非理性行為與迪拜房地產泡沫的形成

摘要:迪拜危機從積聚到爆發，一直伴隨著非理性化的房地產業的發展。房地產泡沫的過度膨脹首先為危機埋下隱患，最終積聚而破裂的泡沫則直接導致了危機的產生。分析迪拜房地產業的發展狀況，運用行為經濟學的相關理論，探究其房地產泡沫的形成及破裂過程，揭示了非理性行為對房地產泡沫形成的助推作用。

關鍵詞:行為經濟學;迪拜危機;房地產泡沫;非理性

中圖分類號:F114.43 文獻標識碼:B

一、迪拜危機的本質

阿聯酋迪拜酋長國政府于2009年11月25日宣布，將重組其主權投資實體迪拜世界，延期6個月償還即將到期的約40億美元的伊斯蘭債券，并將在政府援助下進行高達590億美元的債務重組。消息一出，宣告迪拜危機來臨。

1998年，為了走出一條依靠非石油業的經濟發展道路，迪拜政府開始把房地產作為支柱產業，試圖以此帶動餐飲業、旅游業、金融業以及貿易的發展。為了促進房地產業的發展，迪拜政府出臺了一系列優惠政策(比如自由的經濟政策和優惠的稅率)，由此吸引了大量外資進入房地產行業。有數據顯示，2000年，迪拜房地產投資總額僅為約30億美元，到2006年6月底，迪拜房地產投資總額已是2000年的15倍，達到約449.5億美元，巨幅增加的投資使迪拜房地產市場處于欣欣向榮的狀態。2004年迪拜政府舉借外債推進了3 000億美元的建設項目，這無疑給正在發展的房地產市場又打了一劑“強心針”。在1995-2000年，迪拜的住房樓盤數僅增長6.7%，而2000-2005年，迪拜的住房樓盤數從56 000個增長到79 000個，增幅達42%。迪拜的民用房間在2000-2005年增幅達到63%，到2005年底，已經達到238 000套。作為迪拜政府旗下的三大房地產公司之一的Emaar房地產公司，2005年的利潤超過了12.9億美元，比2004年的4.6億美元增長了180%，2005年的房地產收入達到22.8億美元，比2004年的14.3億美元增長了59%。①2006年3月14日，迪拜酋長國頒布《房地產法》，允許外國人在迪拜購買永久產權物業或99年產權的物業，并附帶阿聯酋永久居住簽證。一時間，諸多外國商人、影視明星、投機者紛紛進入迪拜房市。好萊塢一線明星狂熱追捧在迪拜購房，英國國家足球隊幾乎人手一套，就連中國溫州商人也不惜斥資1億元買下一個完全人工堆砌的小島——作為阿拉伯聯合酋長國標志性建筑的人造海上別墅群。與此同時，房價在政府不停的為房地產市場注入新的活力和信心的同時也攀升不止。2001年平均價格為966美元/平方米的迪拜別墅，到2008年時已經達到5 856美元/平方米。即使是迪拜的普通商品房在2009年9月房價也已經達到2 991美元/平方米。迪拜最著名的“世界第一高樓”迪拜塔在2004年還沒有開建時，就已標價6 766美元/平方米。迪拜塔的房價在2008年更是被爆炒到29 283美元/平方米。

數據顯示，在迪拜危機的重挫之下，到2009年5月，迪拜房地產價格跌幅超三成，居全球第二。2008年3月底至2009年3月底，迪拜房價下滑幅度達32%。②過于依賴外債、過于依賴房地產和過于依賴政府投資導致經濟的“空心化”，一旦房價下跌，在沒有其他產業支撐的情況下，就會即刻給迪拜經濟以致命打擊。因此，從本質上看，迪拜危機的本質是房地產泡沫破裂引發的債務危機。

二、房地產泡沫形成過程中的非理性行為

房地產泡沫通常可以分為四個階段，即泡沫萌發階段、泡沫形成階段、泡沫膨脹階段和泡沫破裂階段。回顧迪拜房地產泡沫的形成過程，不難發現，迪拜政府的一系列優惠措施和不當行為，雖然在很大程度上成為導致房地產泡沫的主要因素，但是作為購房的微觀主體，購房者的非理性購房行為也是導致房地產泡沫形成的不可忽視的因素。從房地產泡沫形成的四個階段進行分析:

(一)泡沫萌發階段

該階段的特點是:受利好消息影響，房地產市場逐漸活躍，自用購房者大量入市，投資者及開始入市或者少部分入市，投機者觀望，持有入市動機，各方需求推動房價上漲，泡沫開始萌發。

在政府對房地產業的鼓勵政策下，迪拜本地一部分收入較高，且具有住房性需求的人從政府的這一政策行為中找到購房信心，房地產市場開始逐漸活躍。此時的購房者基本上屬于自用購房者，購房行為屬于消費性投資。而市場外的那些投資者及投機者③對市場持觀望態度。隨著房價開始逐步攀高，更多的房地產需求者進入市場，而房地產投資者看到房地產業的發展前景，開始陸續的持有資金入市。到2004年，房價翻了三番，這些首批進入房地產市場的獲利者給其他投機者起了強烈的示范作用，使更多處于觀望狀態的投機者進入房地產市場。自用購房者是為了生存的需要，同時也希望房子作為固定資產能夠升值;而投資者及投機者則是完全存在僥幸心理，希望在房價不斷上升的過程中獲利。并且由于迪拜的房地產是以高端房地產為主，高端房地產的買者一般不為己用，基本是用于投機。這樣，投機者對房地產的大量巨額買賣會促進房地產市場的繁榮，推動房地產價格的上漲，而房地產市場泡沫也逐漸萌發。

(二)泡沫形成階段

該階段的特點是:不斷上升的房價在利好消息的推動下有更大的上升空間，迫使人們調整參照點適應更高的房價;自用購房者開始逐步退出市場，投資者開始轉變為投機者，新投機者大量進入，投機者的處置效應使得交易量增加，房價的不斷上漲透支了購房的實際需求，泡沫因此而產生。

3 000億美元的建設項目的推動，使得更多的房地產投資者、投機者加入房地產市場。可是2004年的房價已經是1998年房價的三倍，為什么購房者可以接受一直翻倍增長的房價呢?這要用行為經濟學中的參照點效應和適應性偏見來解釋。行為經濟學認為:在任何時候，人們對損失和獲得的估計都不是財富的絕對變動，而是其相對變動。在相對變動時這個用于比較的基點就是參照點。當所得財富高于參照點時，就稱之為收益;反之低于參照點時，就稱之為損失。而適應性偏見是指人們常常低估了自己的適應能力，從而高估了某些事情在一段時間后對自己的影響，而且人們對物質性的東西適應性更強，對精神性的東西更不容易適應。假如1999年的房價為800美元/平方米，2000年漲到900美元/平方米，人們會對增加的100美元/平方米表現出逐漸的適應性，把800美元/平方米的房價參照點調整為900美元/平方米;以后房價每上漲一次，人們就進行相應的參照點調整，不斷適應當前的房價。

房價的不斷上升誘惑了投機者的加入，而第一批進入市場獲利的投資者也開始轉變為投機者。這些投機者不斷的買入房產，在購房者的哄搶中將其賣出，然后再次買入，上漲后再次賣出，以此獲得差價利潤。在房價不斷看漲的情況下，持有房產的投機者為什么還要拋出?行為經濟學認為:在面對收益時，人們采取風險規避的態度;而面對損失時，卻采取風險偏好的態度。這是因為人們存在遞減的敏感性。這導致人們在房地產投資上出現“處置效應”，即“贏利拋出，虧損持有”。當房價處于上升階段時，交易量很大，換手率也很高，價格就被反復拉高，進一步加劇房地產市場的繁榮;而當房價處于下降階段時，伴隨著房價的下降，交易量也在不斷萎縮，進一步加深房地產市場的蕭條。迪拜投機者的行為符合“處置效應”，在獲得贏利時便將房產拋出。投機者之間的不斷換手促使交易量的不斷增加和房價的不斷攀升。

如果有實際需求的支持，房價不斷的上升是合理的。購房的實際需求是自用的、有支付能力的需求，它最終取決于微觀主體的收入。而房價的不斷上漲正是這些實際支付能力的釋放過程，一旦房價超過實際支付能力，房地產泡沫就會形成。通過觀察迪拜的人口結構就可以看出，這個外來人口占80%的國家，僅有25萬的當地人口不能托起巨大的房地產市場，房地產市場的大部分份額被外來投機者所占據。泡沫就在這種超過實際需求支付能力的房價中滋生出來。

(三)泡沫膨脹階段

該階段的特點是:大量資金流入房地產市場，自用購房者和投資者基本退出市場，投機者橫行市場，投機者的“追漲殺跌”推動價格偏離房產的實際價值;而近似瘋狂的羊群效應已經傳播開，偏離實際價值越來越遠的房價中蘊藏的泡沫正在急劇膨脹。

在迪拜本國人口的實際購買需求不足以維持房價上升時，針對國外購房者的《房地產法》大大刺激了房市的繁榮。此時的購房者主要由投機者組成，迪拜的購房行為已經成為了投機者的相互炒作。行為經濟學認為:人們在判斷決策時，會走一種思維捷徑，譬如遇到復雜而又不確定的事件時，往往依賴于過去的經驗。在不確定的條件下，會關注一個事物與另外一個事物的相似性，以推斷一個事物與另外一個事物的其它相似之處，而不考慮這個相似的原因和相似重復的概率，也就是人們在認知過程中存在代表性啟發偏向。我們認為房地產市場中的投機者也存在代表性啟發偏向，他們的特點是“追漲殺跌”。A投機者購買房產是因為房價在上漲，而且他根據房價過去的連續上漲而預測以后房價會進一步上漲，B投機者購買房產是他看到周圍的人都還在買，所以他也預期房價會繼續上漲。結果一個人的投機行為抬高了房價，驗證了房價會上升的預期，從而又促使別人去投機……。

由于人們對某些問題沒有充足的把握能力，唯一可以依賴的參考點就是周圍其他人的行為，但是其他人也持有這種心理。一旦由于某個偶然原因導致一部分人開始行動，那么其他的人以此為依據，也會采取跟隨的行動，這種行為就是羊群效應。在房地產市場存在大量的羊群效應:在房地產市場逐步繁榮的時候，每個投機者都忽視他們自己掌握的信息，而去模仿其他人的行為，受到其他人的了解和信息所束縛，進而形成大家比較傾向一致的參考點。非理性的跟風行為不斷抬高價格，從而越來越多的投機者加入到房地產市場中，進而進一步將價格抬高，經過多次價格抬高戰之后，房價已經遠遠高于實際價值，于是，房地產市場中的泡沫被越吹越大。

(四)泡沫破裂階段

該階段的特點是:在泡沫急速膨脹的時候，市場開始出現前所未有的恐懼感。外部環境的微妙變化都能徹底摧毀投機者的信心，房價一旦開始下跌，將會引起恐慌性拋售，價格會一路暴跌，直到有人肯接盤為止。泡沫破裂階段的時間是最短的，但也是最可怕的時刻。

從長期來看，泡沫具有最終破裂的必然性。隨著泡沫的膨脹，房價已經遠遠高于它的實際價值。此時，房市中投機者橫行，而自用購房者退出市場。一旦受到利空消息或是外部環境的沖擊，房地產泡沫就會面臨膨脹破裂的危險。2008年下半年美國樓市下跌，隨之而來的是全球經濟的衰退和房市的不景氣。而迪拜房市作為世界經濟的一部分難以獨善其身不受金融危機的影響。這時房地產市場充斥著投機者恐慌和價格下跌的預期。最初只是一部分投機者認為周圍環境的惡化會影響到迪拜，預期迪拜房地產價格會下跌，于是迅速賣出房產，而羊群效應的存在又使得跟風買入的投機者作出跟風賣出房產的行為。這一決定性的行為引發了另外一些人的跟風行為，于是投機者紛紛低價出售房產。投機者的“追漲殺跌”特征再一次得到印證。以此類推，最后導致價格不斷下跌，房地產泡沫最終破裂。

三、結論

傳統經濟學認為，泡沫是理性的。因為投機作為投資的一種方式，是根據未來的理性預期而做出的一種理性的選擇。尤其對于房地產這種巨額投資來說，人們往往更謹慎，所以其投機的理性應該更加明顯。

但是通過前述分析中可以看出，人們的投資決策不是在搜集到一切可能的信息的基礎上做出的客觀決定，而是根據周圍特定群體的情緒和行為做出的決定。迪拜以政府信用為擔保大肆舉債建設就向外界發出了政府鼓勵支持房地產業發展的信號。這在很大程度上影響房地產投資者的心理預期，造成政府推動房價上漲的心理影響，從而引起投機過度，投機者心理預期房地產價格進一步上升。羊群效應的存在使得泡沫急劇膨脹，外部環境的惡化最終引發房地產泡沫破裂。投機者的心理及羊群效應對房價的瘋狂上漲和暴跌起了很大的作用。因此，從本質上看，迪拜的房地產泡沫是由人們的非理性造成的。

注釋:

① 資料來源:思諾博《海外商情》.

② 數據來源http://www.cqhouse.net/wwwNews/default.asp?actioncode=viewnewsNewsMgrID=16437.

③ 本文把房地產市場中的需求者分為三類:自用購房者、投資者、投機者。自用購房者隨著房地產泡沫的產生而逐漸減少，直至退出市場;投資者希望將資金投入房地產以獲得收益者，具有風險規避的特征，此類人群在房地產泡沫的萌芽和形成期出現，以后逐漸消退;投機者是指甘愿冒巨大風險而取得高額回報的人群，具有風險偏好的特征，出現于房地產泡沫形成的各個時期，是推動房價上漲的主要力量，房地產泡沫產生的主要助推劑。

參考文獻:

[1] 董志勇. 行為經濟學原理[M].北京:北京大學出版社，2006.

[2] 尹中立.中國房價上漲的原因與對策[EB/OL].[2009-12-29].FT中文網.

[3] 李木祥.中國房地產泡沫研究[M].北京:中國金融出版社，2007.

(責任編輯:李江)