高管薪酬\\激勵與公司業績關系研究述評

摘要：關于公司業績與高管薪酬的關系，很難用一個簡單的線性關系來解答。無論是委托代理理論、信號理論、激勵理論，還是契約理論，都有諸多的假設前提；而利用上市公司數據的實證研究結論又依賴于數據樣本、計量方法以及公司薪酬、業績等代理變量；因而，無論是實證研究還是理論模型研究，對公司業績與高管薪酬的關系都未有定論。在研究我國公司高管激勵問題時，還應將經濟制度、法制乃至人文環境加入激勵模型。

關鍵詞：高管薪酬；公司業績；薪酬形式；委托代理理論；激勵理論；契約理論；信號理論

中圖分類號：F276.6；272.92 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131(2010)01-0101-08

自從2008年暴發全球金融危機以來，企業高管薪水的話題備受關注。盡管西方資本市場較發達的國家對業績與報酬關系的理論研究有了多年的歷史，但在現實中，華爾街的高管們在要求政府支持的背景下，依然拿著天價的薪酬。即便是破產的Lehman Brothers(雷曼兄弟)的高管，也坐著金色降落傘悠然離去。Lucian Bebchuk和Jesse Filed(2004，2005)認為，與業績無關的高管薪酬體系的缺陷是廣泛、持久、系統性的，它根源于潛在的治理結構瑕疵，使得高管能對董事會施加重要的影響。在我國，公司高管們的年薪也是芝麻開花。截至2009年2月26日發布年報的102家上市公司中，有49家業績出現了下滑，而這49家公司中有32家公司2008年高管薪酬猛增；高管薪酬增加1倍的10家公司中，有5家公司2008年的業績下滑。高管薪酬增加517％的三安光電，業績下滑85.07％；高管薪酬增長176％的sT雄震，業績下滑52.03％；威爾泰業績下滑20.62％；哈投股份業績下滑8.47％；中銀絨業業績下滑64.05％。楊漢明(2004)實證發現，高管人員的薪酬與公司業績之間不存在正相關關系，并認為我國上市公司薪酬制度存在缺陷。本文綜述了自20世紀70年代以來關于對公司高管的激勵、薪酬及公司業績的主要理論和實證文獻，以期為國內學者研究我國高管薪酬、激勵及業績關系問題提供有益的幫助。本文的第一部分介紹了高管薪酬形式對業績影響的理論及實證結論；第二部分分析了有關高管薪酬與公司業績關系的各種實證結論；第三部分從激勵的角度出發，簡介了國內外學者從代理理論、激勵理論、信息不對稱理論角度出發對高管薪酬與激勵關系的研究，并介紹了非薪酬激勵的相關研究。第四部分為總結。

一、高管薪酬形式對業績的影響

1.高管持股

選擇高管并給予適度的薪酬，就是為了激勵并使之能代表股東更好地經營股東投入的財富，彌合二者利益上的分歧。但如果安全性薪酬過高，那么經理人激勵力不夠；反之，經理人則可能因為風險提高而尋求更高的代理成本。正因為如此，激勵性的經理人薪酬契約，能夠使股東與管理層之間分歧的利益保持一致；而結構性差的薪酬契約不僅不具有激勵效力，還會損害股東的利益(Rehnert，1985)。于是，人們認為高管以股份方式獲取報酬，能兼具結構性與激勵性。股票的形式無外乎包括RSO(限制性股票)、PS(虛擬股票)、SARS(股票增值權)、延期支付計劃、業績股票、儲蓄參與股票等幾種形式，其主要內容是讓高管享受公司價值升值給自己帶來好處(黃之駿，2006)。國外關于高管持股與公司業績的研究最早可以追溯到Bede和Means(1932)。他們認為當公司管理層不持有公司股份時，其與分散的股東之間存在著潛在的沖突。Jensen和Meckling。(1976)認為如果管理層持有公司股份，會對其形成激勵，影響公司投資，進而影響公司價值。Agrawal和Mandelkert(1987)、Stulz(1988)、Morck，Shleifer和Vishny(1988)都認為當經理持有適當比例股份時，會與其他股東的利益一致，有助于公司業績的增加。McConnell和Servaes(1990)通過實研究發現，內部人持股確實會對公司的表現帶來影響，但這種影響是非線性的。一開始，管理人員的持股比例越高，公司的表現就越好；但內部人的持股到達一定的比例后，公司的表現開始隨著管理人員持股比例的上升而下降；在內部人的持股比例繼續上升到一定值后，公司的表現又開始隨著內部人的持股比例的上升而上升。我國對這方面的研究較晚，李增泉(2000)、徐二明和王智慧(2000)、高明華(2001)、向朝進和謝明(2003)等人的研究，表明經營者股權對企業價值不存在顯著影響。但許曉年和汪洋(1997)、劉國亮和王加勝(2000)、于東智(2003)、宋增基和蒲海泉(2003)、濮衛東和徐承明(2003)、陳勇和廖冠民等(2005)對中國的股權結構與公司業績關系的研究發現，增加法人的持股比例有助于改善公司治理，提高公司的經營效益。吳淑餛(2002)、白仲林(2002)、楊梅(2004)發現管理者持股與企業價值(托賓Q)之間存在曲線關系。周建波、孫菊生(2003)的研究結果表明實行股權激勵的公司，在實行股權激勵前業績普遍較高，存在選擇性偏見；同時，經營者因股權激勵增加的持股數與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關；成長性較高的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數顯著正相關；強制經營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。高雷和宋順林(2007)用2000-2004年面板數據進行實證分析，發現高管人員(經理、董事、監事)持股規模(持股比例及價值)與企業績效是顯著正相關的。

從以上文獻可以看出，人們對高管持股與公司績效之間的關系并沒有一致的結論。大致有三種認識：有正線性相關關系、有負線性相關關系和非線性相關。這與研究者所選取的樣本數據、模型選取、代理變量等有關系。西方國家市場經濟的成熟度、政治制度、企業的股權結構等與我國有很大差異，所以西方的研究結論與用國內的數據進行實證的結論有差異是顯然的；而國內的研究結論與研究的時問段高度相關，因為我國的市場經濟在逐步走向成熟過程中，不斷有新的制度、法規出臺，上市公司的董事會構成及各上市公司本身的股權結構、管理方式、激勵制度都隨之而改變；另外，因為我國上市公司大多為國有控股，公司高管大都有相當的政治背景，在位的時間大多也較短，其任命與經理人才市場的關系并不緊密，持有公司股份的高管比例很低，因而業績、激勵、薪酬之間的關系較為復雜。所以，關于高管薪酬與股權結構、政治背景、業績、激勵方式等方面的內在關系的實證研究還有待進一步的深入。在研究資料來源上，用一年或幾年的資料應盡量考慮剔除某些政策、制度或法規的系統性影響，使結論真正體現其內在的關系；代理變量的選擇上，多做些Robust檢驗，對各代理變量做出的計量分析結果進行比較，看是否存在系統性差異；而在模型選取上，應盡可能反映最新的計量研究成果。

2.期權

期權(Option)是一種合約或契約，它轉讓了在某一特定時期內以特定價格購買或出售某一標的商品的權利(Hans R Stoll，1993)；作為一種衍生證券，它向期權持有者提供一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(稱為執行價格)購買或出售一定數量的標的資產的權利(Aswath Damodaran，1996)。股票期權激勵的理論基礎是Welson(1969)、Ross(1973)、Mirrlees(1976)、Holmstrom(1979)及Grossman和Hart(1982)共同提出并逐步完善的委托一代理理論，張維迎歸結為“在任何滿足代理人參與約束及激勵相容約束，而使委托人預期效用最大化的激勵合約中，代理人都必須承受部分風險”和“如果代理人是一個風險中性者，那么就可以通過使代理人承受完全風險(即讓他成為唯一的剩余權益者)的辦法來達到最優激勵效果。”楊小凱(1994)和周其仁(1996)認為高管股票期權之所以具有激勵作用，就在于它是一個變動的年薪，靈活地與公司業績聯系起來，其本質就是承認人力資本的產權價值。Jansen和Murphy(1990)認為，多數高管的薪酬合同通常缺少管理激勵條款，可觀察到的薪酬與公司最優合同的代理模式并不一致。David Yermack(1995)研究了1984到1989年792家美國上市公司股票期權激勵與代理成本減少的相關性，并檢驗了期權、現金的薪酬方式可被流動性、稅收和盈余管理的程度，結果表明代理或財務合同理論對股票期權獎勵幾乎沒有解釋能力，也就是說股票期權激勵與業績之間并沒有緊密的聯系。也有人把股票期權與高管的夕陽計劃聯系起來研究(Sandeep Dahiya和David Yermack，2008)，把高管們退出公司職位后的前途與公司對其激勵和約束聯系起來。Konstantinos Tzioumis(2008)檢驗了1994-2004年美國上市公司實行股票期權激勵的公司，也證實了股票期權計劃的采用是作為減少代理成本、尋求管理天賦以及投資視野考慮的目的而出現的。Lamia Chourou、Ezzeddine Abaoub和Samir Saadi(2008)也檢驗了CEO股票期權的經濟決定因素，發現當股票期權激勵作為因變量時，對會計業績表現有正面影響；但當CEO是股東或持股人時有負面影響，與公司的風險是凹形關系。Jerry Sun、Steven F Cahan和David Emanuel(2009)研究發現公司未來的業績表現與股票期權作為薪酬補償具有很強的正向聯系。

與持股激勵緊密聯系，股票期權在我國的實踐歷史很短。股權激勵就是著眼于未來，把經理人員的可能收益和他對公司未來成績的貢獻聯系起來，協調股東和經理人員根本利益(吳敬璉，2001)。但有學者認為，要實行股票期權激勵的前提是“克服‘內部人控制下的一股獨大”’和“有效的證券市場”。但顯然，這兩個條件我國現在都達不到。深圳萬科是國內最早實施股票期權的公司，但于1998年因政策原因而終止。2006年，我國證券市場股權分置改革基本完成，隨后上市公司股權激勵管理辦法出臺。截至2008年4月15日，已有96家A股公司先后公布了103份股權激勵計劃，其中股票期權74份。但夏凡(2009)認為，我國的資本市場、公司治理、經理人才市場以及中介機構弱化將導致更多的股票交易噪音，使期權激勵更多地體現短期而不是長期公司業績。

從以上文獻看，我國的股票期權激勵的時間較短，制度保障或實施前提還欠缺較多，還不能真正研究期權與公司業績的聯系的程度。國外股票期權應用于高管的激勵始于1952年美國Pfizer公司推出的經理股票期權。20世紀80年代中期，美國100家最大企業經理的報酬來自于股票期權的只有2％，而1998年達到了53％。1998年SP500家公司CEO的收入有40％來自于股票期權(張先治，2002)。但實行股票期權也并不意味著真正的好業績，也有安然、世通等案例的出現，說明西方的股票期權方式的薪酬激勵也還有很多有待完善的地方。另外，微軟等公司由積極地實行期權到放棄之，說明股票期權也有其適應的空間和條件。這就需要在未來的研究中，一是通過不斷的實證去找尋股票期權激勵與業績的內在聯系，二是通過建模去發現二者之間最佳的契合點，三是找到期權與其他薪酬模式轉換的拐點。

3.現金薪酬

年薪制是高管薪酬最基本的方式。雖然我國上市公司高管的薪酬逐步與業績掛鉤，但薪酬中的絕大部分仍然是固定薪酬，浮動薪酬和股權薪酬的比例很小。工資加獎金形式中，工資一般與經營者的業績無關，獎金雖和經營者的業績掛鉤，但卻是一種短期激勵，只評價獎勵經營者過去一年的經營行為，因而容易導致短期行為(陳學彬，2009)。而從美國來看(見表1)，固定工資的比例上升幅度較大，獎金比重大幅度下降，而股票期權的比例也有較大比例上升。固定工資與企業家預期經營能力相關，是其基本收入。雖然它明顯缺少激勵作用，但它卻可以起到保險或保障作用，成為企業家報酬的必備形式和企業家激勵的現實基礎。而獎金與經營業績相關，是剩余分享權的標志，只能在實現了一定經營目標后才能獲得，因而比較好地體現了企業家個人收入與其經營業績掛鉤的激勵原則，具有明顯的激勵作用。但如前所述，獎金形式既容易造成短期效應，也容易人為操控。職務消費與工作性質相關，是企業家的一種相對特殊的報酬形式，實質上能產生一種隱性激勵(郝云宏，2002)。Ching-ming Chang(2004)從銀行危機與管理者關系的角度研究，發現高管薪酬中固定工資和獎金約束下的期權激勵優于完全的期權激勵。Jennifer J Gaver和Kenneth M Gaver(1995)在分析了工資、獎金以及長期激勵補償的構成之后發現，有足夠投資機會的公司有較高的補償水平，而高速增長的公司高管有較大比例的長期激勵，反之，固定工資比例很高。鄭曉芳(2009)認為，高管薪酬決定于薪酬的市場連接性(即高管薪酬與市場上同類職位或者同類人相比是否具有市場競爭力)和薪酬與績效的連接性(即獎金部分與業績表現掛鉤的緊密程度)，目前高管薪酬最主要的組成部分是固定工資和獎金及少量福利，長期激勵并未在中國企業中獲得普遍推行。

人們對沒有激勵作用的工資形式的高管薪酬的專門研究較少，大多將其作為股權、期權激勵的制約條件，或作為激勵的前提或基礎，是Fredriek Herzberg的雙因素理論中的保健因素。而獎金是較傳統的激勵方式，但對它的研究大多局限于把它和近期的業績表現結合起來，考慮的是如何確定獎金的比例和方式。如下文所述的高管薪酬與公司業績的研究，大多考慮的是也是這部分薪酬。在今后對激勵性薪酬的研究中，可以考慮把獎金與股票、期權等結合起來，在有關計量方面采用更為合理的模型。

4.隱性薪酬：額外津貼或過量的職務消費

額外津貼或職務消費是一種看不見的薪酬，它并不存在于薪酬契約里，但其隨意性很大，一般無標準且不公開，特別是用車、住房和出國方面的公款支出數額非常大。在我國，“國企領導人的職務消費一般是其工資的一二十倍。”David Yermack(2006)研究了高管的額外津貼和臨時津貼與公司業績之間的關系，發現CEO有額外津貼的公司年均收益低于市場收益基準點4％以上，而且額外津貼披露之后，公司的股價平均下降了1％。Crocker Liu和David Yermack(2007)研究發現SP 500指數所包含公司所購買的房子主要為CEO等高層管理者的住所，當他們購買房地產的時候，公司的股價和期權會下跌，業績會明顯惡化。@rossman和Hart(1980)、lensen和Meckling[331(1976)、Jensen(1986)認為額外津貼是管理者挪用公司剩余的一種主要方式。但Raghuram G Rajan和Julie Wulf(2006)認為，額外津貼是在增加管理的生產率時提供的，不能因為偶爾的畸變而認為它是管理的過度消費。國內在職務消費和額外津貼方面的實證文獻很少，有限的文獻也僅談及職務消費的控制問題(陳平平、張文賢，2008)。

事實上，高管的額外津貼和過度的職務消費廣泛存在，但作為一種灰色的收入，在我國也處于合法與不合法的邊緣，既沒有客觀的度量依據，也很難收集到相關的第一手研究資料。這是高管薪酬構成中與業績的關系最難佐證的部分，國外的研究較多，但實證文獻也非常少，觀點也不盡相同。這也是公司高管薪酬研究的一個較大的盲區。

二、高管薪酬與公司業績的研究

高管薪酬與公司業績的關系，是管理界長期試圖研究清楚的問題。正如本文的開篇所述，無論中外，業績與薪酬相關與不相關者都不是個案或特例，對這個問題的眾多研究者的研究結論也千差萬別。Kevin J Murphy(1985)用長期的數據分析發現，高管的薪酬與用股東的回報和用銷售增長度量的公司業績之間有很強的正相關關系”。Tod Perry和Marc Zenner(1993)在分析了SEC要求公開高管薪酬等相關法律前后薪酬的變化情況，發現1993年后的高管總補償的增加對公司的業績具有敏感性。John E Core、Robert W Holthausen和David F Larcker(1997)實證發現，所有者和董事會結構決定了高管薪酬與公司業績之間的關系，所有者和董事會結構效率越低，高管薪酬越高，公司的業績與薪酬的負面關系在統計上具有顯著性意義。Hamid Mehran(1995)研究了隨機選擇的1979-1980年的153個制造型企業的高管薪酬結構，結果支持激勵性薪酬的主張，他認為是薪酬結構而不是薪酬水平決定了公司的業績，基于產權的薪酬比例與公司的業績是顯著正相關的。耿明齋(2004)以219家上市公司為樣本進行研究，發現公司的業績水平和高管薪酬水平沒有明顯的因果關系；并認為根本原因在于上市公司沒有真正建立起與市場經濟規則相對應的經營機制。張必武等(2005)認為獨立董事、薪酬委員會及董事長與總經理兩職合一等因素決定公司董事會治理結構，而董事會治理結構決定高管薪酬的業績敏感性。胡婉麗等(2004)則認為公司高管薪酬水平與企業業績顯著正相關，高管團隊內的薪酬差距也與企業業績顯著正相關。周嘉南、黃登仕(2006)以中國上市公司2002-2004年度的高管人員報酬數據為基礎，對高管人員的報酬業績敏感度進行了實證分析，表明中國上市公司高管人員的報酬與公司績效存在正相關關系。

除本部分列舉到的一些研究結果外，還有很多關于薪酬水平與公司業績或公司價值方面的實證研究，但結論也無外乎以下幾種情況：兩者之間有正相關關系、負相關關系或者沒有任何顯著性關系。也有結合其他的因素對二者進行研究的，如公司治理、公司規模等，結論也不出其外，只不過加進了另外的狀態條件。既然二者之間的關系并非如想象的緊密，也不是隨機的無關，那么，從委托代理理論出發的薪酬制度為什么會與公司業績或價值呈現各種各樣的狀態或情況呢?那就是薪酬是否會形成激勵的問題。很明顯，薪酬不等于激勵，高薪并不意味著高激勵。另外，由于薪酬形式的多樣化，非現金薪酬問題也會影響到計量研究的結果，而非現金薪酬計量的方式不同，很可能會導致不同的研究結論。這也是未來我們在探索和研究中需要注意和不斷改進的。

三、高管薪酬與激勵的研究

高管薪酬與激勵的研究目標在于用最恰當的手段把公司績效與對高管積極發揮能力的期望結合起來。這方面較早的經典文獻包括道德風險和逆向選擇問題(Mirrlees，1971)、信號發送理論在金融領域的重大應用[45-47 J(Bhattacharya，1979；Myers和MailIlf，1984)等。他們認為，道德風險可以歸納為委托代理的合同關系，委托人雇用代理人經營企業，代理人選擇努力水平，有成本，但影響績效；委托人關心績效，但必須補償和激勵代理人。為了解決激勵和補償之間的信息問題，Grossman和Hart(1980)、Milgrom(1981)首先提出、后由Okuno-Fujiwara等(1990)拓展了完全披露定理，并將之用于多維激勵的研究。HolmstrSm和Milgrom(1991)認為，多維道德風險的核心問題就是在任務之間的激勵因素上保持平衡。這些抽象的代理理論考慮的是單個委托人向代理人作出的“要么接受，要么走人”的報價。但在實踐中，卻是公司的經理或經理任命的薪酬委員會起草薪酬方案，然后方案再得到董事們的批準，而實際上董事們的薪酬卻由經理批準。所以，不難理解，公司績效不佳，高管卻依然能得到較高的薪酬(Bebchuk等，2002)。公司治理規則的焦點問題也正在于此。

近來人們對公司治理中高管薪酬的問題聚焦于業績與薪酬的結合：業績標準與薪酬標準如何結合才能產生激勵?詹姆斯-莫里斯(2006)認為“如果高管的薪酬是固定的，比如合同中說明，無論今年公司業績如何，都會得到特定金額的薪酬。那么可能就有人會問，是什么能夠激勵高管好好工作呢?當然，如果業績太差，高管可能會失去他的工作，這就能激勵他來努力創造高利潤。”如果給予激勵薪酬，那怎么給?給多少?這就涉及有關的交易契約。Murphy(2001)研究表明合適的業績評價指標可以使高級管理人員在激勵與風險中達到均衡，從而使得高級管理人員與股東達到激勵相容。Bushman和Smith(2001)的研究結論顯示，根據最優契約理論，如果某業績評價指標能夠更有效、更敏感地反映高級管理人員經營才能與努力程度時，高級管理人員的激勵契約就更應該依賴于該業績評價指標；如果某一業績評價指標更難被計量、更不敏感、噪聲更多時，高級管理人員的激勵契約就更應該依賴其他業績評價指標。AtrevaChakraborty等人(2009)研究了激勵與和營業額相關的公司績效的關系，認為較高效率的薪酬契約形成了高強度的激勵。薪酬激勵與業績關系的理論模型與實證均證實了高強度的激勵與最終的業績有高度的聯系。國內關于薪酬與激勵關系的理論文獻極少，大多是直接檢驗薪酬激勵與公司業績之間是否存在某種內在的關系。

此外，對于激勵與業績方面，除了薪酬激勵外，還有人對隱性激勵和高管的職業生涯等問題做了研究。如果說薪酬合同是顯性的，那么市場驅動的激勵則是隱性的。在存在道德風險的長期合同問題中，代理人同時被正式的合同報酬和職業生涯考慮所激勵。正如Gibbons和Murphy(1992)所強調的，這一觀察不僅與企業經理的報酬是符合的，而且對于大多數雇傭合同都是符合的。與薪酬合同的激勵相反，市場激勵更不容易控制，而且可能激勵過強。Porter(1990)認為競爭壓力代替了代理問題而且帶來更高效率。Schmidt(1997)則認為代理人的努力是兩方面共同決定的，即物質上威脅和清算的威脅。我國上市公司大多為國有控股的性質，大多實行任命制度，相當多的經理人為原政府官員。因此，除了薪酬激勵之外，在我國的高管激勵中還存在如工作激勵、政治上的提拔等方面的精神激勵(郝云宏，2000)。但關于這方面的正式文獻不多，而且政治上的激勵往往存在短期效應。政治關聯、政治激勵等是目前的研究熱點，但由于政治計量的復雜性，不同的計量方法可能會得出大相徑庭的結論。而且在任命制下，業績的好壞究竟是政策原因、激勵所致，還是所任命高管的能力造就，并沒有很好的判斷標準和依據。因此，在激勵與薪酬的問題上，還應結合制度與政策層面來進行研究，特別是在實證研究中，應盡可能剔除這些方面的影響。

四、總 結

自從1932年Bede和Means提出“公司管理層不持有公司股份時，其與分散的股東之間存在著潛在的沖突”的觀點以來，人們對高管的激勵、約束的研究有如長江之浪。從公司的業績與高管薪酬的關系來看，無論是實證結論還是理論模型研究，可謂眾說紛紜，未有定論。無論是委托代理理論、信號理論、激勵理論，還是各種各樣契約理論，都有諸多的假設前提，而利用上市公司數據的實證研究結論又依賴于數據樣本、計量方法以及公司薪酬、業績的各代理變量。總之，無論是以高管的股權、期權、獎金或年薪支付水平，還是以其實際獲得的全部得益來衡量公司治理中的激勵的強度，公司業績與高管薪酬的關系都很難用一個簡單的線性關系來解答。但無論如何，眾多的研究文獻讓人們能多視角地審視已有的理論成果，豐富和發展了公司治理理論。

在公司業績與高管薪酬理論的實證檢驗中，以上文獻對公司業績度量及薪酬水平度量的指標是否是最合適、最能本質地反映代理變量，是否還需要尋求更好的代理變量，是金融學研究者們面臨的難點。高管薪酬變化對公司業績的影響時，最大的障礙就是業績與薪酬的度量尺度問題。此外，上述經典文獻建立的各種薪酬與激勵模型都是以西方發達國家為背景的，而這些國家大多有清晰的產權制度安排、成熟的市場經濟制度和完善的公司治理機制。我國正處于經濟轉型期，產權制度安排、市場經濟制度、公司治理機制等方面都與西方國家相去甚遠，這些因素對公司高管薪酬與激勵都會產生更多、更復雜的約束條件。因而，在研究我國的公司高管激勵問題時，還應將經濟制度、法制乃至人文環境加入激勵模型中，進而揭示在中國的特殊的政治經濟制度、文化環境中的高管薪酬制度與公司業績增長之間的內在關系，建立適合中國特色的高管薪酬理論體系。