營運(yùn)資本管理策略激進(jìn)度研究

摘要:文章使用2003年~2006年在我國深圳和上海證券交易所上市的1 050家公司的數(shù)據(jù)，首先使用one-way ANOVA和Tukey's HSD 檢驗(yàn)方法考察了我國上市公司18個不同行業(yè)營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略的激進(jìn)程度是否會受到行業(yè)因素的顯著影響;其次，驗(yàn)證了我國上市公司當(dāng)采用激進(jìn)的營運(yùn)資本投資策略時是否會同時采用保守的營運(yùn)資本融資策略;最后，檢驗(yàn)了營運(yùn)資本策略隨著時間的變動是否具有穩(wěn)定性。通過以上實(shí)證分析，我們期望找到目前我國上市公司的營運(yùn)資本策略存在的問題，為我國上市公司加強(qiáng)營運(yùn)資本管理提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞:營運(yùn)資本管理策略;激進(jìn)度;相關(guān)性;穩(wěn)定性

一、 文獻(xiàn)評述

1. 國外營運(yùn)資本管理策略研究動態(tài)及評述。在國外，很多學(xué)者已經(jīng)研究了作為營運(yùn)資本管理一部分的財(cái)務(wù)比率的問題;他們非常關(guān)注對財(cái)務(wù)指標(biāo)如何進(jìn)行更加合理的分類，如:Chen and Shimerda(1981);還有一些學(xué)者側(cè)重于對傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，比如Frecka and Lee(1983)。比較早期的成果還包括Gupta(1969)和Gupta and Huefner(1972)他通過計(jì)算各個行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值檢驗(yàn)了行業(yè)間的差別，兩項(xiàng)研究的成果都說明不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是不一樣的。Pinches、Mingo和Caruthers使用因素分析法將財(cái)務(wù)指標(biāo)分為七類，發(fā)現(xiàn)該分類在1951年~1969年間是穩(wěn)定的。Johnson對該結(jié)果進(jìn)一步擴(kuò)展到研究零售企業(yè)和制造業(yè)的指標(biāo)分組的交叉穩(wěn)定性的研究。同樣的，Gombola and Ketz檢驗(yàn)了制造企業(yè)和零售企業(yè)之間財(cái)務(wù)指標(biāo)的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)雖然指標(biāo)的結(jié)構(gòu)有些不同，但隨著時間的推移非常穩(wěn)定。近期關(guān)于營運(yùn)資本的研究文獻(xiàn)關(guān)注的是其中的某一個方面。但是，在這些研究中，很少有人專門的討論過關(guān)于營運(yùn)資本策略的問題，而對涉及營運(yùn)資本投資和融資策略的激進(jìn)程度的問題到目前為止在國內(nèi)還沒有相關(guān)的文獻(xiàn)做過實(shí)證檢驗(yàn)。國外關(guān)于營運(yùn)資本管理策略的研究成果主要包括:R.Charles Moyer等(1998)、Moyer et al、Pinches等(1986)和Weinraub Visscher(1998)、John J. Hampton 和Cecilia L. Wagner(1989)、Jose et al. (1996)、Pandey and Parera (1997)、Weinraub and Visscher (1998)、Sathamoorthi(2002)、Van Horne and Wachowicz(2004)、Afza and Nazir (2007)等。綜觀國外對營運(yùn)資本管理策略的研究成果，是從早期的對財(cái)務(wù)指標(biāo)如何進(jìn)行更加合理的分類開始，逐漸發(fā)展成為對營運(yùn)資本管理策略進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證研究?，F(xiàn)有的實(shí)證研究主要包括對各個行業(yè)營運(yùn)資本管理策略的激進(jìn)程度的研究、激進(jìn)的和保守的營運(yùn)資本管理策略之間的關(guān)系研究、營運(yùn)資本管理策略與企業(yè)利潤的相關(guān)關(guān)系的研究等。并且得到以下的研究結(jié)論:首先，不同的行業(yè)具有完全不同的營運(yùn)資本管理策略;其次，企業(yè)的營運(yùn)資本投資策略和營運(yùn)資本融資策略表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，如果企業(yè)使用激進(jìn)的營運(yùn)資本投資策略那么該企業(yè)必然會使用保守的營運(yùn)資本融資策略。最后，營運(yùn)資本投資和融資政策的激進(jìn)程度與企業(yè)利潤存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

2. 國內(nèi)營運(yùn)資本管理策略研究動態(tài)及評述。國內(nèi)關(guān)于營運(yùn)資本管理策略的研究主要有毛付根(1995)、陰留軍(2001)、劉運(yùn)國，黃瑞慶，周長青(2001)、杜京華(2001)、李亞魯(2006)、王結(jié)冰(2006)、盧占鳳(2007)等。從以上研究可以看出，與營運(yùn)資本管理的影響因素及營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究成果相比，我國學(xué)者在營運(yùn)資本策略上的研究成果相對來說較多一些，但大部分成果主要是從理論上分析在制定企業(yè)營運(yùn)資本策略時如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，并本著期限匹配原則如何對企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債進(jìn)行匹配。而對于營運(yùn)資本策略的實(shí)證研究在我國則非常少見。我國上市公司的營運(yùn)資本策略到底是怎樣的情況，表現(xiàn)為怎樣的特點(diǎn)，我們僅僅通過理論上的分析是看不到的，需要通過實(shí)證檢驗(yàn)作出論證，并針對目前上市公司營運(yùn)資本策略所表現(xiàn)出的特點(diǎn)，對我國上市公司營運(yùn)資本策略的制定提出合理化建議。因此，加強(qiáng)我國上市公司營運(yùn)資本策略的實(shí)證研究成為當(dāng)前我國理論界的重要任務(wù)。

二、 研究過程及分析

1. 樣本來源與指標(biāo)選擇。

(1)樣本來源。樣本數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的《中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，為了使結(jié)果更有說服力，在樣本的選擇上我們剔除了數(shù)據(jù)不全的公司、金融保險(xiǎn)業(yè)公司與ST、PT公司，將2003年~2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1 050家作為本次研究的樣本;樣本行業(yè)分類以中國證監(jiān)會2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，分為12大類，并在12大類的基礎(chǔ)上對制造業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分，劃分為7個行業(yè)，總共是18個行業(yè)。

(2)指標(biāo)選擇。激進(jìn)的營運(yùn)資本投資策略反映了企業(yè)投資在流動資產(chǎn)上的資本相對于固定資產(chǎn)來說比較少，并且會帶來更多的收益和更大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，保守的營運(yùn)資本投資策略將很大一部分資本投資在流動資產(chǎn)上，但也因此犧牲了一部分收益。為了衡量營運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度，我們使用(AIP)這個指標(biāo)來進(jìn)行衡量:

AIP=流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)

該比率越低證明營運(yùn)資本管理投資策略越激進(jìn)。激進(jìn)的營運(yùn)資本融資策略使用較高比例的成本較低的短期負(fù)債和較少的長期資本，雖然短期負(fù)債的成本比較低，但是卻增加了短期流動性風(fēng)險(xiǎn)。而保守的營運(yùn)資本融資策略使用高成本的資本，因此推遲了負(fù)債的償還期限，而且避免了企業(yè)全部使用權(quán)益來融資。為了衡量營運(yùn)資本融資策略的激進(jìn)程度，我們使用(AFP)這個指標(biāo)來進(jìn)行衡量:

AFP=流動負(fù)債/總資產(chǎn)

該比率越高表明營運(yùn)資本融資策略越激進(jìn)。

2. 研究設(shè)計(jì)。本部分的前三個實(shí)證主要檢驗(yàn)了我國上市公司十八個行業(yè)四年的營運(yùn)資本投資和融資策略。目的是為了研究營運(yùn)資本的策略的激進(jìn)程度是否會受到行業(yè)因素的顯著影響;同時也為了驗(yàn)證我國上市公司當(dāng)采用激進(jìn)的營運(yùn)資本投資策略時是否同時采用保守的營運(yùn)資本融資策略;最后檢驗(yàn)了營運(yùn)資本策略隨著時間的變動是否具有穩(wěn)定性。

(1)不同行業(yè)營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略的激進(jìn)程度分析。為了研究不同的行業(yè)采用的營運(yùn)資本策略的激進(jìn)程度是否存在明顯的差異。我們首先對營運(yùn)資本的投資策略和融資策略進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析(如表1所示)，然后在此基礎(chǔ)上使用SPSS中的one-way ANOVA分別對營運(yùn)資本的投資策略和融資策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。

從總體上來看，如表1所示，18個行業(yè)中除C1、C5、C7、C8、E 建筑業(yè)、G 信息技術(shù)業(yè)和J 房地產(chǎn)業(yè)以外，其他行業(yè)的流動資產(chǎn)比例與流動負(fù)債比例的均值相互配比，相差不大。一般流動資產(chǎn)比例低，流動負(fù)債比例也低;流動資產(chǎn)比例高，流動負(fù)債比例也高，二者水平比較相當(dāng)。C1、C5、C7、C8、E 建筑業(yè)、G 信息技術(shù)業(yè)和J 房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)這幾個流動比例高于總體均值水平的行業(yè)(尤其是J 房地產(chǎn)業(yè)和G 信息技術(shù)業(yè))，其流動比例不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于其他的企業(yè)，推行的是穩(wěn)健的營運(yùn)資本管理投資策略;而且它們的流動負(fù)債比例都低于流動資產(chǎn)比例，但這幾個行業(yè)的流動負(fù)債比例本身又是高于總體均值水平，但相差不大。說明它們推行的是相對激進(jìn)的營運(yùn)資本融資策略。

從表中還可以看出，D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、F 交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)和K 社會服務(wù)業(yè)三個行業(yè)的流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)的比率在25%~32%之間，大大低于總體51%的平均水平，這三個行業(yè)主要采用的是激進(jìn)型的營運(yùn)資本投資策略;與此同時，這三個行業(yè)的流動負(fù)債/總資產(chǎn)的比例也維持在23%~32%之間，低于總體均值43.7%的水平。說明這三個行業(yè)同時采用的是穩(wěn)健的營運(yùn)資本融資策略。

(1)不同行業(yè)營運(yùn)資本管理投資策略激進(jìn)程度的分析。對營運(yùn)資本管理投資策略我們用流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)這個比率代表，重點(diǎn)考察該比率的均值在不同的行業(yè)是否存在顯著的差異;并且在配對樣本的基礎(chǔ)上使用SPSS軟件中的one-way ANOVA和Tukey's HSD 檢驗(yàn)方法對不同行業(yè)的均值進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2和Tukey's HSD檢驗(yàn)(圖表略)所示，其F值為140.640，說明這種差異是顯著的。Tukey's HSD檢驗(yàn)出153對中的107對比較結(jié)果是顯著的，剩下的46對之間的差別并不存在顯著性。如Tukey's HSD檢驗(yàn)所示，當(dāng)顯著性水平為 為1%時，one-way ANO-VA 和Tukey's HSD 檢驗(yàn)顯示不同行業(yè)營運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度是存在顯著差別的。

(2) 不同行業(yè)營運(yùn)資本管理融資策略激進(jìn)程度的分析。營運(yùn)資本融資策略的激進(jìn)程度在不同行業(yè)的差別我們用one way ANOVA對流動負(fù)債/總資產(chǎn)這個比率來檢驗(yàn)。如表3和Tukey's HSD檢驗(yàn)(圖表略)所示，F(xiàn)值為9.705，說明這種差異比較顯著。Tukey's HSD檢驗(yàn)出153對樣本中的33對比較結(jié)果是顯著的，剩下的120對之間的差別并不存在顯著性。

以上的分析結(jié)果說明營運(yùn)資本管理投資策略和融資策略的激進(jìn)或保守程度在不同的行業(yè)是存在顯著的差別的。但是，one-way ANOVA and Tukey's HSD 檢驗(yàn)的結(jié)果表明營運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度在不同的行業(yè)其顯著性要更強(qiáng)些。

如Tukey's HSD檢驗(yàn)所揭示的那樣，所有行業(yè)的顯著性被分為兩個大類，一類是D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)和H批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè);其余剩下的15個行業(yè)為另一類。D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)和H批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)這三個行業(yè)的營運(yùn)資本融資策略的激進(jìn)程度與其他的15個行業(yè)存在顯著的差異，而其他15個行業(yè)之間的差異并不顯著。此外，D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)與其他15個行業(yè)的相關(guān)系數(shù)都為正，而H批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)行業(yè)與其他15個行業(yè)的相關(guān)系數(shù)都為負(fù)。

2. 營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略激進(jìn)程度的穩(wěn)定性分析。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略激進(jìn)程度的穩(wěn)定性，我們使用序號的相關(guān)性來檢驗(yàn)其穩(wěn)定性。首先分別將每一年所有行業(yè)的流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)比率從高到低進(jìn)行排序，然后將基期(2003年)的排序結(jié)果分別與2004年、2005年和2006年的指標(biāo)排序結(jié)果進(jìn)行比較，使用SPSS軟件中的Pearson檢驗(yàn)計(jì)算二者之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表4(圖表略)第三列所示分別為0.896(**)、0.840(**)、0.769(**)，其相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的概率P值都為0，(**)表示在顯著性水平 為1%時顯著?？梢钥闯鑫覈鲜泄镜臓I運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)水平從2003年起始終保持著一定的穩(wěn)定性，但相關(guān)系數(shù)有逐年下降的趨勢。

此外，我們用流動負(fù)債/總資產(chǎn)這個指標(biāo)代表營運(yùn)資本融資策略，對各年的該指標(biāo)按照從低到高的順序進(jìn)行排序，然后將基期(2003年)的排序結(jié)果分別與2004年、2005年和2006年的指標(biāo)排序結(jié)果進(jìn)行比較，使用SPSS軟件中的Pearson檢驗(yàn)計(jì)算二者之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表-6(圖表略)第四列所示，可以看出它們之間的關(guān)系沒有營運(yùn)資本投資策略表現(xiàn)的那么穩(wěn)定，但是在顯著性水平為1%的條件下依然顯著，但相關(guān)系數(shù)也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

3. 營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略激進(jìn)程度的相關(guān)性分析。為了考察企業(yè)的營運(yùn)資本投資策略和融資策略是不是激進(jìn)的一定和保守的相互配比，我們對其進(jìn)行了檢驗(yàn):該檢驗(yàn)在每一年的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，分年進(jìn)行。對于每一年的1 050家上市公司的流動資產(chǎn)比例從低到高進(jìn)行排序，隨著流動資產(chǎn)比例的升高，其所代表的營運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度降低，把它們標(biāo)上名次;然后在這個基礎(chǔ)上把代表營運(yùn)資本融資政策的指標(biāo)流動負(fù)債比例按從大到小的順序再進(jìn)行排序，檢驗(yàn)二者排序號的相關(guān)程度。

結(jié)果(圖表略)所示，從表中相關(guān)系數(shù)這一欄可以看出營運(yùn)資本投資策略與營運(yùn)資本融資策略從2003年~2006年間相關(guān)系數(shù)分別為-0.329、-0.372、-0.368和-0.292，說明二者之間呈現(xiàn)負(fù)的弱相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的概率P值都為0。因此，當(dāng)顯著性水平為 為0.01時，應(yīng)拒絕相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的原假設(shè)，認(rèn)為兩總體不是零相關(guān)的。說明我國上市公司在執(zhí)行激進(jìn)的營運(yùn)資本投資策略的同時會同時選擇執(zhí)行保守的營運(yùn)資本融資策略的這種配比可能性存在，但關(guān)聯(lián)度不是很高。

三、 結(jié)論

本文使用2003年~2006年在我國深圳和上海證券交易所上市的1 050家公司的數(shù)據(jù)，首先研究了我國上市公司不同行業(yè)的營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略的激進(jìn)程度，使用SPSS軟件中的one-way ANOVA和Tukey's HSD 檢驗(yàn)方法考察了我國上市公司18個不同行業(yè)2003年~2006年的營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略的激進(jìn)程度。通過對不同行業(yè)的均值進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)營運(yùn)資本投資策略和融資策略的激進(jìn)程度是存在顯著差別的，并且營運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度在不同的行業(yè)其顯著性要比融資策略更強(qiáng)些。其次，對我國上市公司營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略激進(jìn)程度的穩(wěn)(下轉(zhuǎn)第59頁)定性進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示營運(yùn)資本投資策略和融資策略的激進(jìn)程度不僅在各個行業(yè)存在顯著的差別，而且這種差別隨著時間的推移表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，雖然這種穩(wěn)定性存在下降的趨勢，但依然顯著。最后，對我國上市公司營運(yùn)資本管理投資策略與融資策略激進(jìn)程度的序數(shù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)我國上市公司在執(zhí)行激進(jìn)的營運(yùn)資本投資策略時不一定會同時選擇執(zhí)行保守的營運(yùn)資本融資策略的這種配比，二者的關(guān)聯(lián)度不高。

參考文獻(xiàn):

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2. Pandey IM and KLW Parera. Determinants of Effective Working Capital Management-A Discrimi- nant Analysis Approach. IIMA Working Paper Res- earch and Publication Department Indian Institute of Management Ahmedabad India，1997.

3. Sathamoorthi CR. The Management of Working Capital in selected co-operatives in Botswana. Finance India Dehli，2002，16(3).

作者簡介: 韓傳模，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師;吳娜，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士后，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院講師。

收稿日期:2009-12-22。