完善我國金融市場建設 推動人民幣東亞化

摘要:本文以后危機時代東亞領域內金融現狀為背景，結合中國國情，借助上海建設國際金融中心及香港成為人民幣離岸中心的有利契機，在資本項目開放、完善債券市場、證券市場以及金融衍生產品市場方面提出若干可行性措施，以完善我國金融市場建設，推動人民幣東亞化。

關鍵詞:人民幣東亞化 完善金融市場 國際金融中心 人民幣離岸中心

2008年由美國次貸危機為導火索引發的大規模金融危機在全球范圍內蔓延，這充分暴露出了以美元本位制為核心的現行國際貨幣體系的弊端，對此，中國積極回應，將人民幣國際化提升到國家戰略高度，更多國內外官員及學者開始重視有關人民幣國際化問題的研究，央行行長周小川于2009年發表《關于改革國際貨幣體系的思考》，提出必須創造性地改革和完善現行的國際貨幣體系，蒙代爾在“2008國際金融市場分析年會”上接受采訪時表示，建構國際貨幣體系離不開中國的參與和推動。人民幣國際化已成為國際金融發展的必然趨勢。

一、中國在國際政治經濟地位的不斷提高是人民幣東亞化的經濟基礎

中國政局穩定，在國際事務中的發揮著重要的影響力，享有較高的國際聲望，2008年北京奧運會與2010年上海世博會的相繼召開再次提升了中國的國際地位。經濟上， 2008年中國GDP達到314045億元，有望超過日本成為世界第二大經濟大國，中國目前的發展水平為人民幣國際化奠定了良好的基礎。

二、人民幣東亞化是東亞地區經濟金融一體化發展趨勢的必然要求

根據貨幣國際化的經驗可以推斷，實現人民幣國際化有三個步驟:東亞化-亞洲化-國際化，因此，人民幣東亞化成為現階段的戰略目標，而且人民幣已經初步具備了實現東亞化的一些條件，諸如中國經濟總量的逐步擴張，作為東亞地區“市場提供者”的地位日益增強，中國的對外開放度不斷提高，在周邊國家和地區流通不斷增多，具備了一定范圍內的國際可接受性，金融危機爆發以來的國際公信力明顯提高等(李曉等，2009)，但是，人民幣東亞化仍存在諸多的障礙與問題，例如資本項目開放度不高、結算體系存在缺陷等問題，筆者認為，在中國經濟實力不斷提高的背景下，推動人民幣東亞化的關鍵，在于完善金融市場的建設，并且配以成熟的金融監管體制，這樣才能逐步提升人民幣東亞地區的結算、投資和儲備功能，促使早日實現人民幣東亞化的戰略目標。

三、加快推進我國金融市場建設，為人民幣東亞化創造有利條件

(一)穩步推進資本項目的開放

根據國際貨幣基金組織的定義，資本項目開放是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數量限制、課稅及補貼，其實質是實現資本項目下貨幣的可自由交換。由美國的經驗可知，資本項目的開放和該國貨幣國際化存在著很大的關系，因此開放資本項目是我國金融市場改革的既定發展方向，也是人民幣東亞化目標的客觀要求。從當今情況來看，中國已成為世界最大的經濟體之一，資本項目的開放和資本的自由流動有益于國內金融市場的完善，增加人民幣東亞范圍內使用量，從而推進人民幣的東亞化。

目前我國已實現了資本項目部分可兌換(具體參見表1)。

注:根據2009年中國國際收支平衡表，并結合新出臺的相關政策整理而得①

根據克魯格曼提出的“三元悖論”可知，資本的自由流動、固定匯率制度和獨立的貨幣政策最多只能實現其二，而中國作為一個崛起中的發展中國家，在經濟發展方面仍然存在諸多的障礙與不確定性，因此，匯率制度的穩定性以及貨幣政策的獨立性在目前來說尤為重要，加之金融監管體系尚未成熟，不應片面追求人民幣東亞化而盲目過度開放資本項目，應有階段性、層次性、可控制性地在東亞范圍內放開，同時完善監管體系，防范由于資本項目放開帶來的風險，基于此，筆者認為具體的資本項目開放措施有:

(1)借助香港這一人民幣離岸金融市場的金融及地理優勢，帶動廣東、福建、上海、天津等沿海經濟較為發達的省市，推行資本項目東亞范圍內開放的試點，主要促進資金的流動，在此試點中，對于日、韓、新加坡、馬來西亞、泰國等國家實行以下政策:放開幾國外商在華直接投資的領域及額度限制;放開幾省市居民在幾國直接投資的限制;適當允許幾省市金融機構向幾國外商融資。

(2)建立人民幣自由兌換試驗區。在香港、廣東、福建、上海、天津等地實行人民幣特殊管理政策，放寬人民幣流出限制，將幾國居民攜帶人民幣出境限制管理改為申報管理，申報過程中實行準確及時監測，以便及時、準確掌握東亞周邊國家和地區使用人民幣的情況。

(二)完善人民幣債券市場

隨著人民幣東亞化的不斷推進，跨境人民幣幣融資為我國金融市場提供著良好的資金流入來源，而加快完善人民幣債券市場，又能反作用于人民幣的東亞化。

在經歷了1997年及2009年兩次金融危機之后，東亞各國對美元的不負責任性表示出極大的失望，對東亞貨幣錯配問題表示出很大的憂慮，而人民幣在兩次危機中的堅挺性及負責任性使其在東亞各國的信任程度在此提升，為此，我國應不失時機的借助香港人民幣離岸中心以及在建的上海國際金融中心大力在東亞范圍內完善人民幣債券市場，爭取人民幣東亞化戰略目標的早日實現。

完善人民幣債券市場，應以固定收益產品市場特別是國債市場為中心，大力發展以國債為核心的多層次政府債券市場，進一步健全債券市場體系。但從目前國內債券市場來看，國債所占份額并不高，其核心地位并不突出，而且限于政策和歷史原因，地方政府債券的發行仍處于起始階段。基于此，筆者認為，在東亞范圍內建設人民幣債券市場應采取以下幾項措施:

(1)繼續堅持國務院于2009年3月同意地方政府發行2000億元債券的政策，完善及深化“代發代償”模式，由財政部代理發行，支付發行費也由財政部代辦;地方政府債券到期后，由中央財政統一代辦償還。在國內建立健全良好的地方政府債券運行機制，為其走出國門提供有力的國內金融市場基礎與可借鑒經驗。

(2)借助香港人民幣離岸中心，推進人民幣債券市場建設，符合條件的政策性銀行和商業銀行赴港發行人民幣債券，先通過QFII機制發行，待時機成熟后可變為直接發行，放寬對新加坡、馬來西亞、泰國等國居民購買人民幣債券的限制，完善國債承購包銷的發行方式，推動公司債券的市場化發行，并適時推出以人民幣計價的香港地方政府債券，豐富人民幣債券品種。

(3)借助建設上海國際金融中心的有力契機，利用其地理優勢，向日、韓兩國居民實行與香港相似的人民幣債券放寬政策，并適時與境外市場互聯，形成合力，共同發行人民幣債券及其他貨幣債券產品，既可以優化東亞各國的資源配置水平，又能推進人民幣的東亞化。

(三)完善證券市場

證券市場作為金融市場非常重要的一部分，在資金流通方面發揮著巨大的作用，隨著我國金融市場的不斷完善以及實現人民幣東亞化的戰略目標的需要，證券市場的開放成為必然。筆者認為，開放證券市場可以采取逐步實現A、B股市場并軌的方式。B股市場是我國證券市場國際化的一種過渡性選擇，是在我國資本項目尚未完全開放情況下的境外投資途徑，而在最近10年的B股市場發展過程中，股價起伏波動，市場導向不明、動力不足、透明度不高，外資對于發展方向不明朗的B股市場持謹慎態度。隨著新的《QFII管理辦法》的出臺，外資逐漸以QFII作為工具向A股市場邁進，因此，在實現人民幣基本可兌換后，隨著股權分置改革的順利推進以及金融監管體系的完善，可實現A、B股市場的自然并軌。

(四)完善金融衍生產品市場

目前我國的金融衍生產品市場仍處于起始階段，而且對于外資投資我國金融衍生產品有著嚴格的限制，但衍生產品對與金融市場而言，具有轉移價格風險、避免利率風險、套期保值等重要作用，還可以促進金融市場一體化，推進人民幣的東亞化，因此，更新金融衍生產品并開放其市場非常重要。

從金融產品市場化的邏輯看，其存在一定的先后發展順序及平行發展關系(具體參見表2)。

注:橫向為先后關系，縱向為平行關系;資料來源:上海交通大學證券金融研究所

由上表，筆者認為具體措施有:

(1)以QFII機制為橋梁，向日、韓、新加坡、馬來西亞、泰國等國推出新型金屬、能源類人民幣計價期貨產品，為其提供避險和套期保值功能，并且促進黃金期貨市場發展，使人民幣計價期貨理財產品受東亞各國認可，擴大人民幣交易使用量。

(2)在2009年央行與韓國、香港等地區簽訂總值達6500億元的貨幣互換協議基礎之上，鼓勵日、韓、新加坡、馬來西亞、泰國等國境內公司使用人民幣互換工具，包括利率互換、貨幣互換等，通過人民幣互換業務提高投資者的資產效益，促進金融市場一體化，增加人民幣交易使用量。

(3)將來在東亞范圍內推出匯率類、利率類、股票類和信用指數類金融衍生品，滿足投資者避險和套期保值需求，再次加大人民幣東亞范圍內使用量，進而推進人民幣的東亞化。

(五)完善金融監管體系

2008年美國次貸危機向全球金融監管界敲響警鐘，在擁有發達的金融市場的同時，必須配以高水平的金融監管體系，因此，我國完善金融市場建設及推進人民幣的東亞化的同時，必須相應提升金融監管的能力，防范金融市場出現的各類風險，穩定我國目前宏觀經濟良好運行的大局。在資本項目開放過程中，必須建立有效的跨境資本流動風險管理體系，在人民幣債券市場及證券市場開放的過程中，對國內外流動資本實行實時有效地監管，防范惡意投機者的“熱錢”肆虐，在金融衍生產品市場方面，對杠桿比率應加以限制，而且要加強場外市場交易監管及加強對沖基金的信息披露(吳曉靈，2009)，加強東亞各國之間金融監管的合作，共同抵制未來可能出現的各類風險及危機。

四、結論

目前推進人民幣東亞化又存在著三個良好的契機，即后危機時代人民幣的信任度的上升，上海大力興建國際金融中心，香港作為人民幣離岸中心所做的巨大貢獻等。中國應不失時機的采取各種有效措施來完善金融市場建設，加速人民幣東亞化進程，官方的推動，半官方的推動，非官方的推動都要同步進行。官方的推動，在于建立人民幣自由交換區、逐步放開各項金融管制等;半官方的推動，在于各金融機構發行人民幣債券，或是推出人民幣計價的金融產品;第三種是非官方的，以市場化推動為主，鼓勵東亞各國境內公司使用人民幣或是使用人民幣互換工具等，這背后需要有一個繁榮的完善的金融市場作為支撐，這又回歸到完善金融市場的建設上來。

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(感謝給予本文指導的王秀芳老師、王斌老師)

(作者單位:河北農業大學經濟貿易學院 河北農業大學現代科技學院)