信用衍生產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)理及其風(fēng)險(xiǎn)防范

摘要:信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)是信貸資產(chǎn)證券化的延伸與拓展，為金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)組合、管理信用風(fēng)險(xiǎn)提供了操作工具。以CDO為核心的信用衍生產(chǎn)品供應(yīng)鏈，在次貸危機(jī)中形成了房地產(chǎn)市場與金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞與負(fù)反饋循環(huán)機(jī)制。應(yīng)建立與風(fēng)險(xiǎn)約束激勵(lì)相容的公司治理機(jī)制，并借鑒交易所成功的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立透明的信息披露制度與集中清算制度，加強(qiáng)對(duì)場外衍生金融市場的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞:信用衍生產(chǎn)品;擔(dān)保債務(wù)憑證;風(fēng)險(xiǎn)防范

自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，CDS與CDO等信用衍生產(chǎn)品受到人們的廣泛關(guān)注，許多參與的中小投資者損失慘重，甚至如雷曼、AIG等“超級(jí)游戲者”也未能幸免。美國證券交易委員會(huì)(SEC)正著手對(duì)高盛①、摩根斯坦利等投資銀行在銷售CDO中的可能出現(xiàn)的欺詐行為展開刑事調(diào)查。信用衍生產(chǎn)品具有什么運(yùn)作機(jī)理、為什么又成為本次危機(jī)之后監(jiān)管當(dāng)局檢討的首要對(duì)象?

信用衍生產(chǎn)品是以信用風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)變量的衍生金融工具。按照國際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工程技術(shù)的總稱。信用衍生金融工具的存在由來已久，只是冠以別的名稱，如貸款擔(dān)保、存款保險(xiǎn)就是典型的傳統(tǒng)信用衍生產(chǎn)品，而20世紀(jì)90年代后期出現(xiàn)的擔(dān)保債務(wù)憑證CDO(Collateralized Debt Obligation)，特別是2005年后才出現(xiàn)的以信用違約互換CDS(Credit Defalt Swap)為核心的合成型CDO(Synthetic CDO)則標(biāo)志著現(xiàn)代信用衍生產(chǎn)品的誕生。

進(jìn)入21世紀(jì)以來，信用衍生產(chǎn)品市場快速發(fā)展。國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)表明，2004年~2007年，全球CDS的合約規(guī)模從63 960億美元上升到582 440億美元，在短短的3年時(shí)間內(nèi)，增長了近10倍。根據(jù)證券行業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)(SIFMA)統(tǒng)計(jì)，2004年~2006年美國CDO的發(fā)行規(guī)模依次為1 570、2 490和4 890億美元，占全美抵押貸款證券化市場規(guī)模的15%以上。

一、 信用衍生產(chǎn)品迅速發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因與外部環(huán)境

一般認(rèn)為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)展、監(jiān)控同客戶之間的長期關(guān)系，從而獲得信用管理領(lǐng)域中的比較優(yōu)勢(shì)，然而這一觀點(diǎn)卻受到現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的挑戰(zhàn)。如果貸款可以公開交易，交易成本很低，銀行選擇某一符合特定標(biāo)準(zhǔn)的長期客戶不一定能達(dá)到有效邊界，如圖1。A代表一個(gè)相對(duì)集中的貸款資產(chǎn)組合，將持有至合同結(jié)束，B、C分別表示有效邊界上優(yōu)于A的兩個(gè)貸款組合。

商業(yè)銀行要想改善資產(chǎn)管理狀況，可以直接將銀行授信與貸款管理分離，通過購買與出售等方式靈活地調(diào)整貸款組合，這種方法一般稱為資產(chǎn)證券化技術(shù)，如ABS、RMBS、CMBS、現(xiàn)金型CDO(Cash CDO)等。當(dāng)然商業(yè)銀行擔(dān)心“真實(shí)出售”會(huì)損害與客戶所建立起來的長期關(guān)系，于是通過在表外建立CDS等信用衍生產(chǎn)品頭寸，將貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場投資者，這一思想遂成為合成型CDO誕生的主要?jiǎng)右颉３酥猓訡DO為代表的信用衍生產(chǎn)品交易成本低、具有更大的流動(dòng)性、是一種有效的市場套利工具，還可以避免不利的稅收支付等。

在CDO誕生之前，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能向政府貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)或政府存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，很難想象信用風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行自由交易，但是現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)大量交易信用衍生產(chǎn)品已經(jīng)徹底改變了這一局面。現(xiàn)代信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新日新月異，如可以對(duì)沖信用評(píng)級(jí)下降帶來的信用利差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn);CDO本身也可成為CDO的標(biāo)的資產(chǎn)，這一技術(shù)被稱為CDO2、CDO3等。當(dāng)然，信用衍生產(chǎn)品的規(guī)模得到迅速增長，還得益于諸多外部因素的推動(dòng)，使得CDO在制造、研發(fā)、及市場銷售等方面具有一條完整的供應(yīng)鏈。

1. 低利率的市場環(huán)境。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)從2000年5月開始連續(xù)降息11次，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下降至2003年6月的1%，比相同信用等級(jí)公司債券高2個(gè)百分點(diǎn)~3個(gè)百分點(diǎn)的高收益CDO受到投資者歡迎。

2. 房地產(chǎn)市場的長期牛市。隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低利率，房地產(chǎn)價(jià)格急劇攀升。1995年~2006年房地產(chǎn)價(jià)格上漲超過100%，而2003年~2006年的4年中美國平均房價(jià)漲幅超過50%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)按揭貸款不斷擴(kuò)大，特別是從2003年起，美國“ALT-A”和次級(jí)按揭貸款總額超過2萬億美元，為CDO的發(fā)行提供了充足的“原料”。

3. 極低的歷史違約率。房地產(chǎn)長期牛市大大拉低了金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)次級(jí)貸款的歷史違約率，給CDO營造了安全、收益兼得的良好形象，大量的潛在投資者源源不斷的進(jìn)入CDO市場。金融機(jī)構(gòu)也逐漸放松了貸款審查的標(biāo)準(zhǔn)，僅2006年美國“ALT-A”和次級(jí)按揭貸款總額超過4 000億美元，約占當(dāng)年房地產(chǎn)按揭貸款總額的40%以上。

4. 投資銀行的全能化與金融工程技術(shù)的進(jìn)步。近十年來，金融分業(yè)經(jīng)營向全能銀行的轉(zhuǎn)變，大型金融機(jī)構(gòu)具有了前所未有通向客戶的強(qiáng)大銷售能力，而金融工程技術(shù)的進(jìn)步，為復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品發(fā)行提供了可能，不能流動(dòng)的信用貸款通過打包、重新包裝、信用增級(jí)、切割分層得到證券化、或者反復(fù)證券化。投資銀行在制造與銷售CDO的過程中，往往具有發(fā)行商、承銷商、做市商、投資者等多重身份，獲得了巨大的利益與激勵(lì)。

二、 信用衍生產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

信用衍生產(chǎn)品可分為期權(quán)類、互換類、遠(yuǎn)期類及其它形式。盡管信用衍生產(chǎn)品有時(shí)被稱為怪異期權(quán)(Exotic Derivaties)，如果將信用風(fēng)險(xiǎn)看成是基礎(chǔ)變量，那么和一般的衍生產(chǎn)品并沒有不同。信用互換CDS與違約賣出期權(quán)均為了獲得違約行為出現(xiàn)后的信用保護(hù)，其區(qū)別是，前者在合約期限內(nèi)向?qū)κ纸鹑跈C(jī)構(gòu)定期支付保險(xiǎn)費(fèi)用，而后者在合約簽訂時(shí)一次支付保險(xiǎn)費(fèi)用(期權(quán)的權(quán)利金)，基于此，本文集中討論CDS及與之密切相關(guān)的CDO的運(yùn)作機(jī)理。

1. 運(yùn)作模式。最初的現(xiàn)金型CDO是基于次級(jí)MBS(住房抵押貸款支持證券)的再次證券化。房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款后，為提高流動(dòng)性，會(huì)將貸款做成MBS。美國大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金、保險(xiǎn)基金的投資對(duì)象須達(dá)到穆迪或標(biāo)普的A評(píng)級(jí)以上，而次級(jí)房貸MBS有時(shí)連最低投資等級(jí)BBB也不夠(在一個(gè)典型的抵押貸款證券化交易中，次級(jí)房貸MBS約占20%)，因此這部分證券流動(dòng)性很差。投資銀行從房貸機(jī)構(gòu)買入次級(jí)MBS后，重新包裝、切割做成各種級(jí)別的債務(wù)擔(dān)保證券CDO，其中高級(jí)CDO獲得A評(píng)級(jí)以上之后銷售給保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等，中間層CDO銷售給風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的商業(yè)銀行，而權(quán)益層CDO則一般通過投資銀行出資成立的對(duì)沖基金購買下來。

但是，由SPV買入MBS構(gòu)造資產(chǎn)池在操作上非常復(fù)雜，投資銀行很快發(fā)現(xiàn)，借助CDS將指定MBS債券(或貸款)群組的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，由SPV發(fā)行合成型CDO，不僅更為迅捷便利，而且CDO及其隱含其中的CDS可以成為銀行、資產(chǎn)管理公司和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)指定債券(或貸款)群組信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值、套利、乃至對(duì)賭的工具。次貸危機(jī)爆發(fā)之前，僅2006年就有大約75%的CDO連接到了次級(jí)MBS上，且合成型CDO占CDO市場份額達(dá)80%以上。

部分投資銀行以購買其他的中間層CDO或權(quán)益層CDO來充當(dāng)資產(chǎn)創(chuàng)造基礎(chǔ)，發(fā)行二次、乃至更高層次的CDO，即CDO2產(chǎn)品、CDO3產(chǎn)品，意指它有雙層或多層CDO結(jié)構(gòu)，對(duì)投資者而言，在獲得更高的收益的同時(shí)也具有更大的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于整個(gè)金融體系而言，其基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的脆弱性被成倍放大。

2. 交易結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金型CDO是發(fā)起人將信貸資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV，在本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化的一種創(chuàng)新模式，而合成型CDO建立在CDS基礎(chǔ)之上，信貸資產(chǎn)(或債券)的所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移。圖2是CDS的結(jié)構(gòu)示意圖。貸款銀行在合約期限內(nèi)向其它金融機(jī)構(gòu)每年支付一定的費(fèi)用購買信用保護(hù)，如果發(fā)放的貸款沒有違約，則在互換中一無所獲，相反如果貸款違約，那么對(duì)手金融機(jī)構(gòu)將向貸款銀行補(bǔ)償違約損失。

圖3描述了合成CDO的交易結(jié)構(gòu)。首先，發(fā)行銀行向SPV購買CDS，作為信用保護(hù)的買方，定期向SPV支付費(fèi)用，將債券群組的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV;其次，SPV以簽訂的CDS合同為基礎(chǔ)，發(fā)行各級(jí)CDO證券，并向投資者銷售。高級(jí)CDO一般是A級(jí)以上的信貸評(píng)級(jí)，對(duì)于現(xiàn)金流的獲取有最高優(yōu)先權(quán);中級(jí)CDO一般是BBB至B級(jí)的信貸評(píng)級(jí)，其優(yōu)先權(quán)比高級(jí)CDO要低;次級(jí)CDO是損失優(yōu)先的資產(chǎn)，其派息有可能會(huì)被推遲或直接取消;第三，SPV將銷售CDO獲得的收入投資于一個(gè)獨(dú)立的抵押資產(chǎn)池，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)均為AAA級(jí)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);最后，當(dāng)CDO證券期限屆滿時(shí)，SPV出售抵押資產(chǎn)池中所有資產(chǎn)，并向投資者支付本金。

如果債券群組沒有發(fā)生違約事件，那么SPV將利用CDS保費(fèi)、抵押資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向CDO投資者支付高額收益，然而，一旦債券群組發(fā)生違約事件，那么SPV將出售抵押資產(chǎn)池，向發(fā)行銀行進(jìn)行賠償，CDO投資者蒙受本金損失。

三、 信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防范

為了抑制通脹，自2004年6月始美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%，美國住房市場大幅降溫。2006年6月以后，美國房地產(chǎn)價(jià)格開始下降②。次級(jí)貸款及其信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展建立在兩個(gè)基礎(chǔ)之上——低利率和高房價(jià)，然而這個(gè)基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生改變，次級(jí)貸款違約率大幅上升，MBS及其CDO迅即貶值，金融機(jī)構(gòu)面臨未曾預(yù)料的大規(guī)模損失計(jì)提，次貸危機(jī)就爆發(fā)了。危機(jī)波及信用衍生產(chǎn)品的整條供應(yīng)鏈——銀行貸款機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司與對(duì)沖基金等，從房地產(chǎn)市場開始，擴(kuò)散到信用市場、乃至于股票市場。金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致信貸空前緊縮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重創(chuàng)，進(jìn)一步加劇了金融市場的恐慌，因而在金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)了顯著的負(fù)反饋循環(huán)。

金融危機(jī)的根源是房貸機(jī)構(gòu)信用審查標(biāo)準(zhǔn)的放松，然而，以CDO為核心的信用衍生產(chǎn)品使得風(fēng)險(xiǎn)在金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳遞、反饋、循環(huán)、放大，這一機(jī)制成為金融危機(jī)深化的重要驅(qū)動(dòng)因素。CDO作為場外市場的重大金融創(chuàng)新，在規(guī)模膨脹的同時(shí)，美國金融監(jiān)管沒有及時(shí)跟上金融形勢(shì)的發(fā)展，對(duì)金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用。

1. 建立風(fēng)險(xiǎn)約束的激勵(lì)相容機(jī)制。表面上看，基于業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)與公司股價(jià)緊密相關(guān)、考核的短期性以及對(duì)于業(yè)務(wù)成長的過度重視，經(jīng)理人員普遍承受了巨大的經(jīng)營壓力，這一因素被認(rèn)為是導(dǎo)致美國放貸機(jī)構(gòu)降低貸款標(biāo)準(zhǔn)的主要原因;從本質(zhì)上看，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)經(jīng)理人員擴(kuò)大市場份額、攫取超額收益的同時(shí)，卻缺乏基于持續(xù)經(jīng)營的審慎風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。如果不從根本上建立有效的風(fēng)險(xiǎn)約束的激勵(lì)相容機(jī)制，以盈利為核心的金融文化將使得下一場危機(jī)成為可能。

2. 建立透明有效的信息披露制度。表外特性使得傳統(tǒng)的以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)信息不能準(zhǔn)確刻畫場外信用衍生產(chǎn)品頭寸的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場參與者無法及時(shí)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)水平，不能有效防止風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)、傳遞與擴(kuò)散。主要體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)利用衍生產(chǎn)品可以有效地避開施加于自身的各種限制，如資本充足性要求等;監(jiān)管當(dāng)局、交易對(duì)手及其它中介機(jī)構(gòu)很難對(duì)金融機(jī)構(gòu)信用等級(jí)和交易情況進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估;部分市場參與者，如對(duì)沖基金在現(xiàn)行體制下幾乎毫無約束;投資銀行在銷售過程中面臨廣泛的利益沖突。由于信息披露制度方面的缺陷，可能導(dǎo)致部分市場參與者蓄意欺詐，如正愈演愈烈的“高盛欺詐門”。

3. 建立以保證金制度及強(qiáng)行平倉制度為基礎(chǔ)的集中清算交易機(jī)制。信用衍生產(chǎn)品市場缺乏中央清算制度，只要交易鏈條中有一家企業(yè)違約，其余的都無法進(jìn)行清算，此類連鎖風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)必然導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融危機(jī)，因此應(yīng)探討借鑒交易所衍生產(chǎn)產(chǎn)品市場以保證金、逐日盯市、強(qiáng)行平倉及大戶報(bào)告等制度為主要內(nèi)涵的中央清算體系的可行性。值得注意的是，2008年10月以來，美聯(lián)儲(chǔ)與美國證監(jiān)會(huì)(SEC)、美國商品期貨交易委會(huì)(CFTC)相互合作，鼓勵(lì)市場參與各方尋求對(duì)場外衍生產(chǎn)品中的CDS產(chǎn)品進(jìn)行中央結(jié)算以逐步實(shí)現(xiàn)集中統(tǒng)一監(jiān)管。

4. 保持市場創(chuàng)新與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)平衡。美國基于2000年頒布的《商品期貨現(xiàn)代化法案》(CFMA)，形成了現(xiàn)行交易所衍生產(chǎn)品在高度公開、透明的交易所內(nèi)進(jìn)行交易，受到監(jiān)管部門、交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)的全方位監(jiān)管，而場外衍生產(chǎn)品更多依賴于金融機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管的格局。該法案體現(xiàn)了美國對(duì)場外衍生產(chǎn)品設(shè)置較小監(jiān)管力度的精神，將多項(xiàng)場外衍生產(chǎn)品交易排除在CFTC的監(jiān)管范圍之外，而且認(rèn)定所有合格的參與者在場外進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易可以免受監(jiān)管，其理由是:參與場外衍生產(chǎn)品交易的金融機(jī)構(gòu)有足夠的能力保護(hù)自身利益和控制對(duì)手方的違約風(fēng)險(xiǎn)，而放松監(jiān)管可以促進(jìn)金融創(chuàng)新，確保美國的競爭優(yōu)勢(shì)。

在此后的數(shù)年中，改革消除了阻礙金融創(chuàng)新的若干制度因素，極大地提升了美國在場外衍生產(chǎn)品市場中的競爭優(yōu)勢(shì)，而沉痛的教訓(xùn)是，次貸危機(jī)中大量違約風(fēng)險(xiǎn)事件的交易主體正是“合格的合約參與者”，出現(xiàn)問題的交易客體正是豁免的部分場外衍生產(chǎn)品。

注釋:

①高盛在一款復(fù)雜理財(cái)產(chǎn)品“Abacus 2007-AC1”中和鮑爾森對(duì)沖基金緊密合作，以鮑爾森可能做空的次級(jí)債(在所含CDS中充當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)的賣方)為基礎(chǔ)構(gòu)建了一個(gè)誘使“傻瓜”上當(dāng)?shù)馁€局，然后它就去找“傻瓜”——也就是客戶來做對(duì)家。美國證券交易委員會(huì)指控說，高盛并沒有告知這些客戶鮑爾森曾參與這筆投資的建構(gòu)，這些客戶最后損失了逾10億美元。

②目前美國房地產(chǎn)價(jià)格水平與2007年峰值相比，下跌幅度已超過30%。

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作者簡介:袁鯤，廣東商學(xué)院金融學(xué)院講師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士。

收稿日期:2009-12-23。