創業投資引導基金參股運作方式的國際比較

摘要:創業投資引導基金是許多國家和地區普遍采用的一種支持創業投資產業發展的政策。為了促進各自創業投資產業的發展，澳大利亞和芬蘭均設立了創業投資引導基金。通過對澳大利亞和芬蘭兩國引導基金進行分析和比較，并在此基礎上對我國創業投資引導基金的運作提出政策建議。

關鍵詞:創業投資;引導基金;政策建議

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A

International Comparison of Operation Mode of Venture Capital Leading Fund Participation

CHEN Shi-jun，BO Gao-yuan

(School of Management，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:Venture capital leading fund is a kind of policy that many countries adopt to promote the development of venture capital industry. Australia and Finnish also establish such leading funds to further the respective development of venture capital industry. This paper compares and analyses leading funds in the two countries and gives some policy advice to China′s operation in venture capital leading fund.

Key words:venture capital; leading fund; policy advice

創業投資在為中小企業提供資金支持方面得到了廣泛的認同和研究。由于創業投資對中小企業的重要作用，許多國家都采取了促進創業投資產業發展的措施，其中，政府創業投資引導基金是創業投資發達國家和地區通常采取的支持創業投資的措施。所謂創業投資引導基金指政府、國有控股、國有獨資公司通過出資形式，為涉足創業投資領域的民間資本按照一定比例匹配杠桿資金，即和民間資本成立混合基金，引導基金通過發揮投資乘數作用的放大效應，吸引更多民間資本參與創業投資領域[1]。許多歐盟國家采取了引導基金的政策，以支持本國創業投資產業的發展，尤其在引導私人部門投資者投資于早期創業企業和高科技企業方面更為突出[2]。以色列的YOZMA引導基金和美國的小企業投資公司(簡稱SBIC)被廣泛認為是比較成功的政府引導社會資本投資于創業投資行業的措施[3]。

澳大利亞政府為了促進創業投資產業的發展，近年來設立了兩個引導基金，包括:1997年開始實施的澳大利亞創新投資基金項目(Innovation Investment Fund，簡稱IIF)，旨在培養投資于早期創業企業的基金管理人，發展一個持續的、投資于創業企業早期的創業投資產業;2001年，“前種子期政府創業投資項目”(Pre-Seed Fund，簡稱PSF)宣布成立，作為澳大利亞政府“托起澳大利亞之國力”(Backing Australia’s Ability)一攬子計劃的一個部分，PSF引導基金鼓勵私人部門在研發成果的商業化轉化過程扮演更重要的角色。芬蘭政府為了促進本國創業風險投資產業的發展，尤其是解決對那些高科技、中小規模企業股權資本不足的“市場失靈”問題，出資建立了芬蘭產業投資有限公司(Finnish Industry Investment Ltd，簡稱FII)。FII也屬于典型的引導基金，即通過和私人部門投資者共同設立混合基金或共同投資于目標企業等方式，為涉足創業風險投資領域的民間資本按照一定比例匹配杠桿資金，發揮投資乘數作用的放大效應，吸引更多民間資本參與創業風險投資領域。本文將對以上三個引導基金參股引導方式進行分析和比較，結合對我國創業投資產業發展狀況的分析基礎上，對我國實施的引導基金政策提出若干政策建議。

一、 澳大利亞與芬蘭引導基金運作情況

(一) 澳大利亞IIF引導基金[4]

澳大利亞在1997年設立了IIF引導基金，目的為了促進小型高科技企業的融資。該引導基金的目標包括:通過提供資本和管理支持，以鼓勵進行研發成果商業化的科技企業的發展;在澳大利亞培育一個能夠自行運轉的、早期科技型的創業投資產業;建立一個中期“循環基金”;培養具有投資早期創業投資企業經驗的基金管理人隊伍。

1.IIF的運行方式和現狀。IIF本身不直接對創業風險企業進行投資，而是與私人部門共同設立混合基金。自1997年運作以來，IIF引導基金已經進行了兩輪篩選，即通過競爭方式選任來自私人部門的基金管理人并頒發執照，由其管理IIF參與投資的混合基金。到目前為止，總計有九家基金管理人獲得了牌照，分別管理IIF參與投資的混合基金。九只混合基金的總資本為38 505萬美元，其中引導基金投資部分為22 070萬美元，引導了私人部門的13 735萬美元投資[5]。第一輪選任的管理人收取認繳資本3%的管理費，第二輪選任的管理人收取2.5-2.8%的管理費。2007年，IIF開始第三輪的基金管理人的選任，引導基金擬投入2億美元;預計用五年的時間選出十個基金管理人;引導基金和私人部門投資比例最小可以為1:1。

2.IIF引導基金運營要求。IIF引導基金運營中的主要要求包括:引導基金和私人部門投資的比例不得超過2:1;混合基金投資一般以股權進行，并必須投資于小型的高新技術公司;每個混合基金認繳資本的60%必須在五年內投資出去;除非經澳大利亞工業研究和發展委員會批準，對被投資公司的投資額不得超過400萬美元，或基金認繳資本總額的10%(取二者小者)。

3.分配次序安排。引導基金和私人投資者根據比例收回實際交付的資本和利息;此外的收入將在引導基金和私人投資者間以10:90的比例分配;私人投資者分配的部分將被與基金管理人之間進行分配，基金管理人就該部分取得激勵報酬。

4.被投資公司條件。IIF參股的混合基金要求被投資公司應滿足如下標準:公司應正在執行研發成果的商業化;處于種子期、早期或擴張期;大部分雇員和高比例價值的資產在基金投資時位于澳大利亞境內;前兩年的年投資收益不超過400萬美元，任意一年不超過500萬美元。

(二) 澳大利亞PSF引導基金[6]

PSF引導基金于2001年1月成立，作為澳大利亞政府“托起澳大利亞之國力”一攬子計劃的一個部分被提出來。PSF引導基金自2002年開始正式運作，截至目前，PSF引導基金已經參股建立了四個混合基金，其中PSF引導基金共投入了7 270萬美元，吸引了來自私人部門的3 140萬美元的投資。PSF引導基金運作的目標包括:通過提供資金和管理的支持，幫助由大學和公共研究部門進行的研發活動的商業化;鼓勵私人部門投資者投資于科研成果商業化;為科研成果的商業化，建立大學、公共研究部門、融資機構和企業的聯系;在大學和公共研究部門中培養企業家技能和知識產權技能的形成;鼓勵大學和公共研究部門將其研究成果商業化。

1.PSF引導基金的運行方式。PSF的運行方式與IIF的模式類似。鑒于PSF參股混合基金進行的種子期投資面臨更高的風險，PSF引導基金采取了如下針對性的解決措施，第一，PSF引導基金在混合基金中認繳更高的投資額;第二，在利潤分配上，給與私人部門更大的優惠;第三，比較IIF而言，給予基金管理人更高的管理費，年管理費在3-3.5%之間。

2.PSF引導基金運營要求。PSF引導基金運營的主要要求包括:PSF引導基金和私人部門投資的比例不能超過3:1;混合基金對外投資一般以股權方式進行，且只能投資于大學或公共研發部門的適合的公司和項目;五年內應至少投資認繳資本的60%;除非經澳大利亞產業研究和發展委員會的批準，單個公司或項目的投資不得超過100萬美元。

3.分配次序安排。根據PSF引導基金和私人部門投資者分別繳納的資本的比例返本;此后的收益在基金管理人和引導基金以外的投資人之間分配;混合基金的存續期為十年。

4.投資條件。混合基金投資的公司應在澳大利亞組建，并主要在澳大利亞經營，不能有任何銷售收入，同時應滿足以下條件之一:由大學、公共研究部門或其他合格的研究機構控制;所使用的知識產權至少50%由大學、公共研究部門或其他合格的研究機構擁有。投資于項目的，項目所使用的知識產權至少50%由大學、公共研究部門或其他合格的研究機構擁有;該項目由大學或公共研究部門控制或監管。

(三) 芬蘭FII引導基金

芬蘭FII引導基金于1995年開始運作。其目的是促進芬蘭創業投資產業的發展，尤其要促進高成長性、中小規模企業股權融資供給的增加。(1)FII運行方式。FII主要投資于創業投資基金、私募股權投資基金，同時也直接投資于目標企業。(2)FII運營中的主要要求。FII運營中的主要要求包括:投資于基金的，私人部門投資的比例不能低于混合基金規模的一半;芬蘭引導基金政策要求FII的運作必須從長遠來看保持盈利。(3)分配次序安排。芬蘭引導基金政策要求FII和私人部門投資者以同樣的條款投資，即兩者享有同樣的分配權利。(4)投資表現。根據FII披露的信息，FII已經進行的投資分布如下:投資于出現“市場失靈”的早期創業風險投資基金中的份額僅有17%;而投資于后期的成長基金和并購基金的總額高達57%;同時FII通過設立附屬基金進行直接投資，占總投資額的9%;在地區創業風險投資基金方面，FII也有9%的投資[7]。

芬蘭政策對FII提出了盈利的要求，盡管盈利要求可以確保避免政府投入資源的浪費，但這種盈利要求也極大地限制了FII解決市場失靈問題的能力[8]。創業風險投資基金投資呈現典型的J曲線特征，即創業風險投資的回報和收益隨著時間的推移緩慢的實現[9]。而由于面臨盈利目標的壓力，FII不斷增加在成長型基金和并購基金的投資額。這種與政策初衷的背離，一方面降低了FII政策本身的有效性，另一方面，對私人部門投資者也將產生“擠出效應”。另外，FII與其他私人部門投資者保持統一商業條款的要求，也限制了FII解決市場失靈問題的能力。根據這種投資策略，FII所投資的領域對于私人部門投資者而言，必然也是足夠有經濟吸引力的，因此FII引導基金所投資的領域已經不是“市場失靈”的領域。

(四) 引導基金運作的比較分析

通過對以上三個引導基金的比較研究，可以得到以下幾個結論:

1.政府設立創業投資引導基金的目的是放大政府基金的作用，引導私人部門的投資者，營造有利于本國創業投資發展的良好環境，推動創業投資產業的發展，最終目的是推動本國科研成果產業化、培養創業投資家和創業企業家，促進科技產業的發展。各國創業產業發展具有不同的特點，引導基金采取了針對性的“引導”措施:IIF目的在于培養具有經驗的基金管理人，促進澳大利亞創業投資產業的發展，尤其是進行早期、新科技領域投資的創投產業;而PSF的目的主要在于促進大學和公共科研部門的科研成果的商業化;FII的目的在于促進本國創業投資產業發展，尤其是解決對那些高科技、中小規模企業股權資本不足的“市場失靈”問題。

2.引導基金通常通過參股設立混合基金，吸引私人部門投資者投資于市場失靈領域。以上三個引導基金都是通過提供杠桿資金的方式達到吸引私人部門投資者的目的，只是匹配杠桿資金的比重有所不同。參股引導方式可以有效地降低私人部門投資者參與早期創業投資領域的風險，激發私人部門投資者參與的積極性。

3.引導基金對混合基金運行提出具體要求。為確保混合基金的運作符合引導基金政策的要求，對混合基金運作提出了明確的、量化的投資標準和要求，如被投資企業的發展階段、設立地點和盈利水平等，以確保混合基金不會將資金用于非“市場失靈”領域，確保了引導基金政策目標的實現。而在FII引導基金運作中，一方面沒有對混合投資基金運作提出明確的政策要求，另一方面卻還對引導基金做出了盈利要求。這導致了FII在實際運作中對政策目標的偏離，將大量資金投資于非“市場失靈”領域，包括組建收購基金等，以確保FII保持必要的盈利能力;同時，在FII參與的混合基金中，許多混合基金也未將基金投資于早期創業企業，而是將資金投資于中后期創業企業。

4.為了確保引導基金政策的有效，引導基金通常會對民間資本讓出部分利益，以此吸引民間資本的積極性。美國創業風險投資學者Lerner研究指出，處于早期階段(包括種子期和初創期)的企業出現融資缺口最為嚴重，因為此階段的信息不對稱問題最為嚴重、失敗率最高、商業風險最大[10]。在創業投資產業中，市場失靈投資被廣泛地認為存在早期創業企業的創業投資領域。引導基金通過讓渡部分利益給私人部門投資者，激發了私人部門投資者的投資興趣。澳大利亞設立的兩只引導基金均采取了這種方式。其中PSF采取了比IIF更為優惠的利潤分配方式，主要原因是PSF引導基金著重引導私人部門投資者投資于種子期的企業和項目，而IIF引導基金則負責引導私人部門投資者投資于種子期、早期和擴張期的項目。顯然，PSF參股的混合基金投資階段要早于IIF，因此PSF引導基金給予了私人部門投資者更大幅度的利潤分配優惠，PSF引導基金和其他私人部門投資者共同收回投資本金后，引導基金不參與任何投資收益的分配，將剩余的收益完全讓與給了私人部門投資者。

二、 我國大力發展創業投資引導基金的必要性

1.引導基金能有效避免政府直接從事創業投資對私人部門投資者的擠出效應。政府直接從事創業投資，在資源總量既定的情況下，將導致與私人部門投資者的競爭。雙方比如在資金、項目、產品、企業管理人才等方面進行競爭，增加運行成本，降低利潤率，從而減少私人部門投資者的進入，即所謂的“擠出效應”。而引導基金則為涉足創業投資產業的私人部門投資者按比例匹配資金，雙方共擔風險，同時引導基金將部分收益讓渡給私人部門投資者，提高了私人部門投資者的收益水平。可見，引導基金與政府直接從事創業投資相比，不但能夠有效解決“擠出效應”問題，還能對私人部門投資者產生示范效應，增加私人部門投資者的收益，吸引更多私人部門投資者進入創業投資產業。

2.引導基金可避免政府直接出資從事創業投資的投資風險。創業投資是一種高風險的投融資機制。在創業投資發達的美國，也只有20%-30%的項目能夠獲得成功。因此一旦政府通過直接出資從事創業投資，將由政府直接面對創業投資帶來的市場風險、管理風險、技術風險和財政壓力。引導基金可有效降低投資風險，一方面，引導基金和私人部門投資者共同投資，共同分擔了風險;另一方面，引導基金讓渡收益給私人部門投資者，可以吸引具有豐富經驗的創業投資家，從而降低了投資風險。

3.引導基金可以有效解決處于早期階段的創業企業融資障礙。典型的企業生命周期包括五個階段:種子期、初創期、成長期、成熟期和衰退期。早期創業企業即指處于種子期和初創期的創業企業。種子期是科技項目起步發展的最初階段，種子期創業企業處于創意、發明或僅有實驗室初級產品階段。企業還沒有建立起正式的銷售渠道，也沒有直接的投資回報，只有費用支出。技術創新失敗的可能性極大，企業能否成功具有很大的不確定性。初創期中，企業研究開發工作取得了成果，高科技項目產品商品化并進入試銷階段。但創業企業的管理隊伍不成熟，普遍存在資金不足，產品質量不穩定，成本居高不下，顧客對新產品不了解，市場占用率低等問題。初創期創業企業的風險更多地表現為創業風險，即報科技成果轉化為工業化生產過程中產生的各種經營風險、技術風險、產品風險、市場風險的綜合。由于早期創業企業的風險高，導致了創業投資的投資階段后移，這與政府鼓勵創業企業技術創新、鼓勵高新技術產業化等產業政策背道而馳。引導基金通過參股方式設立混合基金，建立了風險共擔機制，并配套激勵制度，引導私人部門投資者將資金投入早期創業企業，彌補市場在這方面的缺失，促進創業投資產業的完善。

三、 政策啟示

1.政府創業投資引導基金應著力于解決“市場失靈”問題。創業投資產業的“市場失靈”主要表現為兩個方面:一方面，早期創業企業股權融資的缺口。創業投資基金通常偏重于進行后階段投資，即出現所謂的“紅蘋果效應”[11]，表現為投資于早期創業企業的創業投資資本供給將會減少。《中國創業風險投資發展報告2008》的統計數據顯示，2007年我國創業投資對種子期和起步期的投資繼續降低，而對成熟期的投資項目和投資金額保持上升。2007年我國創風險投資對種子期投資的金額降低到12.7%，投資項目占到26.6%;成熟期的投資項目和投資金額所占的比例都大于2006年。早期創業企業投資不足的原因主要在于該階段的創業投資面臨更大的風險和不確定性，應該通過引導基金加大對創業投資基金利益及補償的引導力度，使外部利益轉化為內在驅動力，從而改變目前創業資本過分集中于投資階段后期的狀況，促使創業投資機構自覺地偏向早期階段投資。另外，應發揮引導基金引導創業風險投資基金投資的產業和領域。另一方面，創業投資的發展在地區分布上呈現集聚特征，這使得不同地區之間的風險投資發展極不平衡，從而對不同地區的技術創新活動和經濟發展產生不同的影響。如根據美國風險投資協會的調查數據，美國的風險投資有相當大的比重是集中于加利福尼亞州，麻省和紐約州，在加州主要是集中在硅谷地區，而在麻省主要集中在128號公路區。這些地區集中了全美國70%的風險資本和60%的風險投資公司。根據中國風險投資研究院的調研結果，我國創業投資主要集中在北京、上海、深圳等地，也表現出發展不平衡的特點。因此，應賦予創業投資引導基金引導創業投資地域的功能，鼓勵地方政府設立引導基金，吸引其他地區的投資者設立混合基金，解決創業投資發展的地域失衡。

2.政府創業投資引導基金應根據“市場失靈”領域的情況決定結構的設計。綜觀以上三只引導基金，運行模式并非千篇一律的。政府創業投資引導基金的運作模式差異導致了運行效果的不同。這種差異與經濟環境、創業投資發展水平有關，與政府的政策目標有關，因此應分析各種引導基金模式的特點、適用條件，因地制宜地決定引導基金運行模式，才能收到預期的效果。我國地域廣闊，創業投資產業的發展地域差距很大。因此在進行創業投資引導基金政策的設計和執行中，應根據市場失靈的程度和各地實際情況，決定政府介入的力度大小、基金管理費、利潤分配模式和順序等。

3.各級政府間、各政府部門間創業投資引導基金應加強協調，防止產生引導基金政策間的“擠出效應”。我國已經頒布了多個有關鼓勵、規范引導基金運作的政策。在國家出臺引導基金政策的背景下，各地政府也陸續頒布有關地方的引導基金政策并設立了大量的引導基金。確保引導基金政策發揮最大效用，防止引導基金之間的“擠出效應”，避免公共資源的浪費，是我國引導基金政策的制定部門應該重視的。

4.應弱化對引導基金的盈利要求，改變“保值增值”的評價指標。我國成立的引導基金多數以財政資金出資，并且大部分采取公司制。一旦納入國有資產監管范圍后，必然要遵循國有資產的“保值增值”要求。實踐的引導基金一旦面對利潤壓力，出于平衡投資收益的考慮，也必然有部分資金投入高收益項目。由此一來，引導基金的政策效果可能和芬蘭FII引導基金一樣，偏離其政策初衷。因此，對于引導基金，應豁免對其每年的“保值增值”的考核要求，避免出現芬蘭FII的偏離政策的現象，使引導基金發揮引致投資作用。

5.引導基金應注重激勵私人部門投資者。由于芬蘭FII和其他私人部門投資人以共同的投資條款進行投資，使得FII的政策效果有所降低。對于市場失靈領域，引導基金應通過經濟手段補貼私人部門投資者，通過提高私人部門投資者的投資收益吸引其投資于市場領域。

四、 結語

國外的經驗表明，政府建立創業投資引導基金，能夠充分發揮引導作用，吸引和聚集民間資本參與創業投資，推動創業投資產業的發展。我國創業投資正在發展階段，建立創業投資引導基金具有重要的意義。因此引導基金政策的制定和執行應充分借鑒國際經驗。

參考文獻:

[1] 楊軍.中國創業風險投資發展與政府扶持研究[D].南京農業大學，2006.

[2] European Commission.Best practices of public support for early-stage equity finance，2005.

[3] OECD.Government venture capital for technology-based firms，1997.

[4] www.innovation.gov.au[EB/OL].

[5] Douglas Cumming.Government Policy towards entrepreneurial finance: innovation investment funds[J].Journal of Business Venturing，2007(22):193-235.

[6] www.innovation.gov.au[EB/OL].

[7] www.teollisuussijoitus.fi/in_english/investments[EB/OL].[2009-10-24].

[8] Maula， M and Murray， G.. Finnish Industry Investment ltd.:an International Evaluation. Helsinki: Ministry of Trade Industry，2003.

[9] 鄭順杰，汪泉.“J曲線效應”視角下我國風險投資研究[J].世界標準化與質量管理，2008(3).

[10]Lerner， J. The syndication of venture capital investments[J].Financial Management， 1994(23):16-27.

[11]李萬壽.創業資本引導基金:機理、制度與中國視野[M].北京:中國財政經濟出版社，2006.

(責任編輯:關立新)