大股東控制\\私有收益與多元化經營

摘要：基于控制權私人收益對財務決策行為影響的視角，將大股東控制、私有收益與多元化經營納入一個分析框架進行分析，結果表明，大股東控制下攫取私有收益的水平會對多元化經營程度產生正向影響。進一步的分組分析發現，控股股東的控制權與現金流權分離程度越大，攫取私有收益對多元化經營的影響越明顯；而控股股東性質不同時，攫取私有收益對多元化經營的影響并不存在差異。因此，要降低無效多元化經營，根本的是要降低上市公司的控制權私有收益。

關鍵詞：大股東控制；控制權；現金流權；私有收益；多元化經營

中圖分類號：F276.6 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131(2010)01-0087-08

一、引 言

對公司多元化經營動因的理論解釋有多種，傳統觀點認為多元化經營可以分散企業的經營風險以及實現各種協同效應(Lewellen，1971；Teeee，1982)，而且企業可以通過內部資本市場的資源配置功能實現資源的有效配置(williamson，1975；Gertner等，1994；stein，1997)。而代理理論認為多元化經營中隱藏著管理者的私人利益，通過多元化經營，管理者能夠獲得更多私人利益，包括獲取高額報酬、提高職業聲譽、增強職業前景等(Jensen，1986；Shleifer和Vishny，1988；Ross和Shepand。1997)。同時，還有一些學者證明在多元化經營企業內部，由于部門經理的尋租行為，內部資本市場有類似“社會主義”現象的交叉補貼的現象，將資金更多地分配到低成長性的部門(schaffstein，1998；Rajan，Servaes和Zingales，2000)。

與國外學者較多地關注公司經理與股東的代理問題以及公司經理與部門經理之間、部門經理之間的代理問題相比，我國上市公司普遍存在著大股東控制，且多數公司的董事長或總經理來自控股股東(夏新平等，2003)，控股股東對公司多元化經營的影響自不待言。國內一些學者也考慮到了我國的一些特殊的制度因素(如股權高度集中且國有股一股獨大等)，從表征著代理成本的股權特征出發來研究股權結構對多元化經營的影響，得出了一些有意義的結論(張翼等，2005；韓忠雪等，2007)。但已有的多數研究，一是只分析了直接控股股東即第一大股東的股權比例或性質與多元化經營之間的關系，而沒有追溯到終極控制人；二是沒有提供控股股東通過多元化經營攫取控制權私人收益的直接證據。因此，本文將大股東的控制權結構、控制權私有收益與多元化經營納入一個分析框架，探討大股東控制下攫取私有收益是否會對多元化經營產生影響、什么樣的影響以及不同的控股結構下攫取私有收益對多元化經營程度的影響是否有差異。

二、理論分析和研究假設

1.控股股東攫取私有收益與多元化經營

基于股權高度分散持有的診斷(Befle和Means，1932)，公司中的代理問題被認為是所有權與控制權分離而產生的股東與管理者之間的代理問題。在此基礎上，眾多學者認為大股東的存在可以通過有效監督管理層或直接參與經營管理來提升公司價值，即產生“控制權的激勵效應”。Shleifer和Vishny(1986)闡述了控制權共享收益的存在性，認為大股東有足夠的能力和激勵去收集信息并監督管理層，從而能夠避免在股權分散情況下的“搭便車”問題。Bennedsen和Wolfenzon(2000)認為，大股東可以親自參加管理，或密切監督經理層，而其他股東缺乏監督大股東的能力和動力。然而近20年來，世界范圍內越來越多的研究證實了控制性股東的存在使得公司又出現了一種新的代理問題，即大股東與小股東間的代理沖突(La Poaa等，1999；Claessens等，2000)。由于大股東掌握著公司的實際控制權，其自利天性與機會主義行為可能會使其尋機運用公司控制權掠奪公司利益(主要是小股東的利益)，從而獲得控制權私有收益，產生所謂的“隧道效應”(Johson等，2000)。

控股股東可以通過多種途徑攫取私有收益，如非法占用上市公司巨額資金、進行關聯交易或利用上市公司的名義進行擔保和惡意融資(李增泉和孫錚等，2004；雷光勇和劉惠龍，2006)。而這些攫取手段不僅要求控制性股東對企業資源的有力控制，還要求控制性股東對企業資源控制的廣度，從而才有相應操作的空間，即必須構建和控制相應的控制性資源，才有可能實現其控制權私有收益(Shle~er和Vishny，1997)。對于控制性資源規模的獲取，主要是通過固定資產投資、股權并購等資本配置行為實現(郝穎等，2006)，而對于控制性資源差異化和多樣化的獲取，則主要通過多元化投資行為來實現。Dyek和Zingales(2004)對控制權收益進行跨國比較研究后發現，控制性資源的聚集規模越大，控股股東就越有可能制定有利于自身利益目標的經營、投資、融資等方面的財務決策，從而越有可能增加其控制權私有收益。Lemmon和Lins(2003)以東亞國家在1997年的金融危機的樣本數據進行研究，發現管理者集團擁有的控制權越小，對公司價值的影響就越小，因為控制公司的資產是進行掠奪性行為的一個先決條件。由于投資所形成的控制性資源是產生控制權收益的基本(Shleifer和Vishny，1997)，在控制權收益最大化的驅使下，控股股東有可能會擴大投資規模，控制更大規模和差異化的資源，為其在時間上和空間上分配相關資源，進而獲取控制權私有收益創造有利條件。對于企業來說，集中配置資源或分散配置資源形成了兩種經營戰略。多元化與專業化戰略，而多元化程度正是反映企業資源集中與分散程度的指標，多元化經營程度越高，企業配置資源越分散，攫取控制權私人收益可操縱的空間也就越大。基于上述分析，我們提出假設1：

H1：控股股東攫取私人收益的水平與多元化經營程度成正相關關系。

2.控股股東的股權比例對私有收益與多元化經營關系的影響

在控股結構下，由于控股股東掌握了上市公司的控制權，在法律監管不完善的情況下，控股股東可以利用絕對優勢的表決權將上市公司的利益轉移到自己手中；與此同時，控股股東只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉移而給上市公司帶來的虧損(Barclay，1999)。當控股股東在公司中的控制權大大超過現金流權時，控制權與現金流權偏離程度越大，控股股東為了獲取控制私利所付出的成本越小，其侵占上市公司利益的動機就越強(Claessens、Djankov和Lang，2000)。Friedman等(2003)認為，通過金字塔控股結構、交叉持股和發行多重股權股票等方式，大股東能夠獲取比與其股權份額相對應的名義控制權更大的實際控制，因而更容易發生各種掠奪行為。較高的控制權使控制股東有能力去侵占其他股東的利益，而較高的現金流權則會對控股股東的剝奪行為產生約束作用。La Porta等(1999)根據終極股東剝奪的收入模型，推導出終極股東較高的現金流權與對中小股東較少的剝奪相聯系；La Porta(2002)的研究也發現隨著大股東的現金流權比例增加，他們與中小股東的利益趨于一致，代理成本會降低。

因此，當控股股東在公司中的控制權與現金流權的分離程度越大，他們就越有動機侵害其他股東，攫取控制權私利，進而對所需控制資源的數量和差異性的要求就更加強烈，多元化經營程度會更高。當現金流權水平較高時，控股股東與公司的利益趨于一致，轉移公司資源的成本增大，從而抑制了其侵占中小股東利益的動機，進而控制權私利驅動下的資源配置行為就會弱化，多元化經營行為也會表現得更為理性。基于此，我們提出以下兩個研究假設：

H2：控股股東的現金流權越大，攫取私有收益對多元化經營的正向影響越弱。

H3：控股股東的控制權與現金流權分離程度越大，攫取私有收益對多元化經營的正向影響越強烈。

3.控股股東的股權性質對私有收益與多元化經營關系的影響

我國上市公司有著一個西方發達資本市場所沒有的一個顯著特征——政府對公司經營活動的干預。已有研究發現，雖然國有企業通過改制上市，其治理結構和監管環境發生了很大變化，但由于政府依然控制它們，政府依然有能力將其自身目標內部化到這些公司中(夏立軍等，2005；孫錚等，2005)。就多元化經營行為而言，地方政府干預的動機表現為：第一，實現政府的社會目標。作為社會行政管理者，政府還要考慮社會養老、社會穩定等社會目標，而實現這些社會目標的方式之一就是主導其控股公司涉足多個經營領域擴大企業規模，進而提供更多的工作崗位。曾慶生和陳信元(2006)發現國家控股公司比非國家控股公司雇傭了更多的員工。第二，政府官員的政績動機。考核政府官員政績的重要指標之一就是GDP和財政收入，而利用多個經營領域的投資來追求公司的擴張無疑成為增加GDP或財政收入的重要途徑。而對于民營上市公司而言，其進行多元化投資的主要目的是獲取投資收益、進行跨行業經營、擴張企業規模、控制上下游企業以維持穩定的商業關系等，進行無效率的多元化擴張的可能性較小。因此，當控股股東是國有性質時，攫取私有收益的動機對多元化經營的影響更強烈；而當控股股東是民營性質時，攫取私有收益的動機較弱，對多元化經營的影響也較弱。基于此，我們提出假設4：

H4：控股股東的性質不同，攫取私有收益對多元化經營的影響也有所不同。

三、研究設計

1.樣本數據

本文以我國上市公司2003年至2007年發生的控制權協議轉讓事件為樣本。樣本事件是指原控股股東將全部或部分股權出售給公司外部或內部的另一股東，股權購買者成為新的控股股東，樣本事件的數量為203個。對于每一個樣本，我們根據公告的信息確定是否屬于控制權協議轉讓事件。在上述樣本基礎上，進行了以下嚴格的樣本選取：

(1)交易雙方以自愿方式進行股權轉讓，剔除了無償劃撥、抵債、法院公開拍賣的樣本；

(2)公告披露顯示為非關聯交易并公布了轉讓價格；

(3)股權轉讓行為已得到有關政府部門的批準確認并成功完成；

(4)為避免因每股凈資產為負值而導致的負值控制權收益，剔除每股凈資產為負的樣本；

(5)剔除財務數據可比性較差的金融類公司樣本。

同時，根據巨潮咨詢網站的上市公司信息披露和公司年報，對同一樣本在研究期間發生的多筆股權轉讓及同一交易日公告的多筆股權轉讓交易進行了剔除、歸并，得到有效樣本188個。股權轉讓交易數據、財務數據、現金流權數據、多元化經營數據均來自CCER數據庫。本文所有數據分析均采用statal0.0軟件進行。

2.變量設計

(1)被解釋變量(多元化經營)的度量

與國內大多數學者對多元化經營采用連續性測量方法一樣，本文采用赫芬德爾指數與熵指數來衡量多元化經營。具體地，先從CCER的“主營業務收入和行業分布”數據庫中提取2001-2007年的相關數據，以最大行業主營業務收入占公司合并收入大于10％作為公司涉足一個行業的標準；然后以證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》為依據，以前兩位數字為化分界線，對公司涉足的行業進行整理，得到行業收入占公司合并收入的比重；最后得到赫芬德爾指數(HI)與熵指數(EI)。考慮到不同行業公司的多元化經營行為可能有差別，本文在此基礎上進行了行業調整，調整公式如下：

idHI^it＝HI^it－HI^It

其中，idHI_u是公司i在第t年末的行業調整后的多元化經營程度，HI^it是公司i在第t年末的多元化經營程度，HI^it是第t年末公司i所在行業多元化經營程度的中位數。由于經過行業中位數調整后出現負值，因此，取其絕對值來表示多元化經營程度。

(2)解釋變量(控制權私有收益)的度量

由于很難直接計算大股東對小股東利益的侵害程度，實證研究主要用間接的方法進行測量，包括大宗股權轉移價格差異的控制權溢價方法(Bradley，1980；Barclay，1989)、投票權差異的控制權溢價方法(Lease，1984)、ST公司的累計超常收益率方法(Bai，2002)。鑒于上市公司間的大宗股權交易對象通常是非流通股，交易定價有其特殊性，國內學者常以協議價格相對于每股凈資產的溢價表示控制權私利(唐宗明和蔣位，2002；葉康濤，2003；韓德宗和葉春華，2004)。但此方法忽略了交易雙方對股權帶來的正常現金流的預期，本文采用林朝南、劉星、郝穎(2009)的改進方法，即以控制權交易前三年凈資產收益率的加權平均值來反映公司未來增長的預期，并將其作為控制權公共收益的近似估計，從控制權溢價中扣除。具體的度量模型和權重確定模型如下：

式中，CP為控制權私有收益，TP為發生了控制權轉移的大宗股權轉讓中的每股價格；NA為股份轉讓之前一年末年報中披露的每股凈資產；EP為股權受讓方對目標企業的合理預期，用股權轉讓前3年的加權平均凈資產收益率來刻畫，其權重由模型ROE^t＝a⁰＋a^IROE^t－1。(i＝3，2，1，指交易前的三個年度；t為交易當年)回歸結果中的相關系數確定。

(3)控制變量

公司業績較差時，為了獲得新的利潤增長點，更有動機實行多元化戰略，因此，我們控制了公司上年度的經營業績。我們還控制了公司規模(用公司年末總資產的對數值來表示)、負債率(用公司負債與總資產的比率來表示)、成長機會(用公司業務收入的增長率來表示)。

3.研究模型

為了考察大股東控制下的私有收益對多元化經營的影響，我們構造了如下模型：

同時，為了考察不同的控股結構下攫取私有收益對多元化經營程度的影響是否有差異，我們按現金流權、控制權與現金流權的分離程度及控股股東的性質分組進行回歸。具體地，按現金流權的中位數(21.502 25％)、控制權與現金流權分離程度的中位數(1.0)分別將總樣本分為兩組進行回歸；按控股股東的性質將總樣本分為國有、民營兩組進行回歸。

四、實證結果

1.統計分析

表2提供了控股股東的股權比例及股權性質與控制權私利的關系，初步說明控股權結構不同，控股股東攫取私有收益的動力可能有所不同。A欄比較了現金流權比例的高低與私有收益的關系。結果表明盡管兩組私有收益的中位值不存在顯著差異，但是這兩組私有收益的均值存在差異，其中現金流權比例低的公司攫取的私有收益要小于現金流權比例高的公司，沒有支持現金流權的“激勵效應”。B欄比較了控制權與現金流權分離程度的高低與私有收益的關系。我們發現兩組私有收益的均值、中位值均存在差異，兩權分離程度低的公司攫取的私有收益要小于兩權分離程度高的公司，支持了控制權與現金流權分離的“塹壕效應”。C欄比較了控股股東的性質與私有收益的關系，兩組私有收益的均值、中位值均不存在顯著差異。上述結果在一定程度說明了控股權結構不同，控股股東攫取私有收益的動力也有所不同，那么，私有收益對多元化經營的影響是否有所不同呢?

表3是按私有收益中位數(0.1055971)對樣本公司分組后，組間樣本公司的多元化經營程度的比較。如表所示，兩組公司均值比較的T值和中位數比較的z值均在5％的水平上顯著，即攫取私有收益低的樣本組，其多元化經營程度顯著低于攫取私有收益高的樣本組，從而初步說明攫取的私有收益的高低確實會對以赫芬德爾指數測算的多元化經營程度產生影響。上述分析是在沒有控制其他變量的情況下的簡單分析，在控制影響多元化經營的其他因素下，結論是否依然成立?為此，本文利用模型1進行回歸分析。

2.回歸結果

回歸結果見表4。模型1是攫取私有收益對多元化經營程度影響的回歸結果。整體來看，方程調整的R²＝0.129，說明模型的解釋變量提供了較高的解釋力度。針對解釋變量，假設H1中GP(攫取私有收益的水平)的系數為正，在5％的水平上顯著。這表明攫取私有收益的高低確實會對多元化經營產生影響，假設1得到驗證。回歸結果同時支持了多元化經營的代理理論，為控股股東通過多元化經營對中小股東的利益侵占提供了直接證據。控制變量負債率(Leu)與多元化經營程度顯著負相關，說明負債的治理效應對多元化經營這一代理問題能起到一定抑制作用。

模型2是將樣本公司按現金流權分組后的回歸結果。結果顯示攫取私有收益的系數在低現金流權組為負，在高現金流權組為正，但都沒有通過顯著性檢驗。從理論來上說，控股股東只要保持控制權，現金流權比例越低，其就越具有獲取控制權私人收益的動機。隨著現金流權比例的增大，由于控股股東獲取控制權私人收益的同時減少了公司價值，從而使得他的共有收益減少，因此，其自身利益與公司的利益會逐步趨同。但是本文的結果沒有驗證現金流權正向的激勵作用，原因在于：在我國法律制度和資本市場制度還不完善的情況下，控股股東攫取私有收益的違規成本比較低，其憑借現金流權從公司經營中獲得的共同收益也遠遠低于控制權私人收益，這無疑會刺激控股股東采取更大程度的侵占行為。因此，現金流權對私有收益與多元化經營的正向影響沒有起到弱化作用，假設2沒有得到驗證。

模型3是將樣本公司按控制權與現金流權的分離程度分組后的回歸結果。我們發現攫取私有收益的系數在兩權分離程度高的子樣本中顯著為正，在兩權分離程度低的子樣本中系數為正但不顯著，說明控制權與現金流權的分離確實增強了終極控股股東侵占其他股東利益、進行攫取行為的動機，從而終極控股股東在控制權私利驅動下的資源配置行為得到強化，多元化經營行為也表現得更加不理性。

模型4是將樣本公司按控股股東的性質分組后的回歸結果。結果顯示攫取私有收益的系數在兩個子樣本中均為正，都通過了顯著性檢驗。如果攫取私有收益的系數在兩個子樣本中相反且通過顯著性檢驗，或者系數同為正、負但沒有同時通過顯著性檢驗，則說明攫取私有收益對多元化經營的影響在兩個子樣本中是不同的。但本文的回歸結果表明，控股股東性質不同時私有收益對多元化經營的影響是相同的。假設4沒有得到驗證的原因可能在于，我國資本市場的制度缺陷和法律漏洞為攫取控制權私人收益留下了巨大空間，公司的終極控股股東出于自身利益的考慮，往往采取一切手段盡可能融得資金并進行大肆擴張，使得多元化經營也成為民營上市公司代理問題的一個突出表征。

3.穩健性分析

為了考察研究結果的穩健性，本文作了如下敏感性測試：第一，用熵指數代替赫芬德爾指數；第二，用協議轉讓價格相對于每股凈資產的溢價與轉讓股份比例的乘積來替代控制權私有收益。然后，對基本模型及各子樣本分別進行了重新檢驗。通過檢驗，發現研究的主要結論沒有受到實質性影響，說明本文的研究結論是比較穩健的。

五、結論

基于控制權私人收益對財務決策行為影響的視角，本文將大股東控制、私有收益與多元化經營納入一個分析框架進行分析，利用2003-2007年度的混合數據實證檢驗得到以下結論：

大股東控制下攫取私有收益水平的高低會對多元化經營程度產生正向影響，多元化經營是大股東侵占中小股東利益的一種手段。進一步的分組分析發現：攫取私有收益對多元化經營的影響沒有受到控股股東現金流權比例的影響，但是受到控股股東控制權與現金流權分離程度的影響，在兩權分離程度高的子樣本中攫取私有收益對多元化經營的影響顯著為正，而在兩權分離程度低的子樣本中攫取私有收益對多元化經營的影響不顯著；控股股東性質不同時，攫取私有收益對多元化經營的影響不存在差異。

這些分析結果說明：我國上市公司的多元化經營確實反映出大股東與中小股東的代理問題，而且控股股東控制權與現金流權分離程度越高，攫取私有收益驅動下的多元化經營程度越高。在中國特殊的制度背景下，民營控股股東獲取控制權并攫取私人收益的動機同樣得到強化，表現為國有、民營控股的上市公司均有在攫取私有收益驅動下的較高程度的多元化經營。因此，要降低無效多元化經營，根本的是要降低我國上市公司的控制權私有收益。可以考慮增加其他大股東的持股比例，對第一大股東形成制衡；積極引入外資股等其他性質的股東，改善股權結構。此外，要規范和制衡控股股東行為，還應完善我國的法律制度和資本市場制度。