外資并購中國上市公司的動因\\特點及趨勢

摘要:隨著我國證監會等部門取消了外資直接收購上市公司的政策限制，外資并購國內上市公司成為我國企業引進外資的主要手段。通過對外資并購我國上市公司的動因、特點和呈現出的趨勢進行分析，對就如何引導外資并購在我國健康、有序發展提出相關建議。

關鍵詞:外資并購;上市公司;動因

中圖分類號:F276.7文獻標識碼:B

1995年，日本五十鈴株式會社和伊藤忠株式會社聯合收購北旅股份，開創了外資并購我國上市公司的先例。此后，國務院發布了“暫停將上市公司國有股和法人股轉讓給外商”的通知，禁止外資協議收購非流通股，使外資收購上市公司變得困難重重。2001年11月我國證監會等部門聯合發出《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，取消了外資直接收購上市公司的政策限制，隨后有關部門又先后頒布了《利用外資改組國有企業暫行規定》、《外國投資者并購境內企業暫行規定》和《關于外國投資者并購境內企業股權有關稅收問題的通知》，逐步形成了鼓勵外資并購上市公司的政策體系。近年來，我國加入WTO后市場環境的不斷完善，外資并購成為了我國上市公司吸引外資的有效、便捷的途徑。外資并購企業的種類在不斷變化中。本文在對外資并購我國上市公司動因、特點和趨勢的分析的基礎上提出了相關建議。

一、 外資并購我國上市公司的動因分析

(一)追求“協同效應”

“協同效應”就是在并購發生后，形成的企業總體效益大于兩個企業獨立效益的算術和，即產生1+1>2的效果。“協同效應”包括經營協同效應、財務協同效應和管理協同效應。規模經濟和范圍經濟、縱向一體化和較好的技術是實現協同效應的根源。如果外國并購者有能力使用其擁有的制度、技術、品牌、信譽等無形資產來改善目標公司;或者從目標公司獲得的無形資產去改善自己的處境，都可以取得協同效應。顯然，外資企業并購我國國內上市公司的動機之一也是希望以自己的無形資產或對方的無形資產來提高新公司的價值來獲取收益。

由于我國上市公司大多數處于所屬行業的國內前列甚至處于龍頭地位，擁有很多諸如良好的企業形象、較高的產品知名度和品牌知名度無形資產。跨國公司收購這類上市公司獲得控制權之后，不僅可以充分利用這些無形資產，將其掌握的優勢轉移過來以獲取收益，還可以利用上市公司在證券市場上的影響力獲得額外的廣告效應。因此，從跨國公司直接投資我國以獲取協同效應的角度來考慮，收購處于行業龍頭地位的上市公司可以達到事半功倍的效果。

作為我國各個產業的龍頭，上市公司的市場份額和控制力都使其在我國GDP中占據了核心的地位。因此，外資企業如果很好地進入我國的上市公司，實現對其真正的控制，必定能在所在行業中處于領先優勢。從協同效應的理論來考慮，外資企業并購處于龍頭地位的行業會受到很好的收益。

(二)追求規模收入

現代企業的所有權與經營權分離。在兩權分離的模式下經理層控制了企業的實際經營權。由于其獨立于所有權人的目標函數和現代公司股權的分散化，使其有動機獨立于企業價值最大化的目標函數而采取行動。實踐證明，企業通過并購能擴大原有企業的支配權力，這不僅使并購企業的管理層收入可能迅速增加而且可通過擴大實際支配力而獲取灰色收入。我國上市公司出現較大程度的內部人控制，并購和被并購的成功與否和經理階層的選擇具有密切的關系。因此，在上市公司的外資并購中，經理層的逐利動機是一個不可忽略的因素。

Muller(1969)認為代理人的報酬由公司規模決定。因此代理人有動機使公司規模擴大，而接受較低的投資利潤率，并借并購來增加收入和提高職業保障程度。馬克斯、威廉森等認為經理的主要目標是公司的發展，并認為已經接受這種增長最大化思想且發展迅速的公司最易卷入到并購活動中。Fuss (1980)發現并購公司經理在合并后的兩年里平均收入增加33%，而在沒有并購活動發生的公司里，經理的平均收入只增加20%。馬克斯和惠廷頓(1975)發現公司規模是影響經理收入的主要因素。

(三)我國經濟發展的持續增長活力

21世紀以來，作為世界經濟發展引擎的美國、日本、歐洲都顯現疲態，經濟增長率持續下滑，甚至出現負增長，而我國卻始終保持著強有力的持續增長勢頭。持續的經濟發展給資本增值帶來寬闊的活力空間，而我國的相關法律政策為外資并購我國上市公司提供了一定的發展空間和安全性保障。尤其自從1995年出現第一起外資并購國內上市公司的案例后，外資并購國內上市公司在不斷醞釀之中。全球經濟一體化的發展趨勢和我國不斷深化的經濟開放政策，使得我國的經濟平臺已經向全球全面開放，更為外資并購國內上市公司創造了很好的環境。

(四)國內上市公司的國際化發展戰略

隨著我國加入WTO，國內上市公司所面臨的國際和國內環境發生了深刻變化。利用國際資源和國際市場增強我國企業的國際競爭力，推動我國各個行業的國際化將成為我國上市公司發展戰略的重要內容。外資可以通過并購后的資源整合(如果外資通過并購取得了控制權)、管理整合、組織再造來促進上市公司的市場化、規范化發展，使上市公司的經營理念、管理模式、治理結構、激勵機制能夠與國際接軌。

盡管目前我國許多上市公司處于國內領先地位，但仍不具備全球性行業領先水平，其資產規模也相對較小。與跨國公司合資合作，可以充分利用其所掌握的國際市場的技術優勢、信息優勢、資本優勢，參與跨國公司國際分工體系和全球經濟的運轉。對于那些在國內市場處在行業龍頭地位、正謀圖國際化發展的上市公司而言，外資并購為他們提供了千載難逢的發展機遇。事實也證明，外資并購可以同時滿足上市公司大額投資和產業背景兩方面的要求，特別是一個國際化、知名的外資企業的并購行為，對上市公司的影響是巨大的。

二、外資并購我國上市公司的特點分析

1995年到2006年已經發生或公告外資并購信息的滬深兩市上市公司共發生40例外資并購我國上市公司事項。1995年到2006年，我國上市公司外資并購數量依次為4、0、0、1、3、6、2、3、9、3、4和5起。其中1995年至1999年期間上市公司外資并購相對較少，1996和1997年甚至沒有發生外資并購，這主要同我國當時的政策有關。從短期趨勢上來看，從2002年開始，國家相關政策解除后，外資并購數量相對穩定，外資并購開始在我國上市公司中逐步開展起來。

(一)外資來源地分析

歐美地區的世界知名跨國公司是我國上市公司的主要收購者，例如世界500強企業美國福特汽車、日本五十鈴、伊藤忠株式會社、韓國三星、法國圣戈迭班等都曾經參與過我國上市公司的并購。一般而言，大型跨國公司具有較大的風險承受能力，是實施跨國并購的主力;而中小跨國公司限于自身經驗、國際性人才儲備、資金和抵御風險能力等多方面的局限，較少采用跨國并購投資公司。從廠商優勢看，著名跨國公司相對于我國企業具有資金、技術、人才、品牌等優勢，較容易吸引中方目標企業，從而促成外資并購的實現。隨著香港同大陸的經濟交流日益增加，大陸成為香港資本擴張的重要場所。例如香港華潤集團的子公司在大陸進行了一系列的并購活動:在啤酒行業大肆收購，迅速擴張成為我國三大啤酒制造企業之一(見表1)。

從表1可以看出，大部分外資主要來自美國、英國、法國、日本、香港等地。在外資并購的40家外資方中，排名前三位的分別是美國、香港、英國，總共24家，占樣本總數的60%。美國和香港地區參與并購內地上市公司數量最多，其中由于美國在世界上的重要經濟地位，其有實力參與各種行業的并購活動，因為其并購國內上市公司的數量居第一位。同時，香港作為我國的特別行政區，具有地域與政策的雙重優勢，自然比其他國家更具有參與內地上市公司并購的優勢。此外，亞洲地區的國家共有16個，占樣本總數的40%，說明亞洲地區其他國家經濟地位對我國的影響很重大，同時也說明亞洲地區其他國家對我國市場的重視。盡管最近幾年已經有越來越多來自發達國家的公司參與到我國上市公司并購中來，但增長速度遠遠不夠。究其原因，除了國內上市公司在投資環境、經營理念、企業文化等方面的差異外，還有國內外會計準則、稅收政策等方面的不一致也是導致外資并購無法順利開展的原因。但是，隨著越來越多的外商進入我國市場，未來外資并購的國別將日趨多元化。

(二)目標企業地區分析

我國上市公司外資并購的地區多為長江三角洲和珠江三角洲等經濟發達地區的企業。經統計發現自1995年至2006年上海發生外資并購的上市公司有8家，深圳有6家，湖北省有4家，居總數量的45%(見表2)。

從表3可以看出，外資并購在區域分布上并不均衡。目前，外資選擇并購的目標公司多集中在長三角和珠三角等經濟發達地區，而東北、西部等經濟欠發達地區的上市公司外資并購數量卻相對較少。可見，經濟發達地區比經濟欠發達地區的上市公司更能吸引外資進入。在整個并購進程中，外資并購上海地區上市公司數量最多，占樣本總量的20%。主要因為上海在國家有關外資并購細則出臺前，就先行制定了一些符合上海實際的外資并購具體政策。并且上海在鼓勵外資并購方面做了很多工作，例如，上海產權交易所和上海市外國投資促進中心合作設立了外資并購的“快速通道”，簡化審批程序，使平均審批周期縮短了1/3;2002年，為進一步簡化審批程序，上海取消了27個行政審批項目，使審批程序“三步并作一步走”。而其他地區的外資并購政策相對滯后則造成了該地區外資并購不活躍的局面。因此，各地方政府應加快建立適合本地區實際情況的外資并購政策，積極鼓勵外資并購本地企業。本著為外商服務的宗旨，努力簡化外資并購上市公司審批程序，縮短審批周期;同時，根據公開、公平、公正的原則，清理和完善涉及外資并購的地方法規;降低土地、用電、服務等費用，從而降低外商的投資成本以推動外資并購進程。

(三)目標企業行業分析

行業領先的上市公司成為外資并購的重要目標。外資并購的目標企業主要集中在有行業影響、具有較大規模、較好管理基礎的上市公司，例如江鈴汽車是我國生產皮卡車的主要企業之一;福耀玻璃是我國生產汽車玻璃最大的廠商;海南航空是我國最大的地方航空公司之一;深圳萬科股份是國內房地產業的龍頭。另外，根據統計發現，1995年到2006年期間，外資并購國內上市公司中制造業最多，占外資并購總數的65%;金融保險其次，占外資并購總數的7.50%;房地產居第三位，占總數的4%(見表4)。

制造業之所以成為外資并購的熱門行業，是因為我國具有勞動力優勢，勞動力成本較低。因此，勞動力密集的制造業成為外資并購的首選。同時，制造業又屬于目前我國鼓勵外商投資的行業 ，所以發生并購的數量最多。在非制造業中，金融保險、電力、供熱、港口業、紡織業、服務業等行業外資并購數量較少，主要在于加入WTO后這些行業還有三到五年的過渡期。但是，隨著我國加入WTO后，2007年12月1日起施行的《外商投資產業指導目錄》，將進一步擴大對外開放的領域。鼓勵類外商投資項目占目錄的比重由原來的69%提高到73%，而限制和禁止類投資項目雖然數量有所增加，但是比重分別由21%和9%減少到18%和8%。鼓勵類的許多行業都有新增項目。如采礦業新增加非常規石油資源、海底可燃冰的勘探、開發;石油、天然氣的風險勘探、開發由僅限于合作擴大到限于合資、合作;交通設備制造業新增民用直升機零部件制造，地面、水面效應飛機制造等;批發和零售新增現代物流、以承接服務外包方式從事系統應用管理和維護、信息技術支持管理、銀行后臺服務、財務結算、人力資源管理、軟件開發、呼叫中心、數據處理等信息技術和業務流程外包服務等。更多產業的對外開放，將有利于外資通過并購進入我國市場。在原來禁止、限制進人的行業，外資通過并購方式可以快速、有效地實現進入，建立起生產能力和市場設施，相對于新建具有更多的優勢。

三、外資并購我國上市公司的趨勢分析

(一)制造業的產業整合提供了新契機

我國的大多數制造業領域處于低水平重復建設和生產力過剩的狀態，企業數目眾多且規模較小，產業競爭局限于低水平的價格競爭，在技術創新和產品升級換代上缺乏有效投入。這些具有規模經濟效應的制造業領域，如醫藥、IT、汽車、鋼鐵、食品飲料、家電、以及部分日用消費品等，將形成由數家大型企業主導市場的格局，外資跨國并購有助于加快產業整合的步伐。在這些領域，跨國公司具備一定的壟斷優勢，這類壟斷優勢的可移植性通常較高，包括管理大規模生產和大規模營銷的組織能力，一些顯形的品牌、商譽，以及某種技術訣竅和專利技術等。近年來外資并購浪潮的主流——戰略性并購行為主要也集中在這些行業。另外，對于一些國內市場競爭白熱化的行業，如家電行業，市場整體產能過剩，跨國公司通過新建進入必將加劇市場競爭激烈程度，成功可能性不大，而通過并購進入有助于改善整個行業的市場結構，降低市場的進入壁壘。

(二)汽車板塊將成為外資并購的新突破口

2006年初以來，外資并購我國上市公司正如火如荼的進行，而汽車業的外資引入也在快速發展。由于汽車類上市公司大多數是我國汽車行業的龍頭，自然成為國際汽車巨頭首選的并購目標。江鈴B向福特汽車公司定向配售2.6億股B股而使后者成為江鈴B的第二大股東;英國特雷克斯公司成為北方股份的第二大股東;長安汽車等也先后引進了戰略投資者。尤其是民航業率先對外資放開后，汽車業進行并購的節奏將會更快，具有引進外資相關優勢的上市公司將面臨一個新的發展局面。

(三)金融業將成為外資并購的新重點

外資并購之所以向金融服務領域延伸，主要是基于兩種判斷:一是我國金融業具有很大的發展空間;二是我國政府入世后落實對WTO金融服務業開放的承諾。盡管加入WTO后國內金融企業在業務規模、客戶基礎方面具有絕對優勢，但是在資產規模、管理水平、經營機制、經營理念等方面與外資金融機構還有相當大的差距。隨著經濟發展，中外金融企業的優勢與劣勢將相互轉化，國內金融企業要獲得生存空間，必然尋求與外資合作。例如:新橋投資集團已提前介入深圳發展銀行的經營管理，同時也力爭將深發展辦成國際一流的銀行。

(四)航空業將成為外資大規模進入的新領域

就行業特性而言，民用航空業是資本密集型的典型產業。目前我國的航空公司資產負債率普遍在80%以上;某些機場負債率也已高達30%到40%。資金瓶頸制約了民航業的發展。隨著《外商投資民用航空業規定》(2006年8月1日)的出臺，外資大規模進入我國民航業的序幕也正式拉開。剛剛誕生的南方航空、東方航空和我國國際航空三大集團都已經開始對外尋找合作伙伴，德國漢莎航空、新加坡航空等數家國外航空巨頭也都表達過合作意向。

四、對策建議

(一)充分重視外資并購引起的壟斷問題

出于保護本國產業結構和產業安全、維護國家利益等方面的需要，各國對準許外資進入的產業領域均進行了一定的限制。從跨國資本直接投資我國以獲取壟斷優勢的角度來考慮，收購處于行業龍頭地位的上市公司可以達到事半功倍的效果。目前已經在我國證券市場上市的公司基本上都處于所屬行業的前列甚至處于龍頭地位，而跨國公司收購這類上市公司獲得控制權之后，不僅可以迅速占領市場，還往往導致對被收購企業所在國的產業結構和產業安全發生無法預見的變化。因此，應充分吸取西北軸承和南孚電池的并購教訓，防止外資企業的壟斷行為。對涉及國民經濟命脈的行業和關鍵領域內的重大外資并購項目，進行重點審查。外商投資產業指導目錄和外資并購規定應該不斷完善，應進一步細化關系國計民生和國家安全的敏感性行業的發展政策。

(二)完善外資并購上市公司的準入制度

首先要完善外資公司并購上市公司的審批制度。發達國家和發展我國家都對跨國公司并購實行嚴格的審批制度，使投資符合本國經濟發展的要求，以盡可能減少跨國公司對本國企業的并購所帶來的危害。隨著外資并購國內上市公司的不斷上演，在一些并購案例中，出現了以吞噬品牌、轉移利潤為最終結果的惡意并購，導致本土企業的技術競爭力和品牌的喪失。特別是在一些關系到國計民生的關鍵領域中，應該逐步加大對外資并購上市公司的審查。加強對外資并購涉及國家安全的敏感行業、重點企業的審查和監管，確保對關系國家安全和國計民生的戰略行業、重點企業的控制力和發展主導權。

其次要及時完善外資并購行為的評價體系。目前相關配套政策存在某些不完善之處，適合我國國情的外資并購行為的評價體系和標準還有待完善。通過完善諸如有關外資并購的內涵、原則、范圍、程序、資產評估辦法及轉讓費的歸屬等相關政策法規，以使外資并購納入規范化、法制化、制度化的軌道。

最后盡快建立外資并購內資企業風險防范機制。重點考慮:被并購的內資企業當前經營和發展情況，在行業中的地位、作用和影響，外資并購對國家經濟安全的影響;被并購的內資企業生產的主要產品在國內市場所處的地位，其產品的產量、質量、技術水平、價格是否起著主導作用或有重要影響，外資并購對市場的影響程度;被并購的內資企業現有資產的實際情況，是如何評估的，由誰評估，外資收購的價格與內資企業凈資產的比較，有沒有造成流失;被并購的內資企業生產的產品其技術是否處在高端或較高水平，外資并購對產業結構升級是否會造成影響。

(三)完善和細化配套的財稅政策

根據新的《外商投資產業指導目錄》和外資政策，及時出臺配套的財稅政策和具體的鼓勵措施，促進國內外資源向高新技術產業流動，限制和淘汰以落后技術為基礎的過剩產業。

通過財政政策和稅收優惠政策及時傳遞我國宏觀調控的政策導向，防止外資控制我國的重要產業和重要技術。通過財稅政策來正確引導外資投向，優化產業結構。對中西部地區的財稅政策應該有所傾斜。要恰當地確立使用外資的地區結構，積極引導外資更多地投向中西部地區，擴大其外資并購的規模。

(四)增強外資并購上市公司的透明度

雖然目前我國已經初步建立起了上市公司并購的信息披露體系，但是諸如并購目的、并購速度、并購效果以及并購雙方的關聯關系等方面的透明度還不高。通過完善外資并購上市公司相關信息的披露規范，增強相關信息的完整性和及時性。在信息披露的內容上不但要披露外資并購的目的、方法、內容、效果以及潛在風險、主要合同等一系列并購的內容，而且要及時披露外國投資者及時披露如自身的資金實力、財務狀況、信譽記錄、轉讓價格形成的方法與過程、各項登記審核情況、付款的進度安排及實際付款情況、持股時間承諾以及并購前后高管人員的變動情況等內容;要規范并購相關信息的披露時間和周期，以縮短并購的洽談、操作進程與信息公開的時差，使得社會公眾、中小股東能夠及時掌握相關信息，避免投資決策失誤。使外資并購更有序健康的發展，有效遏制一些戰略性投資者的不正當壟斷行為。

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(責任編輯:李江)