2012:二次探底之憂

過度的經濟刺激政策和低利率，將引發另一場危機

2010年一季度，各主要經濟體都出現了強勁的增長。美國公布的GDP折年率較上一季度增長了3.2％，按可比價格計算其一季度GDP同比增長了2.5％，按現行價格計算增長了3％。東亞那些以出口為導向的國家則報告了更強健的數字，大約是美國的兩倍。二季度增長勁頭很可能十分強勁。國際貨幣基金組織已將全球GDP增速提高至4％。

問題是，從2008年下半年經濟崩潰到現在，復蘇是V型的嗎?我認為，目前的經濟復蘇是不可持續的。當刺激政策導致通貨膨脹的時候，利率必然隨之升高。這將導致全球經濟再次探底。我認為，二次探底或會在2012年出現。

這是因為，目前的復蘇是由刺激政策以及相對較低的基數造成的。考慮到刺激政策的海量，經濟復蘇其實并不能說十分強勁。更重要的是，金融危機所暴露的結構性問題，并沒有通過刺激政策徹底解決，只是被掩蓋起來而已。

宏觀預測之難

作為普通人，誰能知道世界上正吹什么風呢?全球經濟總產值約有60萬億美元，人口超過了60億。除了龐大的政府機構，個人根本不可能收集到所有數據并進行分析，進而得出有意義的結論。

但是，政府機構效率又太低。等到它們發布數據或分析的時候，通常為時已晚。然后，一些政府機構會公布一些“整理過”的數據，引起金融市場出現“理想的反應”。事實上，摸著石頭過河的人，經常被填鴨式的錯誤信息帶入誤區。

有兩種方法可以讓我們增加一些勝算。盡管全球經濟規模十分龐大，但它也是由價格體系所引導的。特別是跨國公司，在過去20年里，一直通過不同地區的生產成本差異來套利。從這個意義上說，一家公司或者一種產品，是有能力擺脫宏觀趨勢而動的。

以中國的汽車行業為例。中國人對汽車的需求暴增，這是真實的。從汽車經銷商到汽車生產商，中國汽車業似乎利潤豐厚。大家很容易想當然地認為，利潤是由于有著強勁的需求，但事實并非如此。

汽車是全球貿易的產物。中國的汽車生產商或分銷商如此有利可圖，而其他國家的同行都沒有盈利，一定是由于貿易壁壘的影響，抵消了全球市場競爭。而真實的信號是中國汽車售價遠高于國外。

說這些話意義何在?從投資角度看，如果有一天貿易壁壘崩塌，中國汽車業的利潤將與其外國同行相差無幾。同時，隨著市場逐漸飽和，中國汽車業很可能出現產能過剩。由于其盈利能力非常脆弱，汽車廠商的股票應該打個對折才行。

可見，宏觀與微觀很難總是那么一一對應。這就是為什么人們對未來有那么多不同的看法。宏觀層面的意見分歧，總是比微觀層面的分歧更明顯。從某種意義上說，對宏觀走勢的預測，通常是基于推斷，大概99％的經濟預測都是如此。

換句話說，聽別人預測未來，基本上是浪費時間。事實上，經濟本身就預示所謂“經濟預測”根本沒用。否則，那些“預言家”們大可以憑自己的眼光去賺大錢，而不是在這兒免費地和你分享他們的“預測”。

但是，總有一些時候，宏觀經濟會不按牌理出牌。這時預測就變得有意義了。例如，幾乎所有人都認為，美國房地產價格可能會上升，而不是下降。他們不但堅信此道，更是身體力行，借款來購買房產。這時候，如果打賭行情終會反轉，幾乎是穩賺不賠的。

然而，“有識之士”們至少可以告誡說，不要追漲殺跌，避免最終蒙受損失。目前有那么多人對經濟前景十分樂觀，數據也很爭氣，人們很容易就會被說服“從眾”。但大家應該經常質疑這個“共識”。

其實不必刨根問底，只要回想一下，一年前，人們都承認這場金融危機60年不遇，那么怎么可能在一年之內就出現這么明顯的變化呢?如果并沒有什么太大的改變，那么經濟有什么理由會一下子變得這么好呢?

2009年年初，我曾預測，盡管大多數人都如履薄冰，但他們其實也都在想，等到年底一切都會好的。我想，在這場危機存續期間，世界各地的決策者寧可接受刺激過度帶來的副作用，也不會刺激不到位。于是刺激就真的過度了。

目前世界主要經濟體，如美國和英國，預算赤字都達到了其GDP的十分之一，歐洲和日本的赤字相當于美英的一半。世界各國利率都接近零。如果考慮刺激過度產生的效果，全球4％的經濟增速根本是小菜一碟。

2012年或“二次探底”

我試著按照最近的經濟數據，描繪出一幅和“市場共識”完全不同的圖景。我認為，目前的經濟復蘇是不可持續的，而且很有可能會在2012年出現另一輪探底。

美國經濟再次依靠消費回升，它的增長所依靠的更多是儲蓄率的下降，而非收入的增長。也就是說，泡沫存續期間的戲碼再度上演。但是，美國的房地產市場仍然低迷。未來的資產收益根本無法支持儲蓄率下降。

數據掩蓋了經濟疲軟的真相。與政府財政赤字的躥升相比，居民收入的增長微乎其微。美國家庭部門凈資產已折損了約10萬億美元，近期股市上漲阻止了其進一步下降。但這是由于刺激政策帶來的樂觀的經濟前景。該勢頭是否能夠保持下去，目前尚不清楚。

居民房屋贖回數據的痛苦表現，反映出美國經濟的主要問題。2009年，美國全國取消抵押品贖回權率達到了歷史最高值——280萬戶，占全美家庭總數的2.2％，而2010年，顯然這一數據還會繼續攀高。

盡管房價已下跌了30％，但相較于美國的GDP和平均工資，美國的樓價仍然很高。美國住房價格可能還會下跌30％。這一切并未出現，只是因為美聯儲一直維持零利率政策，同時通過收購全國抵押貸款總額的十分之一，降低抵押貸款利率。

這基本上相當于靠政策手段，防止惡性回潮或正常化。問題是，這種做法能否改變長期趨勢一我懷疑不行。這么做可能的結果就是加劇通脹，然后提高工資以追趕上升的樓價。接下來的問題是，美聯儲能否只增加通脹，而不引起人們的恐慌，從而導致另一場危機。

一季度東亞經濟體GDP都呈現了強勁的增長：韓國GDP從去年開始增加了7.8％，新加坡增長了7.2％，澳大利亞的增長率也達到了2.7％，中國的GDP增速更是達到了兩位數。幾乎所有的經濟體，都將其增長復蘇歸功于由美國消費和中國投資增長帶動的出口增長。

這與以往并無不同，而且是否可持續仍值得質疑。與過去惟一的差別就是，中國的投資組合中，房地產項目支出遠遠大于基礎設施支出。這讓整個經濟更加脆弱。各地方政府仍然十分關注經濟復蘇的持久力，非常不愿意提高早已很低的利率。

盡管通貨膨脹似乎在各地都加速增壓，但大多數政府想強調的是，通貨膨脹水平仍然偏低，經濟活動水平還沒有高到使通脹增速的地步。我已多次指出，這種想法是錯誤的。中國維持如此之低的利率是一個錯誤，未來將為此付出一系列代價。

澳大利亞可能是惟一出臺了正確的貨幣政策的國家。其央行調高政策利率至4.5％。這是高瞻遠矚的做法。澳大利亞的失業率比中國的要高，經濟增長率只有中國的四分之一，但兩個國家通脹壓力相當。然而，澳大利亞的利率是中國的兩倍。

歐洲傳來的消息仍然是負面的。希臘的債務危機穩占頭條新聞。而比希臘的債務危機更為嚴重的是英國的經濟疲軟。英國的赤字已超過其GDP的10％。一季度，英國GDP較上季度增長0.2％。英國并沒有從全球貿易復蘇中受益，因為在全球金融繁盛時期，英國的工業整個被“挖空”了。

非但如此，作為全球金融泡沫的中心，英國制造了大規模的房地產泡沫。這是雙倍的泡沫。由于泡沫縮減，英國的經濟仰賴于政府的赤字維持。但是，未來并沒有一場能夠代替政府支持經濟的“生產力革命”。

在政治上，英國在隨后的選舉中會出現“少數派政府”，也就是說，在三方力量中，沒有任何一方能夠贏得多數支持。這會使一切有意義的變革更為困難。因此，赤字支出可能會持續很長時間。一旦市場意識到這一點，英國就可能出現像希臘一樣的債務危機。

世界各地的經濟，看起來各有不同，但刺激政策扮演的核心角色是一樣的。大多數國家的政府指望刺激經濟復蘇。正如我以前多次指出的，在巨大的泡沫破滅后，經濟體的供求兩方將會出現重大的偏差。調整只是時間問題。

試圖通過刺激重現高速增長，只會帶來通貨膨脹。一旦通貨膨脹導致人心惶惶，將出現快速緊縮，從而引發另一場危機。2012年，或許就會到來。

中國的資產泡沫依賴癥

強大的利益集團已經讓中國的宏觀政策動彈不得，長遠而言，弊端很多：地方政府把高土地價格看做命根子；國有企業希望利率不要升：出口商強烈反對貨幣升值。中國的宏觀政策已被弱化成了心理治療，僅靠一些口頭上的表態和技術上的微調去嚇唬投機者。與此同時，通貨膨脹卻在不斷升溫。除非中央政府狠下決心，做出抉擇，否則，在可預見的將來，中國經濟將遭受一次破壞性的調整。

首先，隨著制造業利潤下降和支出需求增加，地方政府的財政已經對房地產業產生了依賴。曾經在20年的時間里，招商引資是經濟發展和財政收入的主要手段。沿海省份通過培育出口導向產業而變得富足。但在過去五年，這樣的經濟邏輯已經變了。成本上升大肆侵蝕了制造業的利潤，為了招商，大部分地方政府不得不提供補貼。房地產已經成為政府真正的收入來源。

其次，國有企業在貸款方面享有優勢，這使國企快速擴張。中國的大部分銀行債務是國企欠下的。居民家庭和地產商從銀行借的貸款，通過地產商從政府手里買地的方式，實際最終流到了政府手里。維持極低的利率，因而已經成為保護國有部門(國有企業和政府)的國家政策。其他諸如通貨膨脹等因素，則被忽略了。

第三，中國的出口商正在遭受成本上升和全球需求疲軟的兩面夾擊。他們強烈反對人民幣升值。之前，新勞動法、稅率提高以及更嚴格的環保標準已經令出口商滿腹怨言。這些出口商仍然代表著中國制造業的半壁江山，可以影響政府政策。

中國目前的政策是對生產部門的變相補貼。以前的補貼是低工資和低資源價格。而現在，資源價格高了。工資也在不斷上漲。高地價和低利率已經成為國有部門的支柱，這同時也減輕了出口部門的負擔。高地價和低利率實際是對居民家庭的變相征稅。從本質上說，中國人的工資是漲了點，但購房能力和利息收益卻大大受損。這種情況表明，國有部門太龐大了，其效率不足，在純粹的市場經濟中，根本無力生存。宏觀上的困境實際上反映了結構性問題。

中國目前的政策路徑是貨幣擴張和資產通脹，短期內，這種做法阻力最小，也最舒服。資產通脹背后的主要目的，是政府可以征稅。它為人們的快速致富夢想提供了溫床，只要市場在上漲，這個政策就會受到歡迎。它還可以讓有影響力的“內部人”玩剝削小老百姓的把戲。過去幾年，中國政府一直對資產通脹有利，這決非偶然。

中國的資產泡沫增長速度比以往任何時候都要快。住宅存量、在建工程和土地儲備的價值可能是國內生產總值的3倍，或約100萬億元。七年前，它們的價值微不足道。北京、上海的住宅價值與GDP的比例，已經與1997年的香港差不多。租金收益也與當時的香港類似。此外，大陸還有一個獨特現象，就是房屋空置，我懷疑數量在1000萬至2000萬間左右。

如果中國的泡沫破裂，將會對經濟造成巨大的破壞。但中國卻有許多人希望有這樣一個泡沫，當然最好不要變，既不擴大也不縮小。中國的政府官員真的是最優秀、最聰明的人，他們居然維持住了這樣的局面，考慮到中國的規模，放在純市場經濟的國家，這是想都不敢想的。這其間也培養出了人們的廣泛信心，即政府可以得到任何它想要的東西。但是，市場被扭曲的時間越長，最后的報復就會越大。

本輪地產緊縮政策有賴于信貸限制和壓力。前者的目的是保護首次置業者、遏制重復買房人。但可惜的是，現在的價格對于首次置業的人來說還是太高。地方政府還沒有把去年賣地的錢花完，可以繼續花。但是，當這些錢在幾個月內花光后，他們會如何保持經濟持續增長?政策還會再次放寬嗎?在上幾輪地產政策緊縮中，這種事情發生過。

中國政府的資產巨大，應足以應付泡沫破裂后的爛攤子。但是，如果泡沫再持續兩年，那就難對付多了。為了遏制泡沫，北京必須盡快提高利率。有人擔心加息會增加對人民幣升值的壓力。這種擔心有可能是多余的。人民幣沒有被低估。政府通過資產通脹獲得收入，轉而補貼制造業，如把這些補貼去掉，就相當于匯率升了20％。

當資產價格回歸到正常水平后，中國應理順自己的財政收支，以防泡沫重現。

首先，政府必須限制開支。地方各級政府的政績基于其經濟表現，所以它們總是千方百計地提高收入。這與城市化戰略缺乏有關。對于大城市，或許可以要求政府對經濟負責。但在其他地方，政府應該只承擔社會職能，而非經濟任務。

其次，應當統一、簡化稅收制度。地方政府不應該有權提供稅收優惠，無論是直接的還是間接的。地方政府間的稅收競爭破壞了國家稅收的基礎，也造成了產能過剩。

最后，中國必須加強反腐敗。腐敗造成的經濟損失占國內生產總值的10％。如果政府可以把這些錢收上來，政府就不需要依靠高房價了。政府從資產通脹把戲和低利率得到的利益也就占到國內生產總值的10％。如果政府希望得到這塊蛋糕并享用它，就必須打擊腐敗。