會計穩健性與上市公司債務融資治理

摘要:在討論會計穩健原則的歷史發展和債務融資治理關系的基礎上，實證檢驗我國上市公司會計穩健性與債務融資治理。本文選取2001-2005年滬市A股上市公司的數據，結合面板回歸研究方法，研究發現:(1)在我國上市公司中，穩健的會計能夠降低股權代理成本，有公司治理作用;(2)穩健會計能夠促進公司績效提高，并且國有控股企業與非國有控股企業對穩健性會計的需求顯著不同，非國有控股企業有更大的激勵采用穩健的會計;(3)我國上市公司的債務融資治理功能的發揮受限;(4)債務契約并不是我國上市公司對穩健會計需求的主要原因。

關鍵詞:會計穩健性;債務融資;公司治理;公司績效

中圖分類號:F275.2 文獻標識碼:B

一、問題的提出

自從watts(1993)建議對穩健性進行系統研究以來，會計穩健原則作為會計理論中一項基本原則，日益受到理論界的重視。從會計穩健性的角度研究公司治理是近年來理論研究中的熱點問題。由于債務融資治理作為公司外部治理的一個非常重要的方面，所以研究會計穩健性與債務融資治理機制的關系顯得非常必要。

Watts(1993)認為會計穩健性主要來自于會計的契約作用，并同時受到管制及法律的影響。企業股東、經理和債權人之間的利益的合理分配是會計穩健性產生的最重要的契約原因。會計穩健性通過財務報告過程更加及時反映“壞消息”，增進了債務契約、報酬契約和公司治理的有效性。債務契約是對穩健的財務報告產生需求的重要原因。而最優融資結構理論認為債務契約可以降低股權代理成本，增加企業價值，而隨著債務比重的增大破產成本的增加會降低企業價值，因此當債務融資比例達到一個合適值時企業價值達到最大，這樣債務融資具有公司治理的功能。那么，會計穩健性是如何影響公司債務融資治理功能的呢?

契約作為產生會計穩健性需求的一種原因，為我們研究會計穩健性與公司治理問題提供了很好的視角。本文在研究債務契約與會計穩健性關系基礎上，實證檢驗會計穩健性是否具有促進債務融資治理功能。

二、文獻綜述

Watts(2003)總結了穩健性計量的三種方法，包括反向回歸、凈資產基礎計量和應計基礎計量。Dietrich，Muller和Riedl(2003)最早對Basu的反向回歸方法從計量經濟學角度提出質疑， Givoly，Hayn和Natarajan(2006)認為Basu的穩健性計量是一種及時性差異計量，這種及時性差異計量有嚴重的計量錯誤問題，一些與穩健性不相關的企業信息環境特征影響了及時性差異計量。Ball和Shivakumar(2005)也指出了Basu計量存在的一些缺陷，他們利用及時損失確認是通過會計應計實現的觀點提出了穩健性計量的另外兩個方法。

從Feltham和Ohlson(1995，1996)使用“穩健會計”一詞來表示企業權益的市場價值長期超過其賬面價值后，MTB及其變體就廣泛地成為了計量穩健性的一個方法(如Ahmed，Morton和Schaefer(2000)，Beaver和Ryan(2000)，Givoly和Hayn(2000)以及Stober(1996))。最近，Pae、Thornton和Welker(2005)提出了類似于上述Feltham和Ohlson的“穩健會計”的資產負債表穩健性的概念。

Watts(1993)認為對會計穩健性的需求主要來自于報酬契約與債務契約，因為穩健性可延遲向股東的支付以確保債權人的利益，同時也延遲了基于盈余的報酬的支付，這確保了股東的利益。在Basu(1997)之后，出現的大量穩健性的研究提供的證據使Watts(2003)將穩健性產生的原因歸結于四個方面:契約、股東訴訟、管制和稅收。最近出現的穩健性存在的原因的分析主要集中于契約的需求，其中債務契約是穩健性產生的最主要的原因。

Ball Robin和Sadka(2006)在穩健性與權益市場、債務市場之間的國家橫截面關系的研究中發現，債務市場規模解釋了穩健性的國家橫截面變動，而權益市場規模則對穩健性無顯著影響。Ball和Shivakumar(2005)發現上市公司比私有企業更穩健。該發現意味著公開權益市場比私有權益市場更需要穩健性，間接表明股東也從穩健性中受益。Peek，Cuijpers和Buijink(2006)認為公司在上市前更多地為關系型融資，而在上市后轉化為更市場化的融資，因此對穩健性的需求并不高。Peek，Cuijpers和Buijink(2006)的發現公司上市后所有權更分散，無法詳細地了解公司內部信息的股東更多了，股東更大程度上依賴于公司所報告的盈余來做出投資決策。因此，在這種情況下對穩健性的需求更高了。LaFond(2005)在所有權結構對盈余穩健性的影響的研究中發現，所有權分散的企業的財務報告更穩健，集中則更不穩健，并認為這是因為以私下溝通作為信息傳遞的主導機制的關系基礎治理系統降低了對穩健會計信息的需求。

國內學術界對穩健性原則的實證研究才剛剛起步，且幾乎全部集中于會計穩健性產生的原因這個方面的研究。涌現的研究成果有:李增泉、盧文彬(2003)研究了會計盈余的穩健性，認為“會計盈余對‘壞消息’的反應程度比對‘好消息’的反應程度大，這種不對稱性表明會計盈余在總體上是穩健的”;陳旭東、黃登仕(2006)利用分量回歸重新探討了Basu模型，加深了對會計盈余水平與會計穩健性的關系的認識;而劉鳳委、汪揚(2006)從公司治理與會計穩健性的關系的角度研究了債務、股權性質、董事會結構等公司治理機制對會計穩健性的影響;李遠鵬(2006)在所做的博士論文中對中國虧損上市公司的盈余穩健性及上市公司整體的盈余穩健性的研究卻發現，很多研究得出的上市公司整體表現出的盈余穩健性并非真正的穩健性，而是虧損公司“洗大澡”造成的假象;牛建軍、岳衡和姜國華(2006)所指出，我國會計的穩健性的上升實際上來自于資產負債表穩健性的提高，而非來自于盈余穩健性的改進。上述研究的發現往往是缺乏對資產負債表穩健性的控制所導致的。這一系列的研究基本上表明盈余的質量并不是單獨由會計準則本身決定的，而是取決于制度因素和管理者的動機，陳少華和王利娜(2006)也針對我國實際情況指出了這點。

孫錚、劉鳳委和汪輝(2005)使用我國上市公司的數據發現，債務比重高的企業的穩健性顯著地高于債務比重低的企業。同時，對于國家控股的企業，債務對穩健性的這種影響顯著更小。劉鳳委和汪揚(2005)也有類似的發現。朱凱(2005)則發現，在銀行貸款比例較低的情況下，民營控股的上市公司的穩健性顯著高于國有控股的上市公司;隨著銀行貸款比例的提高，兩類公司會計信息的穩健性不存在顯著性的差異。何賢杰、朱紅軍和陳信元(2006)進一步發現，政策性貸款的存在是造成國有銀行對國有企業和非國有企業信貸要求差別的重要原因，對于沒有政府干預或干預較少的貸款，銀行對兩類企業會計穩健性的要求沒有顯著差別。

三、研究設計

(一)研究假設

關于會計穩健性與公司治理機制方面的研究，已有文獻主要關注公司治理機制對會計穩健性的影響，本文的研究是在李增泉(2003)、趙春光(2004)、陳旭東和黃登仕(2006)、Shimin Chen和Donghui Wu(2007)的研究實證證明我國會計存在穩健性的基礎上，實證檢驗會計穩健性對公司債務融資治理的影響，該檢驗分為兩個步驟:(1)檢驗穩健會計能夠降低股權代理成本;(2)檢驗穩健會計與公司績效正相關。因此，本文提出以下兩個假設:

假設1:我國上市公司會計存在穩健性對股權代理成本有影響，會計穩健性越高股權代理成本越低。

假設2:會計穩健性影響公司績效。會計穩健性與企業績效正相關。

(二)會計穩健性計量

本文采用非條件穩健性，使用凈經營資產/銷售收入比作為會計穩健性的替代指標。經營資產相比于多以市場價值反映的金融資產而言，更易受到會計規則、選擇和程序影響，因此對資產負債表的穩健性檢驗更應關注(凈)經營資產價值的變化。

(三)樣本選取與數據來源

本文研究的樣本僅包括2001-2005年度的非金融上市公司。為消除極端值的影響，剔除凈資產收益率和經營利潤率超過+-30%的樣本。除此之外，本文選取在2001-2005年都沒有缺失值的樣本點，即本文所使用的是2001-2005的橫截面時間序列混合數據，就是我們通常所說的面板數據(Panel data);由于每一年的樣本數據都無缺失，所以數據為平衡面板數據(Balanced Panel Data)。最后，本文所選取的樣本每年有444個樣本點，2001-2005年一共2 220個樣本點。本文所有樣本數據均來自wind數據庫系統。

(四) 變量定義及計算方式

1.因變量

(1)股權代理成本(AGCOST)。在對假設1檢驗時，將股權代理成本作為被解釋變量，檢驗股權代理成本與會計穩健性的關系。本文選取總資產周轉率(RAAT)、營業費用比例(SFTS)、管理費用比例(OHEADTS)和現金留存比例(CASHTS)作為股權代理成本的替代變量，以檢驗實證結果的穩健性，其中總資產周轉率為股權代理成本的負指標。

總資產周轉率(RAAT)=主營業務收入/平均總資產，其中平均總資產=(期初總資產+期末總資產)/2，下同;

營業費用比例=營業費用/主營業務收入;

管理費用比例=管理費用/主營業務收入;

現金留存比例=(現金+短期投資)/主營業務收入。

(2)公司績效(PER)。在對假設2檢驗時，以公司績效為被解釋變量，檢驗公司績效與會計穩健性的關系。本文對公司績效的實證度量采用凈資產利潤率(ROE)、資產利潤率(ROA)和營業利潤率(OROE)作為替代指標。

凈資產利潤率=凈利潤/期初所有者權益;

資產利潤率=凈利潤/平均總資產;

營業利潤率=當年營業利潤/期初所有者權益。

2.解釋變量

本文檢驗假設1和假設2的模型的解釋變量均為會計穩健性指標。Basu模型和BS模型計量的會計穩健性是條件穩健性，但是，在本文中會計穩健性作為解釋變量，用條件穩健性不能直接用來度量會計穩健性對股權代理成本和公司績效的影響，所以本文利用非條件穩健性指標進行度量，本文采用“凈經營資產/銷售收入比”(RNOAS)和“資產減值損失比例”兩個替代指標。

3.控制變量

(1)公司規模(SIZE)。用公司年末總資產的自然對數表示。

(2)負債水平(LEV)。負債水平，即杠桿比率，為年末負債總額/年末資產總額。

(3)第一大股東持股比例(SHRTOP1)。該指標直接從wind數據庫系統里提取。

(4)終極控股股東(OWNER)。終極控股股東為啞變量，當公司為國家終極控股時，OWNER=1，否則，OWNER=0。

(5)管理層持股比例(MSTHOLD)。本文所定義的管理層持股包括董事長、董事、董事會秘書、監事、監事會主席、總經理、總會計師、總經濟師等所持有的股份。

四、實證結果與分析

(一) 假設1 的檢驗

1.基于橫截面數據多元回歸模型的檢驗

為了檢驗股權代理成本與會計穩健性是否負相關，本文采用以下模型來考察:

根據假設1，本文期望β1>0;CONTRL為控制變量，ε為殘差項。

該模型在控制公司規模、資產負債率、國有企業第一大股東持股比例和公司最終控制人類型的交互作用項的基礎上，檢驗“凈經營資產與銷售收入比”與股權代理成本的關系。本文選取“管理費用比例”作為股權代理成本的替代變量，對2001-2005年每個橫截面做分年度回歸分析。回歸結果(表略)所示:從F統計量來看，模型在整體上均十分顯著;Durbin-Watson統計量表明模型誤差項不存在嚴重的自相關性;Adjusted-R2統計量表現模型的擬合優度基本可以接受，所以模型整體上可以接受。

2.基于面板數據回歸模型的檢驗

由于本文樣本只排除了金融行業、綜合類行業及一些極端值樣本，樣本并不是隨即抽取，所以本文檢驗假設1的面板數據模型采用固定時間序列和橫截面變化的效應的變截距模型，而不是隨機效應模型。模型如下:

該模型是變截距固定效應模型。αI為個體效應，表示模型中被忽略的反映個體差異的效應;隨即干擾項Ui，t表示模型中被忽略的隨時間和橫截面變化的因素的影響。同模型(1)，本模型同樣期望β1>0。

本文先選取2001-2005年的面板數據做回歸，在檢驗模型時本文選取Eviews里的截距項固定橫截面和時間序列效應，對橫截面進行加權(WLS)以消除異方差，檢驗結果如下:

從回歸結果可以看出，RNOAS的回歸系數顯著為正，與預期一致，即“凈經營資產/銷售收入比”與股權代理成本的替代變量管理費用比例正相關，所以會計穩健性與股權代理成本負相關，所以驗證了假設1，即會計穩健性越高股權代理成本越低。通過面板數據回歸分析，本文研究發現，在固定橫截面和時間變化的情況下，“凈經營資產/銷售收入比”與公司最終控制人類型的交互項的系數顯著為負，相關系數為-0.0013，這說明國有控股企業與非國有控股企業相比，“凈經營資產/銷售收入比”對股權代理成本的影響有顯著差異，即在國有控股企業與非國有控股企業中會計穩健性能降低股權代理成本，但是國有控股企業會計穩健性的變化對股權代理成本的影響要比非國有控股企業要小，這也就是說非國有企業比國有控股企業有更強的激勵來使用穩健會計。

此外，對于公司規模與公司最終控制人類型的交互作用項SIZE*OWNER的回歸系數顯著為正，這說明國有控股企業規模的變化對股權代理成本的影響要小于非國有控股企業，即對于相同規模的國有控股企業與非國有控股企業來說，國有控股企業存在較高的股權代理成本。

無論是國有控股企業組或非國有控股企業組，LEV的回歸系數都顯著為正，這說明隨著負債的增加，每單位營業收入所需要的管理費用的更大的增加，說明存在杠桿治理扭曲現象。資產負債率與公司最終控制人類型的交互作用項LEV*OWNER的系數顯著為負，并且LEV的回歸系數為顯著為正，國有控股企業組的LEV的回顧系數為0.1117，小于非國有控股企業組的LEV回歸系數0.1156，這說明國有控股企業的資產負債率提高對股權代理成本的影響要小于非國有企業。

第一大股東持股比例與公司最終控制人類型的交互作用項SHRTOP1*OWNER的回歸系數顯著為負，這說明在國有控股企業中隨著第一大股東持股比例的增加股權代理成本會降低，即股權集中度的提高會導致股權代理成本降低。

另外，本文研究發現，管理層持股比例的變化沒有對股權代理成本的替代變量產生顯著的影響。這可能與我國在樣本期間內較少實施股權激勵有關。

假設1的檢驗證明了會計穩健性的提高能夠減少股權代理成本，但是會計穩健性對公司績效的影響如何需要進一步的考察。為了進一步考察會計穩健性對債務融資治理機制的影響，我們以公司績效為因變量，考察會計穩健性對公司績效的影響，即驗證假設2。

(二)假設2的檢驗

1.基于橫截面數據的多元回歸模型的檢驗

為檢驗假設2，本文設計以下多元回歸模型來進行考察:

PER=α+β1RNOAS+βCONTRL+ε(3)

根據假設2，本文期望β1<0。

該模型在控制公司規模、負債水平和管理層持股的基礎上考察會計穩健性與公司績效的關系，公司績效的替代變量用凈資產收益率(ROE)和營業利潤率(OROE)分別替代。RNOAS是會計穩健性的反向替代指標，RNOAS越大證明會計越不穩健。從回歸結果可以看出，不同替代變量的檢驗結果基本一致。假設2的檢驗結果(表略)所示:從F統計量指標來看，模型在整體上十分顯著;Adjusted-R2指標也能夠說明模型的擬合優度基本滿足分析要求;Durbin-Watson統計量均接近于2，這說明模型沒有嚴重的自相關性。所以，模型在整體上可以接受。

2.基于面板數據回歸模型的檢驗

同假設1的檢驗模型，檢驗假設2的模型的也采用的固定時間序列和橫截面變化效應的變截距模型(FCM)或最小二乘虛擬變量模型(LSDV模型)。模型基本形式如下:

由面板模型回歸結果可知，“凈經營資產/銷售收入比”與公司績效顯著負相關，與預期一致，因而會計穩健性與公司績效正相關，會計越穩健公司績效越好，這驗證了假設2。公司規模、資產負債率的回歸系數符號與預期一致，也與橫截面數據回歸分析的結果一致。

從交互作用項可以看出，由于RNOAS*OWNER顯著為正，所以國有控股企業組與非國有控股企業組相比，會計穩健性的變化對公司績效的影響較小，即會計穩健性的變化對非國有控股企業的公司績效影響更大，所以非國有控股企業有更大的激勵采用穩健的會計。這與Shimin Chen和Donghui Wu(2007)的研究結論相一致。LEV*OWNER的回歸系數顯著為正，這說明國有控股企業比非國有控股企業相比，資產負債率的提高導致公司績效的降低比非國有企業小，并且國有控股企業組與非國有企業組的LEV的回歸系數都顯著為負，這說明負債的增加會惡化公司績效，但是這種效應非國有控股企業比國有控股企業更為顯著。由SHRTOP1*OWNER的回歸系數顯著為正可知，國有控股企業組中隨著第一大股東控股比例的增加對公司績效的影響要比非國有企業第一大股東持股比例的增加對公司績效的影響更為明顯。

五、研究結論

1.在我國上市公司中，穩健的會計能夠降低股權代理成本，有公司治理作用。

通過對假設1的檢驗，我們可知穩健的會計能夠降低股權代理成本，具有公司治理作用。這豐富發展了陳旭東和黃登仕(2007)、劉鳳委和汪揚(2006)和朱凱(2005)等人的觀點。

2.在我國上市公司中，穩健會計能夠促進公司績效提高，并且國有控股企業與非國有控股企業對穩健性會計的需求顯著不同，非國有控股企業有更大的激勵采用穩健的會計。

3.我國上市公司的債務融資治理功能的發揮受限。

由模型1和模型2的回歸結果可知，公司資產負債率與股權代理成本顯著正相關;由模型3和模型4的回歸結果可知，公司資產負債率的提高會顯著降低公司績效，這說明在我國上市公司中債務融資的功能沒有得到真正發揮，受到了限制。

4.債務契約并不是我國上市公司對穩健會計需求的主要原因。

由模型1和模型2的結論可知，穩健的會計能夠降低股權代理成本并能夠提高公司績效，但是由模型3和模型4的回歸結果卻得出資產負債率的提高能夠顯著降低公司績效的結論，并且該結論與前人研究的結論相一致。假如債務契約是我國上市公司對會計穩健性需求的主要原因，那么這就意味著債務比率的提高會提高公司績效，所以，當前我國會計準則制定所顯現出來的穩健性以及實務中上市公司所采取的穩健的會計政策可能源于其他方面的需求。我國上市公司的債務主要來自國有銀行。在我國對國有銀行實施全面改革以前，國家對國有控股企業和銀行的雙重所有權，使企業貸款更大的程度上受行政制約，而不是受債務契約限制，所以，契約因素在中國并不能引起自愿的謹慎要求。

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(責任編輯:李江)