度自信的企業(yè)投資博弈模型構(gòu)建及經(jīng)濟(jì)意義分析
在上述假設(shè)條件下，可以建立如下的擴(kuò)展式博弈模型(圖1):
首先，考慮(投資，投資)的情況。委托人不能通過(guò)代理人發(fā)出的信號(hào)來(lái)判斷代理人是否過(guò)度自信，但無(wú)論如何，委托人選擇監(jiān)督策略的期望收益為π-α-bπ，委托人選擇激勵(lì)策略的期望收益為π-α-βπ。因此，當(dāng)(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時(shí)，即β>b時(shí)，委托人選擇監(jiān)督策略，β 而此時(shí)，當(dāng)β>b時(shí)，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當(dāng)β>b時(shí)，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb>0時(shí)，代理人t2選擇投資策略，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb>0時(shí)，代理人t2選擇放棄策略。此時(shí)無(wú)均衡。 當(dāng)β>b時(shí)，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α+βπ，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α+βπ>α，所以，代理人t1選擇投資策略。當(dāng)β 其次，考慮(放棄，放棄)的情況。委托人不能通過(guò)代理人發(fā)出的信號(hào)來(lái)判斷代理人是否過(guò)度自信，但無(wú)論如何，委托人的期望收入均為-α，委托人選擇監(jiān)督與激勵(lì)策略均可。此時(shí)，在非均衡路徑(投資，投資)上，委托人選擇監(jiān)督策略的期望收益為π-α-bπ，委托人選擇激勵(lì)策略的期望收益為π-α-βπ，因此，當(dāng)(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時(shí)，即β>b時(shí)，委托人選擇監(jiān)督策略，β 而此時(shí)，當(dāng)β>b時(shí)，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當(dāng)β>b時(shí)，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb>0時(shí)，代理人t2選擇投資策略，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb<0時(shí)，代理人t2選擇放棄策略。所以，可得，當(dāng)β>b，且m-hb<0時(shí)，(放棄，放棄)為一混同均衡，此時(shí)委托人采取任何策略均對(duì)其無(wú)影響。即得出，當(dāng)激勵(lì)系數(shù)大于監(jiān)督成本系數(shù)時(shí)，且代理人的過(guò)度自信水平小于一定程度時(shí)，會(huì)促使代理人采取放棄策略，同時(shí)委托人不會(huì)有任何行動(dòng)。 當(dāng)β 再次，考慮(投資，放棄)的情況。當(dāng)委托人看見(jiàn)代理人發(fā)出的投資策略時(shí)，當(dāng)(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時(shí)，即β>b時(shí)，委托人選擇監(jiān)督策略，β 而此時(shí)，當(dāng)β>b時(shí)，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當(dāng)β>b時(shí)，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb>0時(shí)，代理人t2選擇投資策略，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb<0時(shí)，代理人t2選擇放棄策略。此時(shí)無(wú)均衡。 當(dāng)β 最后，考慮(放棄，投資)的情況。當(dāng)委托人看見(jiàn)代理人發(fā)出的放棄策略時(shí)，選擇監(jiān)督或者激勵(lì)策略均可。當(dāng)委托人看見(jiàn)代理人發(fā)出的投資策略時(shí)，當(dāng)(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時(shí)，即β>b時(shí)，委托人選擇監(jiān)督策略，β 而此時(shí)，當(dāng)β>b時(shí)，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當(dāng)β>b時(shí)，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb>0時(shí)，代理人t2選擇投資策略，當(dāng)(α-hb+m)-α=m-hb<0時(shí)，代理人t2選擇放棄策略。所以，可得，當(dāng)β>b，且m-hb>0時(shí)，(放棄，投資)為一分離均衡，此時(shí)委托人在看到代理人發(fā)出的投資信號(hào)時(shí)會(huì)采取監(jiān)督策略。即得出，當(dāng)激勵(lì)系數(shù)大于監(jiān)督成本系數(shù)，代理人的過(guò)度自信水平達(dá)到一定程度時(shí)就會(huì)促使代理人采取投資策略;同時(shí)，在一定過(guò)度自信水平下的投資行為會(huì)受到委托人的監(jiān)督。 綜合上述分析可以看到，當(dāng)激勵(lì)系數(shù)小于監(jiān)督成本系數(shù)時(shí)(β 上述結(jié)論的經(jīng)濟(jì)意義是非常明顯的。事實(shí)上，當(dāng)激勵(lì)系數(shù)小于監(jiān)督成本系數(shù)時(shí)，代理人選擇投資策略、委托人選擇激勵(lì)策略會(huì)使雙方期望收入均相對(duì)較高;當(dāng)激勵(lì)系數(shù)大于監(jiān)督成本系數(shù)時(shí)，由于選擇監(jiān)督策略使委托人的期望收入相對(duì)較高，委托人會(huì)選擇監(jiān)督策略，而此時(shí)理性的代理人和輕微過(guò)度自信的代理人會(huì)選擇放棄投資決策，因?yàn)榇藭r(shí)選擇放棄策略使其期望收益相對(duì)較高，然而，當(dāng)代理人的過(guò)度自信達(dá)到一定水平時(shí)，其會(huì)認(rèn)為委托人的監(jiān)督盡管會(huì)影響其收入，但采取投資策略的期望收入仍然會(huì)高于放棄策略時(shí)的期望收入，因此其會(huì)采取投資策略，然而此投資策略或許并非最優(yōu)決策，相反可能會(huì)使公司出現(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象。 眾所周知，過(guò)度投資作為一種非有效的投資行為，會(huì)引起公司價(jià)值的降低。實(shí)際上，在我國(guó)這樣一個(gè)高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型國(guó)家中，尤其是近今年上司公司實(shí)行的股權(quán)分置改革制度和上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，使我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信的特性更為明顯。在管理人非理性的情況下，由于過(guò)度自信，管理人不能仔細(xì)評(píng)估投資項(xiàng)目中所有的不確定性， 難以覺(jué)察到真正的風(fēng)險(xiǎn)。因此，有可能在購(gòu)買時(shí)支付過(guò)高的價(jià)格， 也可能對(duì)項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)和項(xiàng)目收益過(guò)于樂(lè)觀，最終導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資。從我國(guó)上市公司投資資金使用的實(shí)際情況看，上市公司更多地表現(xiàn)為將資金投資于各種效益并不理想的投資項(xiàng)目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉、且與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，造成了過(guò)度投資。 四、結(jié)論和政策建議 本文借助博弈論的思想，建立信號(hào)博弈模型，對(duì)代理人過(guò)度自信心理偏好下的企業(yè)投資決策行為進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究。研究結(jié)果表明，當(dāng)代理人的過(guò)度自信水平達(dá)到一定程度時(shí)，會(huì)刺激其采取投資策略，這為企業(yè)過(guò)度投資提供了一種合理的解釋。本文研究結(jié)果啟示我們，加大理性公司管理者培育力度，規(guī)范和改革公司高層管理者的選拔任用機(jī)制、提高公司高層管理者的能力和水平，建立和完善公司治理相關(guān)制度、加強(qiáng)對(duì)公司高層管理者投資行為的直接監(jiān)督和約束，提高資本市場(chǎng)有效性、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的外部治理功能，完善公司績(jī)效的評(píng)估考核體系、制定公平公正合理的獎(jiǎng)懲制度是弱化公司高層管理者過(guò)度自信心理偏好負(fù)面影響、提高公司投資效率的有效途徑。 參考文獻(xiàn): [1] Taylor S.，Brown J. 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