區(qū)域經濟發(fā)展對企業(yè)融資結構影響實證研究

摘 要：實證表明，我國東部經濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)偏重于內源性融資方式，而西部欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)則偏重于外源性融資方式。在我國經濟發(fā)展水平不同的區(qū)域，其資金的充裕程度、企業(yè)留存收益狀況和企業(yè)所有制結構等都存在差異，而這些都是影響企業(yè)融資結構的重要因素，進而使經濟發(fā)展狀況不同區(qū)域的企業(yè)融資結構產生差異。因此，不同區(qū)域企業(yè)融資結構的優(yōu)化，應采用不同的策略。

關鍵詞：企業(yè)融資結構；內源融資；外源融資；區(qū)域經濟；資金充裕度；企業(yè)留存收益；企業(yè)所有制結構

中圖分類號：F275.1 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2010）06-0060-05

Empirical Research into the Influence of Regional Economic

Development on Financing Structure of Enterprises

HAN Zhan-bing

(Department of Economics and Management， Huanghuai University， Henan Zhumadian 463000， China)

Abstract: Empirical research shows that the enterprises of China’s east developed areas prefer endogenous financing mode， however， the enterprises of China’s west undeveloped areas prefer exogenous financing. In China， in different economic development regions， the sufficiency of funds， the earnings and the ownership structure of their enterprises are different and are important factors influencing the financing structure of the enterprises， and furthermore， these factors make the enterprises in different regions with different economic development situations have different financing structure. Thus， the optimization of enterprise financing structure in different regions should use different strategies. 

Key Words: financing structure of enterprises; endogenous financing; exogenous financing; regional economy; capital sufficiency; enterprise-kept earnings; enterprise ownership structure

一、引言

企業(yè)融資結構（或資本結構）是指企業(yè)各項資金來源，即企業(yè)各種融資方式的組合狀況。企業(yè)的融資結構總體分為內源性融資和外源性融資，前者指從企業(yè)內部籌集資金的方式，后者指從企業(yè)外部籌集資金的方式。企業(yè)在融資時不僅要從數量上滿足企業(yè)的生產經營，而且要考慮各種融資方式給企業(yè)帶來財務風險的大小和資金成本的高低，以便實現選擇最佳融資結構。區(qū)域經濟發(fā)展是企業(yè)經營活動的宏觀基礎，宏觀經濟發(fā)展狀況的變化必然引起企業(yè)融資結構和方式的變化，并進一步影響金融市場結構的變化。正如內生金融理論所認為，企業(yè)融資結構是金融市場發(fā)展的內在結果，而金融市場的發(fā)展又內嵌在宏觀經濟發(fā)展之中。所以區(qū)域經濟發(fā)展不僅對金融市場產生交互作用，而且會影響到企業(yè)的個體財務行為，最終使企業(yè)融資結構發(fā)生強制性制度變遷或誘致性制度變遷。

自20世紀50年代以來，國內外學術界對企業(yè)融資結構的研究一直方興未艾。1958年F.Modigliani和M.H.Miller提出MM定理，開創(chuàng)了現代資本結構理論時代。隨后，大量學者分別從破產成本、代理成本、稅收和信息不對稱等諸多角度對該問題進行了深入研究，形成了一套相對完善的理論與實證方法。其中，學術界也同時從宏觀經濟因素入手，對企業(yè)融資結構的影響因素問題進行了探討，形成了諸多成果。很多學者普遍認為宏觀經濟發(fā)展狀況是影響企業(yè)融資結構的重要因素。Fischer（1989）和Schwartz（1995）從理論上證明，經濟發(fā)展狀況當中的利息率和通貨膨脹會對企業(yè)的稅收利益和破產成本產生重要影響，從而進一步影響企業(yè)的負債水平［1］。同時，Graham（2001）通過調查發(fā)現，美國1/3的制造業(yè)公司財務總監(jiān)在作財務決策時會考慮經濟發(fā)展因素。Rajan（1995）通過采用固定效應模型和極大似然估計方法，運用7個國家的面板數據，研究得出企業(yè)的融資結構與區(qū)域經濟發(fā)展因素有著緊密的關系［2］。

韓占兵:區(qū)域經濟發(fā)展對企業(yè)融資結構影響實證研究

國內學者對經濟發(fā)展與企業(yè)融資結構的關系也進行了相關研究，他們運用不同的樣本數據，從不同角度進行了實證分析。李萬福和葉阿忠（2007）從宏觀和動態(tài)的角度出發(fā)，對中國上市公司融資結構的宏觀經濟影響因素進行了實證研究，發(fā)現資產負債率與通貨膨脹水平、實際利率之間存在協整關系，說明中國上市公司的負債水平與宏觀經濟因素之間的關系并不是虛假回歸關系，而是一種長期的均衡關系［3］。肖作平和吳世農（2002）采用多元回歸分析方法考察了在深市上市的117家非金融公司，分析了它們在1998年12月31日的融資結構情況，發(fā)現這些企業(yè)所在地區(qū)經濟發(fā)展水平是影響其融資結構的重要因素［4］。洪錫熙和沈藝峰（2000）采用列聯表卡方檢驗方法考察了1995—1997年在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類上市公司的融資結構影響因素，也得出了大致相同的結論［5］。

國內外文獻表明融資結構與區(qū)域經濟發(fā)展水平密切相關，區(qū)域經濟發(fā)展水平是優(yōu)化企業(yè)融資結構的基礎和依據，它在很大程度上決定著公司融資方式的選擇。改革開放以來，我國經濟實現了飛速發(fā)展，在近30年中取得了年均9.8%的GDP增長速度。但與此同時，我國區(qū)域經濟發(fā)展差異也出現了擴大的趨勢。例如，從1991年到2008年，東部地區(qū)GDP占全國GDP的比重，由52.65%上升到63.54%；同期中部地區(qū)GDP占全國GDP的比重，由26.87%略降到25.92%；西部地區(qū)GDP占全國GDP的比重也出現下降的態(tài)勢，由20.48%降低到19.56%。面對區(qū)域經濟發(fā)展差異的現實，我們不僅要問：區(qū)域經濟發(fā)展與企業(yè)融資結構之間究竟存在著什么樣的關系？區(qū)域經濟發(fā)展差異的擴大是否推動了我國不同區(qū)域企業(yè)融資結構的進一步差異化？不同區(qū)域經濟發(fā)展狀況對企業(yè)融資結構的影響的原因在哪里？而目前的研究成果中對區(qū)域經濟發(fā)展與企業(yè)融資結構的關系進行直接實證研究的較少，對區(qū)域經濟發(fā)展差異與企業(yè)融資方式均衡關系進行定量實證研究更顯不足。針對上述問題，筆者選擇了東、中、西部三個地區(qū)作為研究樣本，進行基于區(qū)域代表性上市公司面板數據視角下的實證研究。

二、研究假設與方法

1．研究假設

MM定理及其修正理論，以后經過權衡理論、激勵理論、不對稱信息理論及控制權理論的補充和完善，形成了現代企業(yè)優(yōu)序融資理論。企業(yè)優(yōu)序融資理論認為，在市場經濟條件下，企業(yè)優(yōu)序融資的模式是先內源融資，再債務融資，最后才是股權融資。該理論提出了企業(yè)融資的優(yōu)序模式，表明了區(qū)域經濟發(fā)展狀況在一定程度上決定著企業(yè)融資結構的選擇。因此，筆者認為，區(qū)域經濟發(fā)展迅速的企業(yè)融資結構與優(yōu)序融資理論所建立的優(yōu)序融資模式基本上是一致的。如西方發(fā)達國家美國、英國和德國的企業(yè)都具有明顯的內源性融資的特征，在其融資結構中，內源融資的比重都超過50%，分別為64.1%、66.6%和59.2%，日本相對比較低，占35.3%；在外源融資中，美、英、日、德四國都以銀行貸款為主要方式，比重都在20%以上，特別是日本高達40.7%；而通過發(fā)行股票和債券融資的比重都不到10%，但在這不到10%的直接融資中，美國主要為債券融資，占9.3%，股權融資僅占0.8%，英國、日本和德國則是股權融資的比重略高于債券融資，但其他融資所占的比重都比較高，分別為8.2%、13.0%和15.2%，大大超過股權融資的3.8%、3.4%和2.2%［6］。但是很多發(fā)展中國家企業(yè)都以外源融資為主。以中國為例，外源融資在企業(yè)融資結構中所占的比重高達80%以上，內源融資的比重不到20%，而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎是完全依賴外源融資［7］。

綜上所述，筆者對于區(qū)域經濟發(fā)展與企業(yè)融資結構的關系提出以下三個研究假設：（1）區(qū)域經濟發(fā)展狀況在一定程度上決定著企業(yè)最佳融資結構的變遷；（2）區(qū)域經濟越是落后，該區(qū)域企業(yè)越偏重于外源性融資方式的選擇；（3）區(qū)域經濟越是發(fā)達，該區(qū)域企業(yè)越偏重于內源性融資方式的選擇。

下面，本文試圖以東、中、西部地區(qū)部分上市公司的相關面板數據作為研究樣本，對區(qū)域經濟發(fā)展與企業(yè)融資結構的關系進行定量化的實證分析，以期對以上三個研究假設進行驗證。

2．變量的選取

為了實證研究的需要，我們選取5個變量衡量某一區(qū)域的經濟發(fā)展狀況：區(qū)域平均生產總值增長率X1、區(qū)域內企業(yè)年度平均利潤總額增長率X2、區(qū)域內年度平均投資總額增長率X3、區(qū)域內年度資本形成總額增長率X4和區(qū)域內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)年度利潤總額增長率X5。選取2個指標反映企業(yè)融資結構：企業(yè)內源性融資比Y1it和企業(yè)外源性融資比Y2it。

為了使面板數據更具科學性和權威性，我們依據《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融統(tǒng)計年鑒》，采集了東、中、西部三大區(qū)域各省市自治區(qū)在2001年到2008年的經濟發(fā)展數據。在此基礎上，我們又分別采集了各省市自治區(qū)具有代表性的10家上市公司相關數據，其數據來源于中國證券市場數據庫(CCER)。

3．面板數據模型的確定

由于我國東、中、西三大區(qū)域經濟發(fā)展水平差異很大，為了將區(qū)域差異情況引入模型進行研究，我們采用各區(qū)域代表性上市公司的面板數據作為分析樣本，選用面板數據模型的實證分析方法。根據以上分析，我們建立面板數據模型如下所示：

Y1 it =θi +γ1X1+γ2X2+γ3X3+γ4X4+γ5X5+eit

模型中i為不同區(qū)域內的各個省市，t為2001年到2008年的各年份，θi為隨機變量，eit表示模型的殘差。γ1 、γ2、γ3、γ4和γ5為各影響因素的系數值。 

面板數據一般有三種：混合估計模型、固定效應模型和隨機效應模型。為了有效表現面板數據的特征，我們利用計量軟件Eviews6.0對模型分別進行了固定效應估計、混合效應估計和隨機效應估計，估計結果見表1。



表1 面板數據三種效應下的面板數據估計結果

Y 固定效應估計 混合效應估計隨機效應估計

X10.034 787***(0.011 504)0.008 411**(0.005 478)0.049 747***(0.014 262)

X20.043 147(0.028 048)0.006 586(0.013 152)0.105 281**(0.043 071 2)

X3-0.001 598(0.002 422)-0.000 128(0.000 613)-0.001 240(0.002 342)

X40.008 300(0.043 006)0.010 622*(0.154 28)0.086 675*(0.053 863)

X50.041 525**(0.023 560)0.005 405*(0.005 591)0.037 569*(0.023 875)

R-squared0.905 3020.927 3470.919 362

Adjusted R-squared0.872 9330.834 3610.860 218

F-statistic124.709 4***3 426.438***113.432 7***

No.of provinces313131

No.of observations248248248

注：(1)***、**、*分別表示該估計值在1%、5%、10%的水平上顯著。(2)括號內為系數估計值的標準誤差。

為了確定模型實證分析方法，我們首先進行F統(tǒng)計量檢驗，結果表明應該建立固定效應模型。而后，我們通過Hausman檢驗比較了混合效應估計和固定效應估計，檢驗結果是模型存在固定效應，應該采用固定效應估計。因此，我們最終選擇固定效應估計進行實證分析。

三、分析結果與原因分析

1．分區(qū)域的模型估計結果

在固定效應估計方法下，我們分別對東、中、西部三大區(qū)域內代表性上市公司的面板數據進行了基于模型的計量回歸，得到的回歸結果如表2所示：



表2 區(qū)域經濟發(fā)展對三大區(qū)域企業(yè)融資結構差異的影響系數估計值及統(tǒng)計量結果

地區(qū)系數回歸值1回歸值2t統(tǒng)計量P值R2調整后R2F統(tǒng)計量

東部地區(qū)

θi18.193 7022.143 3513.928 370.000 0

γ10.853 4020.374 5313.439 740.003 9

γ20.802 0790.563 9392.952 410.001 2

γ30.561 3420.437 5228.132 580.000 0

γ40.792 3740.623 78210.973 910.00 00

γ50.822 9350.519 9343.113 740.004 9

0.960 380.860 43141.906 7

從表2可以看出，回歸值1顯示東、中、西部三大區(qū)域的經濟發(fā)展情況分別對企業(yè)融資結構起著不同的影響。其中，東部地區(qū)各系數值γ1 、γ2 、γ3、γ4和γ5總體上表現最高，中部次之，西部最低，這說明東部地區(qū)經濟發(fā)展對于企業(yè)的內源性融資有很強的推動作用。與之相反的是，回歸值2中西部地區(qū)各系數值γ1 、γ2 、γ3、γ4和γ5表現最高，中部次之，東部最低，這在一定程度上說明西部地區(qū)經濟發(fā)展的落后對于企業(yè)的外源性融資有很強的依賴作用。以上分析表明，隨著市場經濟的發(fā)展，我國區(qū)域經濟發(fā)展狀況的差異在一定程度上作用于企業(yè)融資結構的變遷。實證分析的結論初步證明了我們在前面提出的三個研究假定。

2．區(qū)域經濟發(fā)展對企業(yè)融資結構差異的致因分析

（1）區(qū)域經濟發(fā)展中，不同的企業(yè)所有制形式對企業(yè)融資結構的依賴程度不同

我國企業(yè)內外源融資結構隨企業(yè)類型的不同存在很大差別。普遍存在著國有企業(yè)高比例外源融資，民營企業(yè)高比例內源融資的結構特征以及資金誤配置現象［8］。我國東部經濟發(fā)達地區(qū)，民營經濟繁榮，民營企業(yè)大量涌現，發(fā)展迅速。在此背景下，東部地區(qū)企業(yè)的融資結構普遍注重內源性融資。例如，根據國際金融公司（IFC）的調查，我國民營企業(yè)的發(fā)展資金，90%左右來自于內部留存收益和業(yè)主資本，銀行貸款只占4%，外部股權融資和公司債券也只占5.5%左右［9］。這與國外發(fā)達國家的發(fā)展路徑相似。在西方發(fā)達國家，無論它們是銀行主導型還是金融市場主導型的金融體系，內源性融資方式都是企業(yè)首選的融資途徑。而我國西部地區(qū)民營經濟發(fā)展較落后，國有企業(yè)在經濟發(fā)展貢獻份額當中占比還很大。政府同時也采取了向國有大中型企業(yè)進行財力、信貸的傾斜，所以這些地區(qū)企業(yè)表現出來的是對于外源性融資的偏愛和依賴。

（2）區(qū)域經濟發(fā)展中，資金的充裕程度促成了企業(yè)不同的融資結構

由于近年來我國東部發(fā)達地區(qū)經濟發(fā)展迅猛，資金實力雄厚，擁有了更多的自身積累，所以該地區(qū)企業(yè)內源性融資方式的可選擇性較強。相比較而言，西部地區(qū)經濟發(fā)展較緩慢，資金來源渠道狹窄，資金需求缺口大，所以企業(yè)融資選擇余地小。另外，由于國有企業(yè)同政府之間特殊的“父愛”關系，使得該地區(qū)企業(yè)融資安排中，優(yōu)先選擇銀行貸款［10］，所以中西部地區(qū)的企業(yè)比較偏重外源性融資。

（3）區(qū)域經濟發(fā)展中，企業(yè)留存收益狀況影響企業(yè)融資結構的形成

某一區(qū)域企業(yè)的經濟效益情況直接影響到本區(qū)域企業(yè)留存收益的高低，從而又影響到企業(yè)融資結構的形成。我國東部地區(qū)企業(yè)效益普遍較好，企業(yè)的留存收益較豐裕，所以該地區(qū)企業(yè)自身資金積累較多，從而形成了偏重內源性方式的融資結構。而我國西部地區(qū)企業(yè)經濟效益普遍不高，企業(yè)留存收益低，企業(yè)自有資金較為短缺。據統(tǒng)計，2004年西部十二省區(qū)工業(yè)增加值占全國總額的13.9％，2005年下降到13.6％，2006年下降到13.5％，2007年再下降到13.4％。工業(yè)化進程緩慢直接造成了企業(yè)資金投入產出比較低，資金使用效應差，自我發(fā)展能力薄弱。因此，該區(qū)域的企業(yè)形成了偏重外源性的融資結構。

四、結論與啟示

本文通過運用面板數據的固定效應估計方法，利用2001—2008年我國東、中、西部三大區(qū)域內代表性上市公司的面板數據，對區(qū)域經濟發(fā)展差異對企業(yè)融資結構的影響進行了實證研究，最后分析得出：我國東部地區(qū)企業(yè)在內源性融資方面選擇性很強，形成了倚重內源性融資方式的融資結構；與之相反，我國西部地區(qū)在外源性融資方面依賴性很強，形成了偏重于外源性融資方式的融資結構。

隨著我國經濟發(fā)展方式的轉變和企業(yè)深化改革的加快，不同區(qū)域的企業(yè)融資結構需要進行進一步優(yōu)化。對于東部地區(qū)而言，國家要采取措施，積極鼓勵民營企業(yè)的發(fā)展，支持中小企業(yè)融資需求，尤其要改變國有企業(yè)融資安排優(yōu)于民營企業(yè)的制度框架，建立民營企業(yè)良性發(fā)展的金融環(huán)境，提高其外源性融資比例。對于西部地區(qū)，國家要積極支持各類企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)自我積累能力，增加其內源性融資能力。另外，還要積極尋求以內生性為特征的金融制度創(chuàng)新，使國有大中型企業(yè)減輕對銀行貸款的過度依賴，提高其內源性融資比例。

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參考文獻：

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（編輯：南 北；校對：段文娟）