管理層收購及其市場反應研究

摘要:隨著市場機制的完善和股權分置改革的順利進行，國有企業管理層收購的案例越來越多。通過控股母公司張裕集團，管理人員實現對上市公司“張裕股份”的管理層收購。在對“張裕”的MBO及其經濟后果的研究中，我們發現，市場對管理層收購事件反應是積極的。但是由于缺乏公開透明的轉讓機制，轉讓價格的確定缺乏市場監督，管理層收購存在定價過低的現象。我國需要進一步完善相關的法律、法規和制度實施環境，在管理層收購定價過程中引入更多的市場性約束。

關鍵詞:管理層收購;轉讓價格

一、 引言

國有上市公司的收購者可以來自企業外部，或企業內部，即管理層收購(Management Buy-outs，MBO)。所謂管理層收購是指目標公司的管理層利用自有資金或借貸所融資本購買本公司的股份，從而獲得上公司的控制權的行為。在MBO后，管理層成為本公司的控股股東，所有者與經營者的利益不再存在矛盾，而是合二為一。管理層的個人利益與企業的整體利益一致，經營者必然充分發揮自己的才能為企業創造更大的價值，避免了短期行為的發生。經營者自身的所有者身份對自己形成了最好的長期激勵。

由于發展中國家法制不健全以及投資者保護程度較弱，外在的制度環境不能對民營化過程進行有效的約束，限制內部人及相關利益集團在控制權轉移過程中以及隨后的\"自利\"行為。在我國，由于交易規則不完善，對產權改革缺乏社會監督與制約，企業管理層可以利用信息優勢，在交易過程中損害國家利益，將公共選擇過程變為不平等的市場交易過程。失去制度約束的MBO過程，使得國有資產加速流失，管理層借改革之機損公肥私、非法侵吞國有資產。在獲得上市公司控制權之后，由于資本市場制度對中小投資者的利益保護尚欠缺，法制建設尚不健全，所有者(管理層)通過對企業的控制權，利用“掏空”(Tunneling)方式轉移企業資產和利潤，實現個人私利的最大化而不是企業價值最大化。

下文在總結管理層收購文獻的基礎之上，回顧了“張裕”的MBO過程與方式，考察了收購價格的合理性，了解市場對管理層收購的反應。

二、 相關文獻回顧

西方經濟學家對企業的 MBO做了大量的經驗實證研究，這些實證研究主要是圍繞一個中心展開的:MBO是否改善企業的經營效率?是否具有財富效應?根據代理理論(Jensen and Meckling，1976;Fama，1980)，在西方股權分散的結構下，代理問題主要在于追求個人利益最大化的內部經理人與外部股東的利益不一致。MBO可使管理者和股東的利益趨同，從而降低代理成本。國外的學者對管理層收購大多持肯定態度，他們的實證研究表明，管理層收購后公司業績獲得非常明顯的改善，管理層收購會帶來效率的提升，對股東具有短期和長期的財富效應。DeAngelo等(1984)以1973年~1980年間的 72個 MBO案例作為樣本，對股東財富變化進行了統計分析，結果表明在收購宣布日當天，股東財富平均增加了22.27%，而股東財富在40天里(包括宣布日)累計增幅超過30%。Smith(1990)對1977年~1986年間的58個MBO公司進行了研究，發現管理層收購后一年公司業績有顯著提高。

國內對管理層收購的研究主要可以分為效率提高論和財富轉移論。效率提高論認為，企業通過管理層收購后，管理層擁有了更多的剩余索取權和管理控制權，可以有效地降低交易成本，從而激發企業中潛在企業家精神，提高資源的使用效率。廖理、羅洪濤、趙鋒(2005)對2002年年底前16家 MBO公司的CAR進行了計算，根據控股權轉移發生的時點，計算與比較(-40天)~(-10天)和(-10天)~(+20天)的收益率的標準差。得出結論:市場對企業實施MBO的反應是正面的，但是累計超額收益率并不大。財富轉移論則認為，企業管理層收購并不能導致企業價值的增加，只是使財富從股東、債權人、職工和政府手中向管理層轉移。益智(2003)通過對累計異常收益CAR、每股收益、資產收益率等指標的計量，發現中國上市公司的MBO并未提高公司績效，并且股東財富效應也不顯著，從而得出慎行中國上市公司MBO的結論。另外，在管理層收購的過程中，上市公司管理層，違反公開、公平和公正原則，與相關政府官員進行暗箱操作，或使用盈余管理，濫用會計政策和會計估計變更達到廉價收購的目的。但已有的研究未能提供實證上的支持。何問陶和倪全宏(2005)對MBO前一年是否存在減少報告盈余的會計應計處理進行了研究，未能發現在MBO前一年企業采用了減少報告盈余的會計應計統計證據。

三、 張裕股份(000869，200689)管理層收購實例分析

1. 收購過程與方式。煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司(以下簡稱“張裕股份”)是煙臺張裕集團有限公司(以下簡稱“張裕集團”)以其擁有的有關經營酒類業務的資產及負債進行合并重組并改制而成的股份有限公司。張裕股份于1997年9月23日在深圳證券交易所上市，發行88 000 000股境內上市外資股(“B股”)(代碼為200869)。公司的A股于2000年10月26日在深圳證券交易所上市交易，代碼為000869。張裕股份控股股東為張裕集團(持有53.8%股權)，最終控制人為煙臺市國有資產管理局(以下簡稱“煙臺市國資局”)。2003年張裕股份的股權結構如圖一所示。包括張裕股份在內的張裕集團是以經營葡萄酒業務為主的集團公司，是目前中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產經營企業，其前身是煙臺張裕釀酒公司，至今已有一百多年的歷史。

2004年，煙臺市國資局對張裕集團進行產權制度改革，通過產權交易張裕集團由國有獨資公司改制成為多元化投資主體的企業，企業管理層逐步實現了對張裕股份的最終控股。從2004年11月到2005年初，張裕股份公開發布了三次有關于控股股東張裕集團產權交易的公告。

2004年10月29日，煙臺市國資局與裕華投資發展有限公司(以下簡稱“裕華投資”)簽訂了《國有產權轉讓合同》，將張裕集團45%的國有產權以人民幣38 799.51萬元轉讓給由張裕集團管理層控股的裕華公司。裕華投資由46名張裕集團職工出資37.8%，煙臺裕盛投資出資17.2%，和中誠信托出資45%。其中在裕盛投資中，張裕集團和本公司高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%，12名中層骨干出資占注冊資本的36%。本次產權轉讓完成后，煙臺國資局仍為控股股東，持有張裕集團55%的產權。

2005年2月7日，煙臺市國資委與意大利Illva SaronnoInvestment S.r.l(以下簡稱“意利瓦公司”)簽訂了《股權轉讓協議》，將張裕集團33%的國有產權轉讓給意利瓦公司，轉讓金額為人民幣48 142.43萬元。

2005年5月18日，煙臺市國資委與國際金融公司(英文名稱為:International Finance Corporation，IFC)簽署了《關于煙臺張裕集團有限公司國有股權出售和購買協議》，將張裕集團10%的國有股權轉讓給國際金融公司，股權總價為14 588.64萬元。國際金融公司成立于1956年，是世界銀行集團成員之一。

經歷了一系列的收購行為，張裕集團由國有獨資公司改制成為多元化投資主體的企業，股東包括煙臺市國資委、裕華投資、意利瓦公司和國際金融公司，分別持有張裕集團12%、45%、33%和10%的股權，企業管理層逐步成為張裕集團和張裕股份的第一大股東，實現控股地位。2005年張裕股份完成股權變更的股權結構如圖二所示。

2. 收購價格。裕華投資的所有者是張裕集團管理層。在張裕集團與裕華投資的交易中摻雜了人為因素和行政色彩，缺乏公開透明的轉讓機制，轉讓價格的確定缺乏市場的監督。相對而言，張裕集團與意利瓦公司和國際金融公司沒有直接產權或人事上的關系。在這個案例中，通過比較發生在不同交易主體中收購價格的差異，我們可以了解在管理層收購中是否存在定價過低和國有資產流失現象。

根據張裕集團三次轉讓國有股權的公告，45%的股權售價為38 799.51萬元，三個多月后，33%股權的售價為48 142.43萬元和10%股權的售價是14 588.64萬元。通過計算，我們發現，意利瓦公司與國際金融公司的收購價格一致，而裕華投資受讓張裕集團每股股權的價格只有意利瓦公司和國際金融公司的59.1%，也就是說，裕華投資以意利瓦公司出價的6折從煙臺市國資委手中拿到了張裕集團的國有股權。相比以市場為基礎的煙臺市國資委與意利瓦公司和國際金融公司之間產權交易，張裕集團45%的國有股權是以“過低”的價格轉讓給了裕華投資。

3. 市場對收購的反應。在市場有效的前提下，股票價格的變動能較合理地反映公司價值的變動。驗證管理層收購對公司價值是否存在影響，就要驗證當市場得到了MBO的信息后如何反應。陳小悅、陳曉(1997)的實證研究表明，現階段我國股票市場已經達到弱式效率，即上市公司公開披露的信息對公司股票的價格變動具有影響。為檢驗MBO公告前后股票市場價格的反應，本研究采用的是“事件研究法”，即衡量一個事件(要約收購、股票回購等公告的宣布)對股票價格的影響。這種方法通過計算收購公告發布前后某段時間(事件期)內股票的累計超額收益，以確定收購信息披露對公司股票價值的影響。

張裕股份分別在2004年11月2日、2005年2月17日和2005年5月19日發布了煙臺市國資委向裕華投資、意利瓦公司與國際金融公司股權轉讓的提示性公告。股價數據來自CSMAR數據庫，我們選取了考慮現金紅利再投資的日個股回報率以及深滬綜合A股市場的的日市場回報率(總市值加權平均法)進行計算。事件窗口長度分別為11天、21天、61天，即事件前后5天(-5，-4，…，+4，+5)、10天(-10，-9，…，+9，+10)、30天(-30，-29，…，+29，+30)。之所以采用較長的事件窗口是為了確保能夠觀察到事件日之前和之后股票價格的變化情況。

表1報告了我們采用事件研究法得到的實證結果。我們發現在短窗口內，市場對股權轉讓的反應不大。但在事件發生前后一個月的窗口長度，投資張裕股份的累計超額收益率分別高達:16.13%、28.79%、18.46%。說明市場對管理層收購事件反應是積極的，投資者財富顯著的增加。

四、 結論

本文以“張裕”為研究案例，分析我國管理層收購的過程及其影響。我們的研究發現，市場對管理層收購反應是積極的。但是由于缺乏公開透明的轉讓機制，轉讓價格的確定缺乏市場監督，管理層收購存在定價過低的現象。

隨著股權分置改革的完成，上市公司股份已經實現全流通，國有股權的持有方必須通過市場而不是場外協議轉讓所持股權。但管理層仍然可以采用控股上市公司母公司的方式，繞過監管。

我國的經濟體制改革是在市場化和民營化的雙輪驅動下展開的。一個不爭的事實是，市場化改革進展順利，而民營化改革卻在爭議不斷中走走停停。問題在于:是什么在阻礙國有企業的民營化改制，又是什么因素影響民營化的效果?對包括管理層收購在內我國上市公司股權轉讓的研究，不僅可以幫助學術界更好地了解我國的民營化，對于相關政策的制定者與執行者，仍至國有經濟改革都有著現實借鑒作用。

參考文獻:

1. 陳曉，陳小悅，顧斌.中國股市弱型效率的實證研究.會計研究，1997，(9):13-17.

2.李榮融.宏大的工程寶貴的經驗——記國有企業改革發展30年.求是，2008，(16):27-30.

3. 廖理，羅洪濤，趙鋒.我國MBO事件市場反應實證分析.統計研究，2005，(7):69-71.

4. 益智.中國上市公司MBO的實證研究.財經研究，2003，(5):45-51.

5. Smith， Abbie J. Corporate ownership structure and performance: The case of management buyouts. Journal of Financial Economics，1990，27(1):143-164.

重點項目:上海市重點學科金融學建設項目資助(J512-01)。

作者簡介:余瑋，上海對外貿易學院金融學院教師，香港中文大學博士。

收稿日期:2009-12-24。