后金融危機時代國際金融秩序的重建

2007年夏天美國爆發的次級按揭危機最終演變成了百年一遇的國際金融危機，全球陷入二次大戰后最嚴重的經濟衰退。在國際金融危機演變過程中，有關國家政府和國際金融組織在政策設計和操作方面屢屢失誤，暴露出國際金融體系弊端，國際社會普遍呼吁改革國際金融體系，重建國際金融秩序。

國際金融危機對全球經濟金融造成巨大沖擊

2007年上半年，美國爆發次級按揭危機，雖然引起很大震蕩，但人們并沒有意識到這是一場將要波及全球的金融和經濟危機，更沒有料到它對世界經濟金融會造成如此巨大的沖擊。2008年9月15日，經營百年以上的雷曼兄弟公司宣布破產，美國次貸危機驟然惡化，許多國家和地區產生連鎖反應，大量金融機構出現流動性困難和財務危機，一些國家從金融危機發展到整個經濟危機，甚至引發了嚴重的社會危機、國家危機。

眾多著名國際金融機構遭受巨大損失

自2008年年初以來，全球100多家最大型銀行和證券公司的資本減記和信貸損失總額達到了5000多億美元，并為此籌募了3800多億美元的資金。

美國金融機構損失巨大，比如2008年花旗集團資本減記和信貸損失總額最高為551億美元，籌募資金491億美元;美國銀行分別為212億美元和207億美元。歐洲國家的金融機構也遭受了巨大的損失，比如，匯豐控股資本減記和信貸損失總額為274億美元，籌募資金51億美元;德意志銀行分別為106億美元和62億美元。這場危機一度使全球銀行業資本金縮水三分之一，市場價值縮水三分之二(見表1)。如果按照20世紀90年代國際銀行的合理杠桿水平計算，美歐銀行的資本金總缺口高達1.7萬億美元。

危機導致大量金融機構破產、被并購或國有化

這次金融危機吞噬了美國五大投資銀行，貝爾斯登、雷曼公司倒閉，美林集團被美國銀行收購，摩根大通和高盛公司轉型為銀行控股公司。從次貸危機爆發到目前為止，已有180家左右的FDIC承保銀行陷入困境倒閉，仍會有更多的美國銀行“難逃厄運”。

國家托管或國有化趨勢明顯

針對金融危機沖擊，美國、英國、瑞士、德國等先后動用公共資金直接向金融市場注入流動性，甚至注資、國有化或直接接管本國金融機構，以國家信用和國家財政實力來穩定市場情緒。在這些被救助的金融機構名單中既有一般金融機構，也有花旗集團、美國國際集團等赫赫有名的國際金融機構(見表2)。

國際金融市場市值大量蒸發

2008年9月國際金融危機爆發后，整個金融系統處于反復和動蕩不安之中。道瓊斯指數和英國金融時報指數一度從2008年最高點下跌40%以上，日經指數和恒生指數下跌50%，上證指數下跌70%。特別是在2008年四季度，由于投資者對各國政府推出的金融救助計劃、央行協同降息和各國領導人聲稱危機將緩和的保證失去信心，全球金融市場的動蕩如海嘯一般，殺傷力之強，實為20世紀30年代經濟大危機以來之最。在2008年9月中旬之后的8個星期里，全球超過10萬億美元的財富被摧毀。國際貨幣基金組織估計，從次貸危機爆發到2009年年初，金融市場財富損失累積達到30萬億美元，相當于日本GDP的6倍之多。

經濟復蘇孕育著新的危機種子

2009年以來，在各國政府一攬子應對危機措施的推動下，全球經濟開始加速復蘇。石油等大宗商品價格迅速盤升;國際貿易活動開始活躍;各國消費與投資活動開始穩步上升;金融市場大幅上漲。由于各國政府的反應力度空前，量化寬松貨幣政策、積極財政政策、減稅、流動性注入等在促進全球經濟加速走出危機陰霾上確實發揮了重要作用。但由此帶來的全球流動性過剩，正在推高全球資產價格，通脹預期在明顯上升，經濟政策退出成為各國政府正在考慮的問題。同時，金融危機本身并沒有完全結束，經濟復蘇的基礎并不穩固。迪拜債務危機、希臘，甚至美國和英國等國家主權信用評級下降、大量國際金融機構巨額債務到期等都增加了2010年經濟運行的不確定性。這充分說明，當前國際金融體系的制度性缺陷并沒有消除，國際金融體系改革仍任重道遠。

國際金融危機暴露出國際金融體系的制度性缺陷

這次金融危機的沖擊之大，影響之深遠，引起各界的深刻反思，主要有以下幾個方面。

片面鼓勵金融自由化

這次金融危機表面看是美國住宅市場價格下跌導致按揭違約率的提高，引發相關產品出現巨額損失。深層次看，是片面推進金融自由化的惡果。20世紀70年代，由于戰后西方國家長期奉行對經濟實行干涉和管制的凱恩斯主義，導致總需求過度膨脹，再加上石油禁運等外部因素影響，西方國家經濟普遍陷入“滯脹”局面。英美等國政府信奉“大市場、小政府”的理念，鼓勵企業私有化、減少福利支出、放松管制等自由放任的經濟政策。這些經濟政策在激發經濟活力，促進自由貿易和資本流動、推動經濟增長和全球化發展方面發揮了積極的作用。但也產生了一系列負面影響，比如過度推動金融自由化和衍生工具發展的行為使實體經濟和虛擬經濟嚴重脫節;盲目相信市場可以解決一切，忽視了風險只會被金融工具分散，而不會消失的事實。

在互聯網泡沫破裂和9.11恐怖襲擊事件后，美聯儲大幅放松金融監管。從2000～2004年，美聯儲連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，并在2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了1年多的時間。這種這種長期的低利率政策刺激了消費增長，經常賬戶赤字和資本賬戶盈余不斷擴大，進一步加劇了美元盈余和流動性過剩。

金融自由化是一把“雙刃劍”。資本自由流動導致的超越國家主權監管的國際金融投機體系，在推動世界經濟發展與繁榮方面，確實創建了其不可磨滅的功績，但大量熱錢進出和無節制的金融創新也使國際金融體系時刻面臨危機的威脅。

國際金融體系還缺乏有效的危機預警機制

金融危機有一個醞釀、形成和發展的過程。及時有效的金融危機預警有助于國際社會及當事國政府及早采取行動，協調經濟政策手段，遏制可能爆發的金融危機。在2007年7月中旬之前的半年內，暴露出來的問題還僅限于次貸市場本身，美國經濟擴張步伐依然穩健，主流的觀點也忽視了次貸問題對美國經濟和金融的影響，美國股票市場依然持續上揚。各國政府均未采取任何舉措，處于政策觀望期。從2007年8月開始，市場流動性開始緊張，個別國家開始以注資、降息等市場手段展開救助。從2007年12月開始，銀行業大規模資產減記，特別是到2008年9月危機全面爆發，各國政府才啟動大規模救助計劃。2008年10月開始，危機向全球蔓延，各國政府開始聯合行動，大規模經濟金融刺激計劃接連出臺。危機救助過程的演進說明，由于金融創新過于超越實體經濟發展需要，衍生產品過多，結構模型過于復雜，不僅加大了投機風險，更重要的是使有關的風險預警機制及防范措施失去了應有的預警效力，為金融危機爆發埋下了禍根。后金融危機時代必須建立健全早期預警系統，避免金融危機重演。

傳統的金融救助計劃錯過了金融危機救助的最佳時期

“二戰”結束以來，金融危機爆發后國際社會的一般反應是立即由國家集團或主要國際金融組織提供一攬子財政援助計劃。以國際貨幣基金組織為主導的一攬子財政援助方案，在治理小范圍的金融債務危機過程中，確實發揮了決定性作用。例如1987～1991年美國儲蓄貸款機構危機、1992年英國貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機，在國際貨幣基金組織和主要發達國家的緊急援助下，基本上能夠得以較快地恢復。但從這次國際金融危機的救助過程看，面對這次“百年一遇”的全球性金融危機，面臨有多個國家等待國際救助的情況，國際貨幣基金組織的資金就顯得捉襟見肘。國際貨幣基金組織影響力越來越下降原因在于，很多國家仍然是根據本國利益出手救市，全球缺少更為緊密的合作和協調。最典型的是歐洲“三步曲”:先是“隔岸觀火”，認為金融危機與自身“相距甚遠”;幾天后就變為“緊急救火”，但仍然各自為戰;最后歐盟才要求各成員聯手“全力滅火”。經濟整合程度最高的歐盟尚且如此，其他國家和地區就可想而知。

國際金融機構缺乏有效監管

目前，全球各類國際資本的日交易量已經超過3萬億美元。近年來不少研究顯示，許多國際投資和信貸決策都是在信息不充分的情況下做出的。在資本流向的國別選擇上，常常發生“飽饑綜合癥”或投資的“羊群效應”，即當看好一些國家的經濟增長前景時，國際資本大規模涌向那里，而當這些國家因為資本過度流入而出現危機跡象時，國際資本又快速離去。這樣的資金“大進大出”必然造成這些東道國內外經濟失衡，并最終導致貨幣和金融動蕩。此外，在危機發生前后，由于缺乏有效統一的國際金融監管，大規模投機性短期資本的參與更是加劇了有關國家危機的深度，在危機國際傳遞方面扮演核心角色。

國家間金融外匯政策缺乏有效的協調機制

經濟金融一體化使任何國家和地區金融外匯政策調整，都會對國際金融體系產生重大影響。即便是新興市場發生危機，也會迅速傳播到發達國家市場。但是，由于各國政府在制訂和實施國家金融政策尤其是外匯政策過程中，都是以本國利益為出發點，宏觀經濟政策和匯率機制缺乏有效協調，容易形成國際金融投機資本的套利和套匯空間，引發大規模投機資本的頻繁進出，形成金融動蕩。

同時，美元作為世界統一結算貨幣曾經維持了國際貿易的秩序，推動了世界經濟的空前發展。但不受約束的美元泛濫，必然導致全球經濟失衡。美國過度依賴消費、主要新興出口國巨額貿易順差積累等導致全球流動性泛濫，增加貨幣供應和銀行信貸，大幅推動股票、黃金和房地產資產價格上漲。危機告訴我們必須推進國際貨幣的多元化、均衡化發展，逐漸建立相關機制約束美元霸權，最終形成一個統一的貨幣管理機制。

重建國際金融體系的新框架

在世界經濟和國際金融市場面臨嚴峻挑戰之際，要提高金融市場透明度和完善問責制、加強監管、改革國際金融機構，以建立一個公平、公正、包容、有序的國際金融體系。

建立健康的國際金融行為準則

金融體系的穩定運行要求所有市場參與者，在參與國際金融活動的過程中，必須保持較高的透明度，遵守國際準則。亞洲金融危機后，國際貨幣基金組織在國際金融行為準則建設方面的一個重要步驟，就是對成員國提出一些具有約束力的具體要求。除了國際貨幣基金組織決策機構臨時委員會于1998年通過并要求成員國政府遵守的《金融透明度良好行為準則》之外，國際貨幣基金組織還要求規范政府在金融與貨幣政策方面的良好行為準則，以及更多地披露國內金融部門的問題和資本流動方面信息的準則。這次金融危機爆發后，國際社會普遍呼吁新的國際金融體系必須建立在可問責和透明的基礎上，通過一個更加全面的信息系統來確保金融交易透明，徹底改變助長冒險行為的安排。要強化全球主要會計機構對有價證券估價的監管，增強監管機構和會計機構對復雜金融產品信息披露，確保會計機構信息披露透明度，強化政府對監管機構問責等。同時，還要建立高標準全球會計準則，確保金融機構對風險披露的全面、準確和及時。新的國際金融體系必須建立有效的風險預警系統，以避免危機重演。

改革國際金融組織結構

在G20金融峰會上，各國領導人達成廣泛共識，重新討論有關新興市場和發展中國家在這些機構內份額的問題，提高這些經濟體獲得信貸的機會，加大對基礎設施和私人企業投資等。目前美國在IMF中擁有16.77%投票權，居第一位，德國5.88%，英國和法國分別是4.86%，中國3.66%。在國際金融版圖發生變化的背景下，應重新分配投票權，使新全球金融秩序的決策權從單極決策轉向集體決策。要改善國際金融組織機構的治理結構，讓這些國際金融組織變得更加透明、負責、高效，同時改變由少數發達國家主宰國際金融機構決策話語權的問題，為發展中國家提供更多的投票權，使其更具有代表性。越來越多的國家和地區希望中國積極參與國際金融體系的重建，歐盟已表示愿意減少在國際金融機構中的代表權，為中國和其他新興國家騰出位置。

加強國際金融合作與監管

全球化時代下，可以考慮在全球和國家層面之間，建立區域性金融體系，形成金融監管的“全球-地區-國家”構成的三位一體安全機制。全球金融安全由全球主要經濟大國形成集體決議，地區性金融網絡由區內各國制訂共同行動規則，主權國家的金融網絡由政府加強監管，控制銀行的過度擴張，維持實體經濟和虛擬經濟的基本平衡。

在國際金融合作方面，要加強對跨國企業的監控;定期評估全球主要銀行面臨的風險;加強跨國危機管理;強化各國政府在收集信息、監管、采取應急措施方面協調合作。

在金融監管方面，要強化國際金融機構以及其他監管部門對金融市場運行的審查建議功能;確保信用評級機構均符合國際證券監管機構的標準;減少可能造成系統性風險的場外交易和復雜金融衍生產品交易;確保風險監管的國家標準、監管機構對金融產品的控制能力。

在監管授權方面，要授權國際金融監管機構監控國際金融體系的所有領域、產品和業務。嚴格限制金融機構變相提高杠桿率，特別要加強對對沖基金等國際金融投機機構的監管。

改革國際貨幣體系

在當前的國際金融體系下，美國依靠美元霸權，通過沒有任何實物支撐、任何紀律約束的美元在全球金融體系和貿易體系中的首要儲備貨幣地位，引導和塑造有利于其領導和支配全球的制度安排。世界貿易現在是一種美國發行美元貨幣，世界上其他國家生產美元紙幣可以購買的產品的游戲。全世界低收入國家，不惜一切代價地展開出口競爭，以自身資源和環境的巨大破壞為美國源源不斷地出口真正的產品財富。因此，改革的思路概括起來不外乎兩個方面:一是建立區域貨幣聯盟。即歐洲、美洲和亞洲各自形成貨幣聯盟即歐元區、美元區和亞元區，條件成熟情況下可建立非元區。國際貨幣匯率體系將由幾大區域貨幣之間的匯率形成。二是推出世界單一貨幣。在全球建立一個超國界甚至超洲界的掌管全球貨幣金融調控大權的世界中央銀行，這個央行擁有一個具有代表性的治理委員會。各大洲央行是其分行，各國央行屬于其國別分行。隨著世界單一貨幣的使用，市場將不會再需要復雜的貨幣兌換，也不需要為應付匯率波動而進行昂貴的對沖。短期而言，美國起主導作用的地位不會改變，但貨幣體系更加多元化、區域化的趨勢不可避免。

中國在國際金融體系重建中的作用

要保持國內經濟的持續健康發展

中國是一個13億人口的發展中國家，人均國內生產總值不足4000美元，不論是我們自己還是國際社會希望中國去拯救世界是不現實的，保持國內經濟的持續健康發展就是對國際社會最大的貢獻。要抓住國際經濟復蘇的機遇，注重科學發展、創新型發展，推進經濟增長方式轉變和經濟結構調整。改變國內經濟過度依賴國外市場的局面，推動國內消費市場的啟動，健全居民社會福利保障制度，解除居民后顧之憂，通過持續增加工資收入等方式，使居民分享經濟發展的成果。要進一步推動中小企業發展，提高中小企業科技水平和吸納勞動力的能力。

要適當調整國家匯率政策

自從匯率改革以來，人民幣已經升值20%以上，過快的本幣升值對于我國這樣一個主要依靠勞動密集性中小企業的出口解決龐大的就業問題的國家而言，是難以承受之重，必須根據國際金融危機演變過程中的新形勢，適當調整匯率政策，減緩人民幣升值步伐，對遭受國際金融危機沖擊的沿海中小企業給以喘息生存的機會，這不僅對于中國的經濟增長，同時，對于社會穩定都具有重大意義。

要有序推進金融改革

為降低國際金融危機對我國金融體系沖擊的影響，我國必須進一步建立和完善金融監管制度，保證國家金融安全。金融業開放要和國家整體的經濟實力和金融監管能力相適應，和國家經濟金融發展階段相適應，和國家經濟體制改革的進程相適應，特別是和金融機構風險控制能力相適應。

積極參與國際金融體系建設

作為全球第三經濟大國，必須在國際金融體系的改革中發揮更大作用。我國要進一步促進IMF的決策機制更加透明化;同時，可借鑒歐盟的做法，積極推進人民幣國際化進程，力爭在5～10年內建立亞洲人民幣市場，聯合日元與美元和歐元抗衡。在金融監管體系改革方面，積極促進國際金融監管向相對集中統一、公開透明、務實高效的方向發展;推動制訂和實施資本約束的國際普遍性規定，強化對資產證券化、表外風險敞口和交易賬戶活動的資本要求。堅持國際貨幣發行應有的約束，跨國金融交易應有有效監管;保護弱勢國家在國際貨幣體系中的利益;倡導改善或重建國際貨幣體系。在適當的時候，放開資本市場和實行人民幣自由兌換。

量力而行參與國際金融危機救助

我國經受了這場危機嚴峻考驗，經濟率先企穩回升，展現了我國作為一個負責任大國的形象和綜合實力。只要我們積極地推進各項改革，把國內事情作好，就能夠抓住當前國際金融危機的機遇。但也必須看到，國際社會對中國參與國際金融救助的呼聲日益高漲，我們對國際金融危機決不能采取袖手旁觀的策略，必須在不損害中國自身核心利益的前提下，量力而行地參與國際金融救助行動，這對我國是一個巨大的考驗。

(作者系中信銀行研究規劃部總經理)