從危機應對到復蘇管理:退出背景下的政策平衡

危機政策三部曲

金融危機全面爆發以來，大致經歷了三個標志性主題:

第一是危機應對。雷曼的破產引發全球性恐慌，危機向世界蔓延，正是在這種情況下，2008年11月的G20華盛頓峰會標志著全球開始共同應對金融危機，并開啟了史無前例的危機應對計劃。

第二是政策退出。2009年第二季度以后，隨著全球各國協調一致的刺激性政策的實施，以“資產負債表衰退”為核心特征的國際金融危機開始顯現復蘇跡象，世界經濟再次陷入全面衰退的風險已經很小。因此，全球各國危機應對時期的超常規政策開始退出。雖然基于多元化復蘇格局以及對未來通脹壓力的擔憂，各國不再恪守一致性的退出策略，而是根據各自實體經濟復蘇的程度分別制訂退出政策，但總體方向卻是明確的，那就是“退出”。

第三是復蘇管理。隨著退出政策的推進，政策導向也不斷從刺激經濟短期回升轉換到支持經濟的可持續增長。因此，所謂復蘇管理就是通過政策目標和工具的再調整和再平衡，順利銜接危機應對政策和常態下的長期政策。從政策復雜程度上看，復蘇管理遠比危機應對和退出政策的操作難度更大，它一方面取決于危機時期所采取的非常規政策，另一方面也取決于這些超常政策的退出時機、方式與節奏。

可以預計，未來一段較長時期，全球宏觀經濟政策的重點將由危機應對全面轉入復蘇管理。大致來講，中國的宏觀政策走向也基本演繹了從危機應對到政策退出再到復蘇管理的三個階段，目前進入關鍵性的復蘇管理進程。

結構性沖擊下的危機應對:政策脈絡與工具選擇

是周期性波動還是結構性沖擊

對于此次全球性金融危機是周期性波動還是結構性沖擊，經濟學界看法比較一致。他們認為，此次危機應是一種結構性的動蕩，表面上看是美國的次級貸款沖擊，實質上反映的是原有平衡格局難以為繼，因此危機本身即意味著一種“再平衡”過程。

金融危機之前的十幾年里，以中國為代表的新興市場國家和以美國為代表的發達國家之間的經濟失衡問題已經不斷累積。這意味著中國的平衡依賴于美國的負債消費模式，而美國的平衡則依賴于中國的儲蓄出口模式。因此，如果美國的高消費難以持續，則中國的高出口同樣難以持續。這樣看來，金融危機正是對這種非對稱性均衡的強力反應。從這個意義上講，這次全球性的金融危機及所引發的全球性衰退應當被看作是結構性沖擊，而不是簡單的周期性波動。因此宏觀經濟政策的主題就不再是單純的政府干預以使均衡回歸，而是尋找一種新的平衡結構。

因此，無論是危機應對還是復蘇管理都必須強調這個根本性區別。從危機應對政策上看，這次全球性的、同步的大規模刺激計劃已經遠遠超出了傳統意義的政府干預所界定的范圍。美聯儲及其他各國央行所從事的金融救助和貨幣政策都是史無前例的，數量型工具被大量采用，而價格型工具則基本沒有用武之地。

危機應對中的中國宏觀政策選擇

回顧中國的危機應對政策，可以概括為幾個不同的層面:

基于內需擴張目標的大規模財政刺激計劃

2009年中國實現GDP8.7%的增長，其中投資拉動8個百分點，投資對GDP的貢獻率超過90%。2009年投資之所以成為帶動中國經濟走出危機的第一推動力，關鍵就在于中央政府在2008年底推出的4萬億元大規模的投資支出計劃。從目前實際執行的情況來看，2009年中央政府公共投資支出共計9243億元，超預算完成任務。正是在中央大規模的財政刺激之下，全社會固定資產投資出現高速增長，同比增長幅度為30.1%，增速比2008年超出4.6個百分點，從而拉動經濟實現強勁回升。

正是在大規模的財政刺激作用下帶動了大量社會投資和基礎設施投資，中國經濟在2009年3月份見底反彈并逐步復蘇(見圖1)，因此財政政策的推動作用對于應對危機沖擊具有決定性作用。

然而，與其他國家的財政支出政策相比，中國的財政刺激計劃有一些自己的特色。通常，在經典的經濟學理論中，財政政策是逆經濟周期的，即在經濟衰退的時候擴大支出，產生赤字，而在經濟上升時，削減支出，盡量保持節余，從而在整體上保持周期內的平衡。可以看到，全球主要國家實施了積極的財政政策之后，由于收入的減少和支出的增加，各國都出現了巨大的預算赤字與政府債務。其中美國的赤字水平由2007年2.8%的GDP占比擴張至2009年的12%;日本赤字規模2009年的GDP占比增長至7.4%，歐元區則擴張到6%(見圖2)。

但是中國的情況則有所不同:從歷史上看，1997東南亞金融危機時，以國際標準衡量，當時中國的財政赤字都是極小的。這次危機應對期間，雖然中國的財政支出大規模增加，但是也可看到政府財政收入的增長速度遠遠超過GDP的增長速度，相應的結果就是中國的財政赤字占比不足3%，實現了中央的預定目標(見圖3)。

同時這也意味著，中國政府其實一直在試圖保持著良好的財政記錄和健康的資產負債表，所以現在討論財政政策退出的時候，其真正的含義并不是徹底的減少財政支出，而是調整財政支出的結構。金融危機時，財政支出較為側重于短期，那么后危機時代的財政支出將更側重于調整支出結構，也更加強調長期因素，支持一些結構性的調整進程，從而在投向上使支出結構更加優化。

寬松的貨幣與信貸政策

寬松的貨幣政策。從數據上看，金融危機以來，美聯儲投放的基礎貨幣M1已經高達1.72萬億美元，廣義貨幣M2更是擴張到8.54萬億美元，2009年美國的GDP總量為14.2萬億美元，因此M2/GDP約為0.6，處于歷史高點(見圖4)。然而，與此形成鮮明對照的是，2009年中國的GDP總量為33.5萬億元(4.9萬億美元)，而同期M2卻高達60.6萬億元(截至2010年3月份為65萬億元)，M2/GDP為1.8，這一比率是美國的3倍。同時，從2009年底的數據看，中國的基礎貨幣和廣義貨幣投放量均達到或者超過美國的水平，盡管中國的GDP只有美國的1/3左右，在人民幣不可兌換等多種因素約束下，中國控制通脹可謂任重道遠。

寬松的信貸投放。信貸投放是2009年危機應對政策基調下最突出的政策舉措之一，而且也在事實上成為影響金融市場最為顯著的經濟變量之一。應該說，2009年的信貸增長對中國經濟應對危機發揮了非常積極的作用。2009年，貨幣供應量增速高于前三個季度名義GDP增速25個百分點，兩者增速的缺口創下1995年有數據以來的最高值(見圖5)。長期來看，貨幣信貸的增長與實際經濟增速和物價變動之間保持高度吻合的關系。改革開放的30年間，各項貸款平均增速為18.4%，名義GDP增速為15.8%，兩者相差2.6個百分點;2001#12316;2008年，貸款平均增速為15.0%，名義GDP增速為14.9%，兩者只差0.1個百分點。

由此可見，雖然2009年中國危機應對貨幣政策的定調是“適度寬松”，實際上真正寬松的是信貸投放。

中國應對危機的金融基礎

健康的政府資產負債表

從資產負債表的角度看，一國政府的資產包括三個部分:其一是國有企業資產，根據財政部的相關數據，金融危機全球蔓延之前，不包括金融機構，其他國有及國有控股企業的總資產為34.7萬億元，扣除負債和部分股東權益后，國有股控制的權益為11.2萬億元，如果按平均的1.5倍市盈率計算，這些國有資產的市值可以達到17萬億元。其二是行政性資產，這一部分具有較大的公益性，所以很難形成政府收入，例如2007年初，事業單位還有接近2萬億元的負債，實際上主要是地方政府的財政負擔。其三是國有的土地和礦產資源。僅就土地而言，在過去10多年的土地批租和拍賣已經成為地方政府預算外收入的最主要來源，成為拉動中國經濟增長的一個重要法寶。

正是這些資產，再加上迅速上升的財政收入，使得中國的財政收支狀況與一些過于赤字的發達國家相比更為健康。2008年中國的財政赤字占GDP的比重僅為0.4%，即便是2008年底以來實施了4萬億元財政刺激支出計劃，2009年的財政赤字占GDP的比重也不足3%。同時2008年中國政府的未清償債務占GDP的比重尚不足20%，遠遠低于經合組織國家80%這一平均水平。

健康的銀行資產負債表

過去10多年中國的銀行業經歷了兩次大的金融危機，但是在兩次危機中，中國銀行業的表現差異顯著，直接原因就在于中國對銀行業進行了全面系統的改革。1997年中國銀行業自身的許多關鍵指標如資本充足率、ROE以及撥備覆蓋率都處于非常嚴峻的局面，當時海外的一致評價是:中國的銀行業在技術上已經破產。如果沒有國家信用的支持和資產重組、大規模的資產剝離，銀行業的狀況可以說是風雨飄搖。經過1997年以來全面的銀行業改革，加上中國經濟的強勁上升，銀行業的盈利增長十分迅猛，對金融服務的需求也快速增加，直到危機爆發之際，中國銀行業的財務狀況可以說是改革開放以來最為健康的時期，這為應對危機打下了堅實的基礎。這一點與西方發達國家需要投入大量資源應對銀行體系的危機形成了顯著的對照。

中國的高儲蓄率

長期以來，中國宏觀經濟中一個最顯著的特征就是不斷走高的儲蓄率。近年來，特別是2002年以來，中國的儲蓄率提高的速度更快，截至2009年底，中國的國民儲蓄率超過50%，而同期美國和日本的水平僅為12.6%、26.6%。事實上，中國的儲蓄率不但遠遠高于美國等發達國家的水平，也遠遠高于東亞新興市場經濟體，如印度。

許多學者已經證明高儲蓄率是過去30多年中國經濟取得成功的關鍵因素之一。正是基于驚人的儲蓄率，中國在危機時期的大規模投入才成為可能，而中國之所以能長期保持高的增長，在危機中比發達國家和其他新興經濟體率先實現復蘇，其關鍵原因之一也可以說在于中國的儲蓄率及其金融體系對這些儲蓄的有效利用。

從危機應對到復蘇管理:退出政策的幾條主線

通過2008年底和2009年非常時期的超常規政策，中國率先走出危機，同時整體上全球經濟也開始踏上復蘇之旅。這是世界進入“后危機時代”的一個標志性窗口，如果說在此之前，中國及全球宏觀政策的關鍵詞是“危機應對”，那么今天宏觀政策的關鍵詞就應該是“復蘇管理”。在此之后宏觀政策的目標已經轉變為:短期內繼續穩固經濟復蘇的基礎，從而順利完成政策退出，從非常狀態下的非常政策，平穩過渡到正常狀態下的正常政策;長期內實現并延長經濟上升周期，完成經濟增長的動力轉換，實現可持續復蘇。

當然，不同國家面對的復蘇格局還存在一定的差異，這也決定了全球將由協同一致的危機應對進入不斷分化的復蘇管理過程:從中國經濟走勢的大周期背景來看，2010年將開啟新一輪經濟上升周期，由危機應對全面進入“后危機時代”的復蘇管理。從美國的角度看，經濟復蘇的基礎仍然不夠穩固，出現了所謂“無就業的復蘇”格局，因此美聯儲的政策退出過程將會變得緩慢，在一段較長時期內還將處于寬松的流動性及低利率環境。從歐元區的情況看，則完全是另外一幅天地，對于它們而言，危機似乎才剛剛開始，剛剛結束了一場金融市場危機，又迎來了一場主權債務甚至是歐元貨幣危機，因此他們仍將處于較長的危機應對期。

財政政策的退出:調整和優化支出結構

基于中國特殊的財政政策執行方式，2010年中國財政政策退出的真正含義并不是大規模的削減支出，而是調整和優化財政支出的結構，從之前的強調投資增長，到今天的強調支出優化，同時對地方投融資平臺等進行規范化。

2010年財政支出增幅下降，總量上升

盡管2010年財政政策的基調是退出，但這并不意味著支出總量的絕對減少。從2010年的中央預算看，財政支出赤字規模和公共投資及中央新增投資預算，在增幅上較2009年有所下降，但絕對量并沒有減少。根據預算安排，2010年中央公共投資安排資金為9927億元，加上2008年第四季度新增的1040億元和2009年新增的5038億元，2010年可以實現的中央政府新增公共投資為1.18萬億元。

更強調“調結構、促轉變”

總體而言，2010年政府公共投資支出更側重于優化投資結構，突出“調結構、促轉變”:其一是減少過剩的產能。隨著經濟的不斷回升，財政支出的重點也將轉向新興產業，并以此促進產業升級。其二，加大保障性支出，如保障性住房，農村基礎設施，教育和醫療衛生等社會事業(見圖6)。其三是通過重點基礎設施建設，推動城市化進程，帶動相應內需的擴張。

地方融資平臺的退出:以市場化方式清理與規范

地方融資平臺的清理與規范:強調市場化方式

地方投融資平臺所推動的基礎設施項目在危機應對時期發揮了很積極的作用，但是少數地方投融資平臺的過度負債也帶來了新的問題。

根據有關部門統計，截至2009年底，地方政府融資平臺數量超過5000個，其中70%是縣一級，這些融資平臺的負債余額大約7萬億元左右，其中5萬億元左右為銀行貸款。經過相關部門的及時引導，從目前的觀察來看，投融資平臺的負債在2009年下半年已經達到最高峰，目前經過金融系統的清理及規范化，已經在平穩的回落。

具體來說，下一步的規范和清理應圍繞四個方面:

第一，將地方政府投融資平臺分類處理，對于省、市一級財政收入比較穩定，償還能力較強的平臺，經過必要的規范和清理后，應該對它們繼續提供貸款支持，把基礎設施項目建設完工。對于財政狀況較差的縣一級平臺，則盡量不提供貸款。

第二，投融資平臺的銀行貸款必須與實體建設項目對應起來，重點防范純粹用來借錢的空殼公司，這一部分違規行為要重點清理。

第三，對打包貸款進行項目的對應和清理，即是說銀行把貸款所對應的項目一一打開和對應，從而明確不同項目的償還能力和風險水平。

第四，引入更多的市場化手段。一方面，對一部分有現金流的投融資平臺，可以通過市場化運作，如轉讓股份、轉讓資產等形式，讓它能夠運行下去。另一方面，也可以發行城投債，加以適當的規范和完善。

不同部門對融資平臺的退出策略

因為分工的差異，不同的政府機構對于地方政府投融資平臺的關注焦點存在顯著的差異，因而決定了可能采取措施的著重點以及嚴厲程度。

首先，強調的是信貸風險以及對整個銀行體系的影響。目前主要的調控要求，核心是“打包還原”，也就是說把2009年的一些銀行發放的打包貸款逐一要求打開，要求信貸逐一與項目對應，并且落實還款來源，如果發現其中有項目完全不能對應且沒有落實還款來源的，可能會要求下調貸款的評級并且增提撥備。

其次，關注的是整個地方政府的負債能力以及是否會影響地方政府的償還能力。

再次，強調的是2009年已經開工項目的如期完成，關注各種控制措施是否會出現半截子工程，如果信貸控制更為嚴厲，是否有債券融資等其他渠道來彌補。

因此，對于處于不同地區、不同類型的投融資平臺，可能產生的效果差異很大。

銀行信貸的合理均衡投放

從各項指標進行評估，2009年中國危機應對貨幣政策的基調是“適度寬松”，實際上真正寬松的是信貸投放，僅僅看基礎貨幣的投放其實并不異常寬松。因此更為準確地說，是信貸投放對提供流動性和穩定市場預期發揮了重要作用，這一點中國與主要發達國家采取的經濟刺激政策的根本差別。從這個意義上，中國的貨幣信貸政策退出本質之一是由超常規的大規模信貸投放轉向正常狀態下均衡的信貸投放。

雖然對于什么才是合理均衡的信貸投放存在分歧，但無論依據何種標準，2009的信貸投放肯定是非均衡的。從比例上看，2009年四個季度信貸投放的大致構成為5∶3∶1∶1，信貸投放的趨勢過于失衡。如果按照長期以來銀行業內部所形成的經驗數據，各季度相對均衡的信貸投放比例大致是4∶3∶2∶1。如果考慮到2010年可能出現的“前高后穩”的經濟增長格局，信貸投放很可能呈現3∶3∶2∶2的目標格局。

按照原定7.5萬億元的預訂規模目標以及可能采用的3∶3∶2∶2的放貸格局分布指導目標，那么嚴格按照監管部門設定的30%的比例，則2010年第一季度大約在2.25萬億元，事實上一季度完成了2.6萬億元的信貸投放，已經明顯超出了30%的預定比例目標。因此，除非放棄7.5萬億的年度信貸監控目標，或者二三季度信貸投放在房地產調控以及地方投融資平臺貸款清理約束下顯著降低，否則二季度依然會面臨與一季度類似的信貸窗口指導。

人民幣匯率形成機制有待完善

金融危機期間，人民幣對美元匯率波動幅度大幅降低。應該講，這只是危機時期應對危機的特殊舉措，因為人民幣一直實施的是有管理的浮動匯率制度。

在中國經濟開放程度不斷提高的今天，匯率作為一個關鍵的經濟變量，對于實現國內經濟目標和貨幣政策獨立性都具有重要影響。

在當前的情況下，現有的匯率安排對中國經濟的影響是兩方面的:有利的一面是匯率穩定可以穩定出口競爭力，促進出口的復蘇。同時也可以抑制套利資金的流入。不利的一面則是匯率會直接影響通貨膨脹預期，難以消除升值壓力，同時還會刺激美元的套利交易。同時匯率波動幅度過低實際上制約了利率工具的運用，因為低估的匯率使得利率也必須保持在較低水平，這對于控制投資的過快增長以及抑制資產泡沫都是不利的。

在這種情況下，人民幣匯率政策的重點已經不是單一地討論是否升值，或升值多少，因為實際上很難知道人民幣的均衡匯率應該在什么水平。所以一個正確的方向是完善人民幣匯率的形成機制，通過市場的自由交易使各種供給與需求的力量自動達成一個相對合理的匯率。在這個過程中，人民幣匯率首先要服務于中國自身的經濟目標，同時也要消除長期以來的“浮動恐懼”，應當釋放明確的信號，防止匯率短期內的過度波動。

總體而言，推進人民幣匯率機制改革有利于使國內的貨幣政策獲得更多的獨立性，抑制通貨膨脹，促進經濟結構調整和發展方式轉變。但是，短期內人民幣匯率如果過快升值，必然會影響中國的出口競爭力。因此，選擇適當的時機，重新擴大人民幣匯率的波動區間，可能是必須要考慮的政策選擇。

復蘇管理下的主要挑戰:通脹預期與資產泡沫

2009年信貸增長和M2增速都創造了歷史的紀錄。而2010第一季度新增貸款2.65萬億元，占全年7.5萬億元新增信貸目標的35%。即使今年較為嚴格的量化控制政策得以有效實施，2010年依然需要關注資產泡沫及其通脹預期問題。

資產價格方面，房地產價格過快上漲已經成為各方關注的焦點問題。2010年3月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲11.7%，漲幅比2月份擴大1.0個百分點。商品住宅銷售價格上漲15.9%，其中普通住宅銷售價格上漲15.1%，高檔住宅銷售價格上漲18.5%。正是在這種背景下，中國政府相繼出臺了一系列遏制投機炒作和房價過快上漲的房地產調控政策。

總體而言，2009年最為超常規的幾個環節即:信貸投放、地方政府投融資平臺以及房地產市場的超常規增長正在逐步退出，不同之處只是表現在退出節奏和程度上，不同的政策退出可能有不同的過程。財政支出結構的調整方向已經十分明確，這一部分對市場傳遞的信號也比較清楚。信貸投放的正常化也基本清晰，按照合理均衡的投放思路，加之窗口指導作用，全年的信貸目標應當可以實現。地方投融資平臺則是2010年二季度和三季度宏觀政策正常化的重點，目前應當說處于政策的準備期以及問題的評估時期。針對資產泡沫的房地產政策的退出則處于密集發布期，接下來是對政策效果的觀察期。

(作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長)