論我國上市公司股票期權激勵制度的優化思路

摘要:我們知道，在股票期權激勵制度設計中，行權價格、行權條件和行權時間等因素會影響股票期收入，而股票期權收入會影響公司業績，因此，行權價格、行權條件、行權時間和行權特定條款等因素會影響到股票期權的激勵效用，文章針對我國上市公司現有股票期權激勵方案特點，從行權價格、行權條件和行權時間等方面提出優化股票期權激勵方案的思路。

關鍵詞:股票期權;激勵;行權價格;行權條件;行權時間

一、 我國上市公司股票期權激勵方案的特點

要討論我國上市公司股票期權激勵制度的優化思路，首先需要對我國上市公司股票期權激勵的特點進行分析，目前，從我國74家上市公司實施股票期權的情況來看，其方案存在以下特點:

1. 大部份公司的行權價格是政策規定的底價。按照《上市公司股權激勵管理辦法》的規定，上市公司在授予激勵對象股票期權時，其行權價格不應低于下列價格較高者:第一，股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價;第二股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。從目前已實施的股票期權激勵方案來看，大部份公司的行權價格就是底價，只有兩家公司在底價基礎上，另外約定了行權價格的區間。

2. 行權條件主要是設定凈資產收益率必須超過擬定的水平。在74家上市公司的股票期權激勵方案中，行權條件主要是設定凈資產收益率標準、凈利潤增長率標準和營業收入增長率標準，其中有34家上市公司設定了凈資產收益率標準，這34家公司中大多數要求凈資產收益率超過10%以上才能行權。另外有5家公司的行權條件較為寬松，沒有設定財務指標要求，僅要求公司財務報告被會計師事務所出具了標準無保留意見即可行權。

3. 股票期權的激勵對象主要是高級管理人員。目前，我國上市公司股票期權的激勵對象包括董事、臨事、高級管理人員和部份技術骨干，其中高級管理人員是最主要的激勵對象。從激勵數量來看，單個人被授予股票期權行權后的持股比例不超過1%，全部激勵對象被授予股票期權行權后的持股比例不超過10%，因此，激勵數量偏少。

4. 行權時間較短，行權后的股份鎖定主要以遵守交易所的相關規定為準。74家上市公司中，有54家公司的行權時間在5年以內，其中最短行權時間是2年，最長的行權時間是10年。大部份公司對行權后的股份鎖定沒作特別的規定，僅以交易所對董事、監事和高級管理人員股份轉讓的規定為準，即每年轉讓的股份總數不得超過所持股份總數的25%，離職后半年才可轉讓股份。

二、 股票期權激勵方案的優化思路

1. 行權價格的優化設計。我們知道，公司業績與股票期權收入顯著相關，而股票期權收入受行權價格的影響非常大。一般來說，行權價格越低，股票期權收入越高，經理人員冒道德風險的可能性越小。但是，行權價格過低，會使經理人員輕易得到巨額激勵，則有損股東和公司利益。因此，合理確定行權價格，成為激勵方案是否科學合理的一個關鍵。

(1)行權價格確定方法的分類。在國外，股票期權行權價格的確定有兩種方法，即預定法和測定法。預定法是指以某一具體的價格為參考價格，確定行權價格的方法，比如將授予日的股票市場價格定為行權價，預定法適用于上市公司;測定法是指行權價必須利用某種模型進行計算而確定，例如，非上市企業由于沒有股票市場價格，可以通過現金流貼現模型，對企業價值進行評估，然后確定其行權價。測定法一般適用于非上市公司。

(2)國外上市公司股票期權行權價格的確定方法。目前，國外上市公司在確定行權價格時，主要應用等現值法來測定行權價格，這種方法的優點是簡單易行，方案設計成本低;主要缺點是容易受股市周期性波動的影響，在牛市時，業績低于市場平均水平的經理人員也可能從中獲利，在熊市時，業績高于市場平均水平的經理人員也可能因股市下跌而沒有獲得激勵。

在一個比較規范和完善的股票市場里，股價能較客觀地反映公司業績和未來盈利能力，因此采用等現值法來確定行權價格是比較合理的。例如，香港上市公司股票期權行權價主要以授予日前五個交易日的平均收盤價為基礎來確定，美國上市公司股票期權行權價主要以授予日股價為基礎來確定。

進入21世紀以后，用指數對行權價格進行修正的相對指標測定法在美國逐步推廣開來，它針對普通股票期權激勵中出現的弊病而加以改進，將公司所處行業或者更廣范圍的市場指數引入股票期權的激勵中，使其激勵作用更為明顯。

與普通股票期權的行權價是固定的不同，指數化股票期權的行權價和一個選定的指數聯系在一起，隨著指數的升降相應調整行權價，這樣能更好地實現對經理人員業績優劣的獎懲。例如，假定經理人員期權的行權價每年以某一指數的變化為設定的參照標準，如果在第一年中，指數上升10%，那么期權的行權價也將上升10%。這樣，只有當公司股價增長超過最初行權價的10%時，經理人員才有行權的可能。在指數化股票期權中，只有公司業績增幅超過預定指數的增幅，經理人員才能得到獎勵，從而增加了經理人員的行權難度，并提高激勵的效用。

(3)中國上市公司股票期權行權價格的優化措施。目前，我國上市公司在設計行權價時，一般以股票期權激勵計劃公布前30個交易日的平均收盤價作為行權價。相比于較規范和完善的美國股票市場和香港股票市場，我國A股股票二級市場的價格波動比較大，公司業績和股價的相關性不高，存在普遍的“齊漲齊跌”現象，而且還存在著較多的市場操縱行為。在此情況下，我們可以運用指數期權來過濾異常收益，強化股票期權收益和公司業績關聯度。

運用股票指數對行權價進行修正時，在選擇股票指數時，既可以考慮股票市場的綜合指數，也可以考慮行業指數。

對那些主營業務不突出，行業特征不明顯，同行業上市公司數量較少的上市公司，可以考慮選擇綜合指數，此時股票期權行權價的計算公式是:

行權價=授予日行權價×I

上式中，I為行業指數值，Pi為行權日的行業指數，P0為授予日的行業指數，CSI和CrI為行業市值，KSI和KrI計算行業指數的權重因子，權重因子可用凈資產來計算。

2. 行權條件的優化。行權條件是股票期權激勵方案的一個重要組成部分，對激勵效用會產生重要影響。行權條件過于寬松，經理人員輕易可以獲得巨額收益，則有損股東利益;行權條件過于苛刻，則對經理人員起不到激勵的作用。

中國證監會頒布的《股票期權激勵相關事項備忘錄1-3號》對行權條件作了如下規定:

——公司設定的行權指標須考慮公司的業績情況，原則上實行股票期權激勵后的業績指標(如:每股收益、加權凈資產收益率和凈利潤增長率等)不低于歷史水平。此外，鼓勵公司同時采用下列指標:

(1)市值指標:如公司各考核期內的平均市值水平不低于同期市場綜合指數或成份股指數;

(2)行業比較指標:如公司業績指標不低于同行業平均水平。

——公司根據自身情況，可設定適合于本公司的績效考核指標?？冃Э己酥笜藨攧罩笜撕头秦攧罩笜??？冃Э己酥笜巳缟婕皶嬂麧櫍瑧捎冒葱聲嫓蕜t計算、扣除非經常性損益后的凈利潤。同時，期權成本應在經常性損益中列支。

——上市公司股票期權激勵計劃應明確，股票期權等待期或限制性股票鎖定期內，各年度歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負。

從目前已公告的股票期權激勵方案看，絕大多數的上市公司均以達到凈利潤一定比例增長和某一水平的凈資產收益率作為獲授權益或行權的條件。

使用凈利潤增長比例和凈資產收益率這些財務指標作為行權條件較為簡單易行，但難以避免經營者的道德風險和逆向選擇行為，經營者可以選擇損失企業長期利益來換得短期的凈資產收益率和凈利潤增長，如個別公司在實施股票期權激勵后進入房地產行業等短期效益明顯的行業，不排除激勵對象在做出這些投資決策時，是為了謀取短期利潤增長、滿足較高的行(授)權條件，而冒風險進入陌生行業的可能。

為了完善股票期權激勵方案，降低經理人員的道德風險，因此，可以建議公司在設計行權條件時，采用多種指標結合的激勵體系。如引入主營業務利潤、經營性現金流量、應收賬款周轉率、存貨周轉率等指標作為行權條件，防范企業盈余管理行為。同時，鼓勵公司根據經營或所處行業特點，引入非財務指標作為行權條件，例如，技術的提高、顧客的滿意度、組織或雇員的認同等，使評價標準既全面又綜合;對特殊行業如房地產公司，可以考慮引入土地儲備作為行權條件之一，以免經理人員為了滿足行權條件盲目出售土地儲備，損害公司長遠發展潛力。

行權條件制定后，還應該建立一套有效的業績考核評價制度，來推動股票期激勵工作的有效開展。業績考核評價工作主要從以下幾方面來開展:①建立股票期權的績效考核體系并將其制度化，使其成為公司薪酬考核體系的一個組成部分，具體工作可由董事會下設的薪酬委員會來承擔;②評價體系的設計和執行要規范，評價體系的制定和修改需經董事會批準，并由獨立董事發表意見，制定《經營者考核評價標準》，使績效考核有據可依;③評價體系要遵守公平、公正的原則。績效考核評價體系要對全體員工公開，由全體員工共同監督經理人員。要體現多勞多得、少勞少得、不勞無獲的原則，使貢獻與得到的報酬成正比?？己艘瑖栏癜粗贫刃惺?，不能搞黑箱操作;④選取的評價指標要盡量具體化、客觀化。如，可將評價指標分解為可持續性貢獻、職位的價格、工作能力、對企業的認同以及個人品格等五大方面，每個方面下面再劃分為不同要素。這樣，不僅使評價難度降低，而且還更能體現公正的原則。

3. 股票期權行權時間的優化。經理股票期權的設計必須考慮對經理的長期激勵作用，可以設置較長的行權時間限制，這樣才能更好地將經理的長期利益與公司的長遠利益結合起來，從而使經理人員不致于犧牲公司的長遠利益來追求短期的高收益。目前，我國上市公司股票期權的行權時間大多在5年之內，行權時間偏短，因此，可以考慮將行權時間延長到5年~10年，這樣才能使公司長遠利益得到更好的保證。

4. 股票期權授予、行權與轉讓等方面的優化。實施經理股票期權計劃之后，經理人員利益隨著公司股價波動會出現巨大變化，客觀上會助長其謀求自己利益而進行內幕交易的動機。國外一些研究顯示，公司經理人員一般在公司公布有利消息前不久獲得股票期權，幾乎所有的股票期權都是按股票現價授予的，這說明經理人員可以通過操縱股票期權授予和消息公布的時間而獲利，因此，國外上市公司往往通過分權制衡的董事會、監事會、股東大會來約束經理人員行為，以提高股票期權的激勵效用。但是，目前，我國上市公司治理結構還不完善，獨立董事比例較低，許多公司還存在董事長兼任總經理的情況，因此，要使激勵的效應顯著，就必須設置股票期權授予、行權和轉讓的特定條款。目前，在我國上市公司股票期權激勵方案中，對期權授予、行權方面設置的主要條款有:

上市公司在下列期間內不得向激勵對象授予股票期權:①定期報告公布前30日;②重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日;③其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。

激勵對象應當在上市公司定期報告公布后第2個交易日，至下一次定期報告公布前10個交易日內行權，但不得在下列期間內行權:①重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日;②其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。

上述條款規定不得授予和行權的時間中，對發生重大事項前后規定不得授予和行權的時間較短，考慮到目前我國內募交易盛行的實際情況，應該將此項規定適當延長至10個交易日，甚至更長的時間。

為了提高股票期權激勵效用，還可以對經理人員在行權問題上附加如下約定:第一，將受益人的增值收入延期兌現，部分轉換為股權，如規定受益人的股票期權收入每年最多只能兌現1/3，其余部分則轉換為公司股權，由公司統一保管，離職時才發放，這部分股權受益人在任時只享有分紅權，但不享有投票權。第二，加強離任審計，如果審計中發現經理層有弄虛作假等問題，不但沒收股權，還要追索以前所發放的現金與分紅，直至追究其法律責任。第三，在公司內部建立起比較科學的高管人員績效考核制度，并嚴格執行，對參與股票期權激勵的高管人員進行年度考核，并根據考核結果調整受益人股票期權激勵數量。

5. 股票期權授予對象的優化。由于股票期權激勵的內在邏輯是通過公司股票的增值來促使期權持有人更加關心公司的長期發展，從而使期權持有人的長期報酬與公司的長期增長保持一種密切的聯系。因此，股票期權激勵的對象通常是對企業未來發展有著舉足輕重影響的公司員工，包括公司的董事、經理人員與技術人員。經理人員尤其是公司的首席執行官通常是股票期權激勵的主要對象。

但是，股票期權的授予對象也應該考慮到行業經營特點，有些高科技企業或者專業性很強的金融業、設計業等現代服務業，其主要職能部門的員工對公司也有很大的貢獻，因此，這些行業上市公司在確定股票期權激勵對象時，范圍應該要廣些。

6. 股票期權激勵外部環境的翁化。股票期權的實施是在一定的外部環境條件下進行的，外部環境對股票期權的激勵效用產生非常大的影響。完善的外部環境包括發展良好的職業經理人市場、對經理行為和公司治理的有效監管、中介機構的有效監督和相關稅收法規建設等。建設好股票期權激勵的外部環境，可以有效防范經理人員的道德風險，改善上市公司的治理結構和股權結構，提高上市公司的規范運作水平，從而最終提高股票期權激勵的效用。

(1)推動職業經理人市場建設。股票期權的激勵對象主要是公司經理人員。因此，要實施股票期權制度，首先必須解決經理人員的選拔和聘任問題，即通過建立經理人市場以評估經理候選人的能力和人力資本價值，促進經理人員的合理流動和配置。西方國家經過漫長的發展，已經形成了十分成熟的職業經理層。公司外部經理人市場的競爭態勢給在崗的經理人員一種無形的壓力，如果不能提升公司的經營效益，就會被更優秀的管理者替代，并且其在經理人市場上的價值也會大幅貶值，由此可以對經理人的行為產生剛性的約束，減少可能產生的“道德風險”。

目前，我國尚不存在完善的經理人市場，經理人才在我國還是一種稀缺資源，為了提高我國職業經理人素質，可以從以下方面來完善我國的職業經理人市場:第一，由各地人事和社會保障部門主導，通過與高校、著名企業合作，建立多層次的職業經理人培訓體系;第二，借鑒發達國家的先進經驗，建立一套科學合理的職業經理人評價體系，并在人才市場設立“職業經理人評價中心”;第三、建設職業經理人才信息平臺，建立人才數據庫，對職業經理人的履歷、業績、誠信檔案、能力提升檔案等進行分類管理，建立信息最完善、覆蓋范圍最廣的“職業經理人才庫”，鼓勵企業公開職業經理人的經營業績，在保證個人隱私的前提下，促使人才的履歷、道德評價、能力評價、資質評價、業績等關鍵要素透明化，建立“高級職業經理人才數據庫”。

(2)加強對上市公司的監管，提高股票期權激勵的效應股票期權激勵有效實施的重要條件之(下轉第101頁)一是公司股票價格能夠真實反映企業價值，使被激勵的經理人員加大努力，提高公司價值，進而分享公司股價上升帶來的好處。但由于我國資本市場有效性低，市場環境不完善，缺乏賣空機制，容易造成經理人員操縱股價的問題，而經理人員操直接或間接操縱股價的時點主要有:一是股票期權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日，特別是前一個交易日;二是股票期權授予日;三是股票期權行權日;四是行權所獲股權出售日。為了防范股票期權激勵實施過程中的經理人員操縱股價行為，監管機構必須從以下方面加強監管:

一是加強對上市公司大股東、高管人員的監管，在監管工作中密切注意上市公司等市場主體行為，以及二級市場上股價波動等現象，做到有異動必反應，有違規必查處，確保上市公司依法運作。二是加強對股票期權激勵信息披露制度的監管。證券監管機構要對實施股票期權激勵上市公司信息披露制度和內容進行檢查，包括:股票激勵計劃方案;股票激勵計劃的預期效果;股票激勵計劃的依據和原則;薪酬委員會的組成、職能議事規則;高級管理人員的薪酬的披露等。三是加強對高管股票期權激勵收益的監管。對于上市公司高管股票期權激勵收益的信息披露，需要加強對信息披露內容的真實性控制，聘請獨立的外部審計機構參與審核披露的財務信息，防止高管在信息披露過程中的隱藏與欺詐，確保信息的真實性。

(3)加強中介服務機構監管，充分發揮中介機構的監督作用。會計、審計和資產評估等各種社會中介服務機構在對上市公司的外部審計、監督與信息傳遞方面有很大的作用，有利于投資者準確、全面和及時地了解上市公司的實際運營情況，從而便于廣大投資者進行決策。股票期權激勵方案的實施涉及許多專業領域，應支持中介機構提供有關的專業服務業務，但目前我國一些中介機構未能充分公正、客觀地進行業務活動，比如經審計后的財務報表難以真實反映企業的實際狀況，這便影響了股票市場的規范發展，削弱了股票期權激勵的實施效果，因而應加強對中介機構的監管，明確其法律責任，使其能夠客觀公正的執業，充分發揮其外部審計、信息傳遞作用，從而實現對上市公司股票期權激勵的有效監督。

(4)完善相關稅收法規，通過稅收法規來引導股票期權激勵。目前，我國對于股票期權激勵并無特殊的稅收優惠措施，加上對激勵對象持有的股票有禁售期等限制，從稅收成本看，股票期權激勵并不比工資收入更具有吸引力?，F有政策規定，激勵對象在行權日對所獲股權行權日收盤價與行權價之間的差額，按“工資、薪金收入”計繳個人所得稅，這就使激勵對象應承擔的邊際稅負可高達45%，部分公司激勵對象應計繳的個人所得稅可達其行權成本的50%以上。高昂的稅負可能導致經理人員無力償付因行權產生的巨額個人所得稅。

為了提高我國上市公司股票期權激勵的正效應，與股票期權激勵相關的稅收政策可以從以下方面進行改進:

首先，適當降低股票期權激勵收益的稅率，激勵對象通過股票期權激勵所獲取的收益應該低于“工資、薪酬”的稅率。由于稅收成本的降低，節約激勵對象的部分稅負，將吸引激勵對象對現金收益的偏好向股票期權激勵轉移，從而鼓勵股票期權激勵制度在我國的進一步發展。

其次，改變納稅義務發生的時間。股票期權激勵的納稅義務發生時間建議在轉讓股票時發生，降低激勵對象持有股票的成本和股票下跌所帶來損失的風險，鼓勵激勵對象長期持有公司股票。

最后，稅率與持有股票的時間相匹配。激勵對象持有公司股票的時間長，適用較低檔次的稅率，鼓勵其長期持有股票，實現長期激勵的作用。

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作者簡介:徐子慶，同濟大學經濟管理學院博士生。

收稿日期:2009-12-28。