衍生品合約成功因素研究綜述

摘要:開發新衍生品合約需要耗費大量資源，但并不是每一個新合約都會成功。文章研究顯示，現貨市場的規模、現貨價格的波動情況、合約是否具有先行者優勢、交易成本、避險效率高低，以及是否采用電子化交易、衍生品合約與現貨標的是否在相同地理位置等因素是決定衍生品合約能否成功的重要因素。

關鍵詞:衍生品;新合約;先行者優勢;成功因素

一、 引言

近年來，全球各國交易所為了增加競爭力，紛紛推出各類衍生品種以吸引交易者。但由于各種原因，這些衍生品不一定成功，交易所最后不得不讓其退市或者進行合約修改，如新加坡交易所因新華富時A50指數期貨交易量低迷修改合約規模，以及2008年12月香港交易所退市的恒生中國H股金融行業指數期貨及新華富時中國25指數期貨、期權等。

從全球衍生品市場看，衍生品合約因交易量低迷而下市并非罕見之事。衍生品合約的設計、測試、審批、促銷需要耗費大量的人力物力，因此，如果交易所新開發的衍生品合約不能成功的話，不僅浪費了大量成本，同時也會影響其競爭力。因此，本文擬通過文獻總結國外主要衍生品市場新合約的成功經驗，以期為國內期貨交易所參考。

二、 影響衍生品合約成功的因素

一般認為，能夠保持一定的交易量、持倉量或達到一定的避險效率，則這個衍生品合約就是成功的。而對影響衍生品成功的因素，包括Brorsen Fofana(2001)在內的眾多學者進行了研究。不過總體而言，可以歸結為三個大的角度:①現貨標的本身的特點;②合約本身特點;③其它因素，以下分別進行討論。

1. 標的現貨的特征。

(1)現貨規模。期貨等衍生品產生的本質原因是為現貨提供避險工具。因此，現貨規模越大，利用對應的期貨等衍生品進行避險、套利以及投機的潛在交易量就越大。另外，一定規模的現貨使做市商能夠低風險和低價差的吸納訂單，吸引投資者參與市場交易。故此，標的現貨的規模一定程度決定了其衍生品的成功(Barclay Noll，1992)。

很多學者對現貨規模與衍生品交易量之間的關系進行了實證研究。Kolb(1997)以股指期貨的交易量持倉持續上升為例說明，一個期貨合約要成功的必要條件是其現貨標的市場的規模一定要足夠大才行;隨后，Brorsen Fofana(2001)等通過數量經濟模型進行的實證研究也顯示，現貨市場規模與期貨的成交量和未平倉量之間呈顯著的正相關關系。

(2)現貨的波動情況。匯率、利率、以及商品等現貨價格的波動本身就是期貨、期權等金融創新產品出現的主要動力。關于現貨價格波動與相關衍生品交易量之間關系的研究，Niclas Hagelin(2000)對OMX指數期權交易量與其現貨波動之間的關系研究發現，OMX現貨指數波動增加以后，其對應的指數期權交易量明顯增加。JIAN YANG et al(2005)研究發現，當現貨市場波動增加后，期貨市場的交易量和持倉量都會增加。Ki Yool Ohk et al(2008)對全球交易量最大的金融衍生品——韓國KOPSI 200指數期權的研究發現，標的股票市場的波動幅度是決定指數期權交易量的關鍵因素，標的股票市場的波動與期權的交易量呈顯著的正相關關系。

2. 合約本身的特征。

(1)先行者優勢(First-Mover Advantage)。最早進行某項新技術研發者、最早開發出某產品者、最早對某國進行直接投資者等都稱為“先行者”。先行者優勢較為知名的案例是關于日經指數期貨合約的競爭:新加坡國際金融交易所(SIMEX)1986年先行推出日經225指數期貨交易，而日本國內1988年以后才推出日經225股指期貨交易，1990年，美國的芝加哥商業交易所(CME)也推出日經225指數期貨交易，形成三家共同交易日經225指數的局面。由于新加坡推出較早具有先行者優勢，因此在影響力和交易量方面一直保持領先地位。

對衍生品合約而言，先行者為后來者制造的障礙主要是流動性障礙。如Cuny(1993)認為先行者優勢的存在使得后來者不能獲得關鍵的市場交易量份額，除非市場是分割的或市場結構和監管不同。如果后來者獲得成功的話，則可能通過延長交易時間和提供了2個合約間的套利機會對先行者提供利益;Euna Shim(2006)則認為，由于市場參與者擔心合約的流動性問題，因此不太愿意從一個已經在交易的合約轉向同類的另一個新開發合約上。因此，先行者優勢導致的結果就是:開發新合約很少可能成功;或介紹新的交易系統不被參與者所接受。

(2)交易成本。

①交易費用。交易費用包括交易稅和經紀公司收取的手續費，目前除中國臺灣地區和芬蘭期貨交易所外，全球大部分地區都取消了交易稅。實證研究顯示，增加交易稅一般會導致交易量下降，增加價差，并最終導致該品種競爭力下降。

Nikkei225股指期貨同時在OSE、SGX和CME三個交易所交易，Ito Lin(2001)研究了其競爭情況及結果，發現1990年時，Nikkei225超過95%的交易量產生在OSE，但l99l年時，OSE三次調升保證金，而SIMEX兩次調降保證金。因此到了1994年，SIMEX的Nikkei225期貨交易量上升至OSE的一半。他們隨即利用GARCH模型進行分析，發現在期貨市場中，降低保證金需求(或者交易所的手續費)能夠明顯增加交易量。正因此如此，從l99l年~l993年，OSE和SIMEX調整保證金需求的方向相反，造成了OSE成交量下降和SIMEX成交量上升。

為了增加政府收入，1993年、2002年和2006年美國政府多次向國會提交征收期貨及衍生品交易稅計劃，但都引起了各大交易所的強烈反彈，導致計劃未能獲得通過。而Chou Wang(2006)的實證也顯示美國政府上述政策是不明智之舉。Chou Wang(2006)研究了臺灣加權股指期貨，結果顯示，在期貨交易稅下調后，交易量會增加且買賣價差會減少，對價差拆解后分析發現，訂單處理成本與交易價差皆會下降;另外，在交易稅調降50%至萬分之2.5后一年，政府部門交易稅收收入只下降13%，而且在交易稅調降后第二年及第三年，交易稅的收入甚至比調降前還高，也就是說，調降交易稅對政府稅收的影響在短期的確會減少，但長期看，交易量上升后導致總體稅收上升。

②流動性成本。衍生品合約的流動性成本較高也會阻礙投資者入市交易。Tashjian Weissman(1995)認為成功的合約必須有較高的流動性，即較低的流動性成本。Wang Yau(2000)對臺灣股指期貨市場的實證也發現，交易量與買賣價差則存在著反向關系。

(3)避險效率。期貨的參與者一般可以分為兩個大的類別:套期保值者和投機者。如果期貨避險效率不高的話，則保值參與者較少，而僅有投機者參與的市場最終會因交易量不大而導致失敗。Black(1986)、Tashjian McConnell(1989)等學者的研究顯示，避險效率非常重要，會影響期貨的交易量和持倉量，是一個成功期貨合約的必要條件。Chamber Carter(1990)認為，對保值者而言，能夠提供有效保值策略的產品就是一個成功的期貨產品;對投機者而言，能夠‘觀察’到足夠的投機機會，則這個市場就是成功的。

(4)合約規模大小。Huang Stoll(1998)認為更小的期貨合約可以吸引因為資金規模、擔心風險等各種原因不能參與傳統規模期貨合約交易的投資者。Hasbrouck (2003)對SP500和Nasdaq100指數期貨的研究發現，由于上述迷你電子合約的價差和比傳統合約小，投資者持倉興趣開始向迷你電子合約轉移。類似的，Yiuman Tse et al(2005)發現迷你合約因為價差小，所以容易受到投資者青睞;Lars Nordén(2006)則研究了迷你期貨產品的市場效率，他對OMX指數期貨的實證研究發現，當該指數縮小1/4以后，其交易量和避險效率都有所上升，但交易成本沒有變化。

合約規模小容易得到投資者青睞，在實務界有很好的案例。韓國開發股指期權產品僅有10年左右時間，但其股指期權產品交易量已連續六年排在全球第一的位置，其成功的一個重要因素就是合約規模小，使得個人投資者的成交量占整個期權成交量的60%左右。

3. 其它影響因素。

(1)交易方式。在證券市場和期貨市場主要有兩種交易模式:人工喊價和電子交易。近年來，隨著IT技術的發展和交易所間的競爭，一些多年來采用傳統人工交易的交易所也不得不順應歷史趨勢，開始引入電子交易方式。Stephen Braverman(2004)研究指出，電子交易正在成為美國期貨市場的主流交易方式，數據顯示，1999年美國市場僅有5%通過電子交易達成，2003年則已經高達42%。

與人工交易相比，實證研究發現電子交易能夠增加衍生品交易的流動性，降低交易成本，電子交易已經主宰了眾多衍生品市場價格的發現過程。Luke Gareth B.(2004)對悉尼期貨交易所的研究顯示，交易所從場內的人工交易方式改革為電子交易后，做市商的交易成本有明顯下降，同時，流動性有所改善;Aysegul Ates George H. K. Wang(2005)研究了芝加哥商品交易所CME采用混合交易方式(既可以電子交易，也可以人工交易)的日元、英鎊和歐元期貨，發現研究，電子交易主宰了價格發現過程，同時發現研究期間，上述衍生品合約交易量和持倉量都有顯著增加。

(2)衍生品合約與現貨標的地理位置關系。一些研究者實證發現，如果衍生品掛牌交易所與現貨交易處于同一經濟體或國家，則衍生品合約成功的可能性增加。Holder et al.(1999)認為現貨與其衍生品合約處于同一國家是衍生品合約成功的關鍵因素之一。他們并通過模型實證后發現，衍生品交易所相對于標的現貨市場的位置，確實是決定期交所之間競爭結果的重要因素。Yu Chuan Huang (2004)對比研究了新加坡衍生品交易有限公司和臺灣期貨交易所分別掛牌交易的臺灣股票指數期貨。新加坡交易所的交易開始于1997年1月9日，臺灣期貨交易所開始于1998年7月日。早期，由于新加坡的先行者優勢使得其交易量大于臺灣期貨交易所，但2001年開始，交易量逐漸向臺灣期貨交易所轉移。說明現貨標的與其衍生品合約處于同一地區確實能夠影響其交易量。

(3)其他角度。一些學者還從期貨交易所相對規模、不同品種間套利機會、以及合約是否容易被操縱等角度對取得成功的合約進行分析。如，Carlton(1984)認為規模較大的交易所擁有較多的資源進行新合約的設計與宣傳，因此交易所的規模，可能也是新期貨合約成功的一個重要因素;Corkish et al.(1997)則指出不同的衍生品工具能夠產生相互促進的作用，如期權的出現能夠促進期貨與期權間的保值、套利交易，增加潛在交易量。Rausser Henry(2004)認為，成功的合約意味著其不容易被利益集團或機構所操縱。

三、 簡短總結

上述研究研究結果顯示，現貨市場的規模、現貨價格的波動情況、合約是否具有先行者優勢、交易成本、避險效率高低，以及是否采用電子化交易、衍生品合約與現貨標的是否在相同地理位置等因素是決定衍生品合約能否成功的重要因素。

但對法律因素對衍生品合約成功影響的相關研究還比較少見，而在大陸衍生品市場，1998年《國務院關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》因嚴重價格操縱問題取消了當時綠豆、紅小豆、咖啡、啤酒大麥、高粱、膠合板、秈米等23個期貨交易品種，以及今年綠豆期貨的退市都說明，在衍生品市場，法律環境對衍生品的成功與失敗值得我們進一步研究。

參考文獻:

1. Chou， R. K. and G. H. K. Wang Transaction tax and market quality of the Taiwan stock index futures. Journal of Futures Markets，2006，(6):1195- 1216.

2. Cuny， C. J.The role of liquidity in futures market innovations. Review of Financial Studies，1989，(6):57-78.

3. Lars Nordén，Does an Index Futures Split Enhance Trading Activity and Hedging Effectiveness of the Futures Contract? Journal of Futures Markets，2006，26(12):1169-1194.

4. Hasbrouck， J.Intraday Price Formation in US Equity Index Market. Journalof Finance，2003，58(6):2375-2399.

基金項目:國家社科基金項目階段性成果(09BFX061)。

作者簡介:劉鳳元，上海交通大學管理學院管理學博士，華東政法大學副教授、碩士生導師。

收稿日期:2009-12-08。