公司內部治理與投資者保護

[摘要]公司內部治理是公司投資者保護的重要手段，其中股權結構、董事會制度、經營者激勵是組成內部治理的重要要素。本文分析了股權結構、董事會制度和經營者激勵與投資者保護的關系，研究了三種關系之間的聯系，并指出要統籌考慮三種關系，構建競爭型的大股東股權治理結構，培養機構投資者，完善獨立董事制度，推廣經營者股票期權制度，切實保護投資者利益。

[關鍵字]公司內部治理 股權結構 董事會制度 經營者激勵 投資者保護

[中圖分類號]F279.2 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2010)01-0106-05

[作者簡介]杜彬(1966—)，女，湖北武漢人，就職于深圳市機場股份有限公司董事會辦公室。

一、 相關概念界定

1.公司內部治理。公司治理是為了解決因所有權和控制權相分離而產生代理問題的制度安排。公司治理可分為外部治理和內部治理。外部治理是指通過公司外部環境發生作用的各種控制工具，主要有市場力量(產品市場、要素市場和公司控制權市場)以及法律法規、政府管制和政治制度等。內部治理是指直接作用于公司內部的控制(或激勵)手段，主要包括股權結構、董事會制度和經營者激勵等制度安排。

2.投資者與投資者保護。投資者的概念可分為廣義和狹義兩種。廣義上的投資者包括公司股東、債權人和利益相關者。狹義上的投資者則僅指股東。本研究投資者為俠義投資者，即以獲取投資收益為目的的自然人和法人。投資者保護是指通過監督公司管理者行為，促進管理效率的提高、業績的改善以及管理方法的變革，以保證公司沿著符合投資者利益的道路發展。

二、研究文獻綜述

內部治理在公司治理中起著核心作用，與外部治理相比，內部治理的反映速度迅速，治理成本低，對于公司管理層的監督更直接。內部治理是一種長效性，經常性的治理。

公司治理問題的現代探討源于伯利和米恩斯(Berie and Means， 1932)的討論。伯利和米恩斯在《現代公司和私有財產》(Modern corporation and Private Property)一書中指出:管理決策的自由度一方面可以發揮專業化分工的比較優勢，另一方面也導致了分散化股東與職業經理之間的利益沖突。詹森和麥克林(Jensen and Meckling， 1976)指出，代理問題源于所有權和控制權的分離，經理與外部股東的利益背離就會產生代理成本。隨著經理權益份額的下降，其對公司剩余索取比例的下降會驅使他剝削大量公司資源。詹森(Jensen， 1986)認為，代理問題的利益沖突更多地表現在對自由現金流控制和分配的權力沖突。因此，公司治理是一套解決代理問題的制度安排，而代理問題則是由公司內部人和外部人利益沖突所引發的(Shleifer and Vishn， 1997)。

投資者保護問題是公司治理的核心問題之一，也是公司治理所要實現的基本目標。莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller)在對公司資本結構的分析中，是最早涉及到投資者權益問題的。MM 的分析強調投資者的現金所有權，但是并沒有解釋為什么經理人員會把現金流返還給投資者。詹森和麥克林(Jensen and Meckling， 1976)提出了企業內部主義行為可能侵害外部投資者的利益，因為內部人可以利用現金流資源為自己謀求福利，而不是將其返還給外部投資者。而格魯斯曼和哈特(Grossman and Hart， 1988)等從不完全合同的角度指出由于不完全合同難以消除所有的代理問題，這樣必然導致管理層擁有相當大的剩余控制權(即當合同中沒有規定的情況出現時的決策權) 。拉波塔、洛配茲西拉內斯、施萊弗和維什(La Porta， Lopez-de-silanes， Shleifer， Vishny， 簡稱LLSV，1997，1998)通過實證研究發現，大股東侵害小股東的現象在許多國家非常普遍。LLSV和哥拉塞斯 (LLSV， 1999; Claessens et al， 2002)發現，在控股股東的控制權與其現金流權發生分離且分離程度越高時，大股東侵害小股東利益的欲望就越強，侵害程度就更加嚴重。

現有文獻中關于投資者保護的研究集中在外部治理或者內部治理中單一因素對投資者保護的影響上。本文將內部治理作為一個整體，研究公司內部治理與投資者保護的關系，并在此基礎上進一步提出了內部治理三大因素的關系，股權結構決定董事會制度，董事會制度決定激勵機制，同時投資者也通過其市場行為影響公司股權結果，進而影響整個公司的內部治理結構。

三、股權結構與投資者保護

股權結構作為公司內部治理的三大重要要素，直接決定了公司控制權的分布，影響著所有者與經營者之間的委托代理關系。

(一)股權結構的度量

股權結構可以從兩方面考察，一是考察持股主體股東的類型及其構成與持股比例，二是考察公司股份分布的集中或分散狀況。

根據股東性質一般劃分為以下幾種類型:個人投資者、機構投資者和公共部門(包括政府及其代理人)。機構投資者一般是指以專業代理眾多投資者的身份持有股份的主體。這類持股主體很多，主要包括共同基金、養老基金、投資公司、私人信托機構和捐贈的基金組織、銀行和儲蓄機構、保險公司等。我國通常把機構投資者歸納為四類:保險公司、養老基金、投資公司和其它形式的機構。

為了全面描述股權結構，清晰地刻畫股權在持股主體間的分布狀態與分布特征，需要運用多種不同的度量指標。較常用的度量指標有以下幾種:

1.股權集中率(CR指標)。

也稱為股權集中度，是衡量持股比例位居前若干位大股東持有股權比例之和。即反映公司的股份在前若干位大股東的集中情況。根據研究需要，前若干位大股東的數量一般在3～10位之間。大股東持股比例越高，表明公司股權越集中，反之，股權集中度越低。

2.赫芬德爾指數(H指數)。

它是用若干大股東持股比例的平方和來表示股權集中度的指標。該指標的特點是運用了平方計算技術在股東持股比例均小于1的情況下，平方后會使得大的愈大、小的愈小，可以凸現股東之間股權分布的差距。赫芬德爾指數越大，表明股權分布的集中特征越明顯。在一些情況下，CR指標不能準確度量出前幾大股東的持股比例的差異，H指數卻可以十分明顯地顯示出持股比例的非均衡情況。

例如，假定A公司前五位大股東持股比例分別為30%、5%、5%、5%和5%，B公司前五位的持股比例都是10%。計算兩公司的股權集中率(CR)，得到的值都是50%，但它們的H指數卻分別為0.1和0.04。A公司是B公司的2.5倍，表明A公司股權集中度大大高于B公司。顯然，H指數對兩個公司的股權集中狀態的度量更為準確。因為B公司的股權在五個大股東之間均勻分布，而A公司卻是第一大股東的持股比例是其它任意一個大股東持股比例的6倍。顯然，與B公司相比較，A公司的股權被第一大股東高度集中持有，其股權集中度顯然高于B公司。

3. Z指數。

Z指數是指第一大股東和第二大股東之間持股比例的比值，或第一大股東持股比例和第二至之后若干位大股東持股比例之和的比值。實際上，這一指標反映了第一大股東受到第二大股東(或第二至第n位大股東)制衡狀況的指標。顯然，Z值越小，第一大股東的控股程度就越小，表明第一大股東受到其它大股東的制衡力度越大;反之，Z值越大，第一大股東的控股程度越強，表明第一大股東受到其它大股東的制衡力度就越低。如果Z值趨于1，表明第一大股東與第二大股東(或其它若干位大股東)控制權力度相近。這種情況下，企業就不再是由單一大股東行使控制權。而通常是實力相近的兩個大股東(或若干位大股東)共同享有企業的控制權。

(二)股權結構與投資者保護

從股東類型看，對于一個擁有眾多個人投資者的公司而言，分散持股會稀釋股東的監督激勵，小股東們對管理績效的評估和監督缺乏積極性，造成這一現象的根本原因在于:監督行為的公共物品性質，以及由此所衍生的“搭便車”問題(Grossmanand Hart，1980)。監督所帶來的企業業績改善會使整個股東集團(所有股東)受益，股東對經理管理行為監督是具有正外部性的公共物品。每個股東總是寄希望于其它股東對管理監督投入，從而免費獲得監督所帶來的外部性收益。股東監督的這種溢出效應使監督經理成為“公共地”，而且股東的持股愈小，其“搭便車”的傾向就愈強烈;反之，股東“搭便車”的傾向隨著其持股的增加而減弱。在擁有機構投資者的股權相對集中的公司中，大股東和機構投資者具有積極地參與公司治理的動機，并且能夠發揮重要的作用。

從股份分布看，在股權相對分散的情況下，公司治理的基本問題是委托代理關系問題，即如何加強投資者對經理層的監督;股權相對集中的情況下，公司治理的基本問題在于保護中小股東免受控股股東的損害。股權過度分散或過度集中都會對投資者的利益產生損害，需要考慮是否存在一種最優股權結構使投資者的收益最大化。

然而，由于公司面臨的法律環境、行業特點以及決策、管理層素質的差異，所以并不存在一個唯一的最合理或最優的股權結構。最優的公司股權結構不可能是唯一的，可能會是一組值，或一個區域值。最優的股權結構應使投資所可能產生的風險損失和參與公司治理的相關成本之和最小(馬連福，2000)。

四、董事會制度與投資者保護

董事會是股東會或企業職工股東大會的業務執行機關，是現代公司決策中心，是形成科學、高效、合理的公司治理的關鍵。在公司內部治理機制中，董事會治理是投資者保護的核心。

董事可以劃分為內部董事和外部董事。內部董事是指身份為企業雇員或前雇員的董事;外部董事是指不是本公司職工的董事，不參與管理和生產經營活動的企業外股東和股東大會決議聘任的非股東的專家、學者等。董事會的組成是指董事會成員的身份構成，通常用外部董事在董事會中所占比例來衡量。

董事會規模依各公司的具體情況而定。影響董事會規模的因素包括:公司經營規模大小、公司復雜程度以及行業慣例等。一般而言，董事會規模越小，越有利于每位董事都充分參與討論，董事會做出集體決策，并增加董事會的靈活性;但可能難以保證董事們具備公司發展所需的專業技能和經驗。董事會規模大，有利于吸收各方面的專業意見，但也會出現董事溝通與協調的困難，并且有可能產生搭便車現象。一項著名的經驗研究證實(Lipton Lorsch，1992)，當董事會規模超過10人時，它會變得缺乏效率，因為協調和組織過程的損失會超過人數增加所帶來的收益;他們也更容易為公司經理所控制。一般情況下，董事會的規模應在10人之內，8～9人是最理想的規模(另一些研究則認為，最優董事會規模應控制在7～8人)。因此，如何在兩者之間找到一個平衡點可能是公司所面臨的一項挑戰。

董事的職責是執行監督以減少經理偏離股東權益軌跡的行為。然而，董事的行為同樣需要監督，董事的一個約束是其他監督者所提供的市場競爭，也就是董事市場。但監督者的市場并非完全有效，還需要依賴其他激勵機制(Alchian and Demsetz， 1972)。對董事的激勵關鍵在于激勵約束機制的形成，比如將董事會成員的報酬與企業價值相聯系，以及披露董事在董事市場中的信譽信息來實現。

為了解決公司所有權與控制權的分離所帶來的代理問題，公司的決策管理(decision management)與決策控制(decision control)也應加以分離(Fama and Jensen，1983)。按照這種分離模式，公司決策體系(或決策過程)分為四個關鍵步驟:決策提議(initiation )，決策議案的提出;決策批準(ratification )，決策提議是否執行的決定(或選擇);決策執行(implementation )，被批準的決策的執行;決策監督(monitoring )，決策執行績效的評估計量以及相應獎勵的執行。管理層體現公司決策管理，負責決策提議和決策執行，董事會體現公司決策控制，負責決策批準和決策監督。

從董事會的組成看，限制董事會中內部人的數量，增加獨立董事，能確保公司安全穩健運行，保護股東利益不受侵犯。在董事會中適當安排一定數量的債權人代表和職工代表參加，讓代理人監督代理人，把債權人和職工的事后監督變為事中和事前監督。從董事會的規模看，在嚴格董事選用制度的前提下，適當控制董事會的規模，可考慮設立一些范圍小、人數少的專門委員會，具體落實董事會的有關職能，彌補董事會人數較多、召集困難的缺陷。從董事會成員的激勵看，明確監督公司的長期戰略和聘任、考核與激勵高層管理人員為董事會核心職能。借鑒績效管理的一般流程，設定董事會績效考核考前、考中、考后的具體工作內容，借此對董事會成員進行考核，可進行股票期權、董事津貼、董事養老金等多樣化的薪酬與津貼激勵。

五、經營者激勵機制與投資者保護

擁有所有權的股東與擁有經營權的經營者之間的目標與利益會產生偏離，甚至可能截然不同，因此對于公司的所有者來說，對經營者的激勵至關重要。以下從三種激勵機制，即報酬激勵機制、控制權激勵機制和聲譽激勵機制，分析激勵機制與投資者保護的關系。

(一)報酬激勵機制

經營者報酬結構確定的理論基礎在于激勵與風險的分擔，一般包括薪水、獎金和股權激勵。年薪是經營者獲得的固定收入，可根據經營者經營業績等在不同年份有所變化。年薪沒有風險，對經營者起到的是基本的保障作用，與經營業績無關，因而不能提供有效的激勵效益。獎金與公司短期經營業績掛鉤，有一定不確定性，也有較強的激勵作用。與長期盈利能力掛鉤的獎勵，例如經營者持股、股票期權等，它使經營者享有一定的剩余索取權，其激勵作用最大，風險也最大。可見，在報酬結構上效益獎金對經營者起短期激勵作用;經營者持股、股票期權等對經營者起到長期激勵的作用，一個有效的報酬激勵機制應當是兩者的結合。

(二)控制權激勵機制

控制權激勵機制就是把公司控制權授予與否，對授予控制權的制約程度作為對經營者努力程度的回報。控制權對經營者有三方面的效用:一是在一定程度上滿足了經營者施展其才能，發揮企業家才能的自我實現的需要;二是滿足了經營者處于負責地位的權力需要;三是使得經營者具有職位特權，享受“在職消費”，給經營者帶來報酬激勵以外的物質利益滿足。基于管理學對激勵的認識，凡能滿足人需要的因素就可以作為激勵因素。因而，控制權回報可以作為一種激勵機制。

(三)聲譽激勵機制

人的需要是多層的，不僅有物質利益方面的需要，還有精神方面的需要。對于職業經理人而言，非常注重自己長期職業生涯中的聲譽，及由事業成功而得到的職業榮譽。因此，社會榮譽及地位是激勵經營者努力工作的重要因素。

六、關于公司治理的若干建議

股權結構、董事會制度、經營者激勵是構成公司內部治理制度的主要因素，同時也是保護投資者利益最長效，反映最迅速，成本最低的制度。股權結構決定了公司權利的分配體系，不同的股東結構決定董事會成員的構成，董事會是公司激勵機制的制定者。公司的內部治理制度將影響經營業績，進而影響股價，股價作為公司內部治理效率的信號傳遞給投資者。投資者根據股價信號選擇對公司股票的買進或是賣出，從而影響股權結構，進而影響公司內部治理結果。總的來說，股權結構是基石，董事會制度構建在基石之上，激勵機制由公司的股東及董事而決定。同時，相同的股權結構下，不同行業，不同的公司的董事會制度及激勵機制也會有所區別，因而，三者之間的決定關系并不唯一。

關于公司治理的建議主要有:

1.構建競爭型大股東股權治理結構

為避免市場導向型下小股東“搭便車”現象，又防止一股獨大下，大股東侵害小股東利益，構建由2～5個具有話語權股東所構成的股權結構，這些股東可以是機構投資者、外國戰略投資者，它們在股權中的總比例一般達到總股本的60%～80%，但單一股東的比例不會超過30%～50%。

2.培養機構投資者

由于機構投資者有能力也有動力參加公司的治理，培養機構投資者一方面作為眾多小股東的代理人，維護投資者利益;另外一方面充當具有話語權的大股東，作為投資中介，迫于投資業績壓力而盡股東職責保障其投資收益。

3.完善獨立董事制度。

為保證獨立董事制度建設具有權威性，通過立法強制股份公司建立獨立董事制度，并依法保證獨立董事正常履行職能，約束獨立董事行為規則，使公司董事會的獨立性得到確保。此外，應盡快建立獨立董事信譽及社會評價體系，建立有效的獨立董事競爭市場，形成對獨立董事的激勵與約束。

4.推廣經營者股票期權制度。

經營者可以憑在與企業所有者約定的期限內如(3～5年內)，以確定的價格購買一定數量的本企業股票。經理人可以自行決定在任何時間出售執行所得的股票，收益為執行價與執行日市場價之間的差價，從而使經理人個人的收益與公司的業績聯系起來。

七、小結

良好的投資者保護機制不僅可以增強投資者信心、提高公司價值，而且還可以促進金融體系的健康發展和保證國家政治經濟的穩定。公司內部治理是投資者保護的重要手段，而股權結構、董事會制度、經營者激勵是完善公司內部治理、保護投資者的重要內容。只有系統考慮股權結構、董事會制度、經營者激勵與投資者保護的關系及其聯系，才能切實保護投資者利益。

[參考文獻]

[1]劉少波.控制權收益悖論與超控制權收益--對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋[J].經濟研究， 2007，(2).

[2]劉少波.基于利益沖突的公司治理理論演進及其新發展[J].學術研究，2007，(3).

[3]馬連福. 公司治理模式趨同代初探研究[J].南開經濟研究，2000，(4).

[4]陳曉，江東.股權多元化、公司業績與行業競爭性[J].經濟研究，2000，(8).

[5]陳小悅，徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護[J].經濟研究，2001，(11).

[6]董秀良等.公司控制權、代理成本與公司治理結構的選擇[J].經濟縱橫，2001，(8).

[7]董秀良.上市公司的股權結構、所有權安排與治理結構[J].當代經濟研究， 2001， (6).

[8]段文斌.公司中的委托一代理和治理結構[J].中國工業經濟，1998， (1).

[9]費方域.\"什么是公司治理結構?\" [J].上海經濟研究 ，1996年(5).

[10]馮根福.中國大中型公司治理結構模式選擇的理性思考[J].當代經濟科學，1996， (2).

On Internal Governance and Investor Protection

Du Bin

(Shenzhen Airport Co.，Ltd.Shenzhen 518028，China)

Abstract: Interior corporate governance is an important means of investor protection， among interior corporate governance ownership structure， board of directors system， operators incentives are the key factors. This paper systematically analyzes relationship between the ownership structure， board of directors system， operators' incentives and investor protection， studies the link between the three kinds of relationships， and points out must consider the three kinds of relationships， builds competitive major shareholder equity governance structure， develops institutional investors， improves the system of independent directors， promotes the stock option system operators to effectively protect the interests of investors.

Keywords: Interior corporate governance， Ownership structure， Board of directors system， Operators incentive， Investor protection

(收稿日期: 2009-12-25 責任編輯: 垠喜)