都是預期搗的亂

喬嘉

北京凱世富投資咨詢公司投資總監

數年海外對沖基金分析和操盤經驗，對沖基金創始人之一

曾任澳大利亞領先量型基金管理人QFV Investment Management Ltd管理人

銀行存款準備金上調，可交易所的債券卻天天漲價。我國刺激政策導致流動性大量進入資本市場，為了避免泡沫再次出現，市場對流動性收緊和流動性的行政性管理已早有預期。

“銀行存款準備金上調了，可是怎么這交易所的債券天天漲價呀?你看股票表現多守規矩，直接下滑3%。這債券怎么不守規矩呢?”上次錯買09億城債(112013)的仁兄對所觀察到的這個現象而提出的質疑是一個非常好的問題。我們團隊自己也早有發現。

1月12日晚，央行發布了關于上調銀行準備金0.5%的消息。不少媒體把這次兩年里第一次準備金率上調作為央行開始收緊流動性的標志。各路專家紛紛預測股市、債市將大幅度下滑。但1月13日的中國資本市場卻呈現出截然不同的結果。股市按情理大跌3%，而交易所的債券市場卻沒有順勢東去。諸多信用債逆市而行，大幅度上漲。即便是在此后的幾天里，許多交易所信用債的價格仍在節節攀高。

在我們觀察的100只交易所上市的信用債中，48只在2010年1月13日和1月15日兩天里具有有效價格。而在這48只中，價格下跌的只有4個，分別是:07海工(122001，AAA級)債價格下滑3.68%; 1月12日首日上市的09京綜超(122030，AA級)價格下滑0.2%; 09蘇高新(122035， AA級)，價格下滑0.34%;09合建投(122947，AAA級)，價格下滑1.36%。而其余的絕大部分交易所上市信用債券的價格呈上升趨勢。這使很多初入債券市場的投資者頗感不解。其實，這個情況不是市場混亂或某些未知因素造成的，而是由于初學者對市場的陌生，缺乏研究與觀察失誤所致。

我國信用債券市場比較起來還很年輕，分為銀行間和交易所兩個市場。銀行間市場是由機構客戶所構成，采用詢價制(就是互相打電話詢問價格再成交)，而交易所的債券市場是由散戶和機構組成的，采用大家耳熟能詳的撮合制(與股票市場類似的電腦系統下單)。

由于參與者的不同，兩個市場的具體表現也不盡相同。由于銀行間市場主要是有甲類戶(大銀行)和乙類戶(小銀行，農信社，保險公司，券商和基金等)構成，所以其交易活躍度較小，但是每次的交易量很大。這個市場里的積極交易者主要是丙類戶，就是各種以公司形式進入市場的機構投資者。以買來后持有到期為主的市場對各個事件和消息的反應就沒有那么強烈，因為大家都可以用持有到期的方式避免在劣市中交易，從而避免現金虧損。

而交易所債券的參與人群比較復雜，同時也比較有效。信用評級比較低而票面收益(每年的利息)比較高的債券(信用債或高收益債券)尤其被散戶追捧。其持有者分散，每個持有者持有數量有限，所以交易所上市的債券市場尤為活躍，也更可以表現出價格對債券本身和市場變化的反應。

從這個角度看，在這次存款準備金上調事件背后，人們可以看出市場中債券價格早已融入了加息和流動性收緊的預期。由于我國在2009年實施的4萬億(分三年進行)財政支持和一年近10萬億的信貸天量政策，導致流動性大量進入資本市場。為了避免資本泡沫再次出現，市場對流動性收緊和流動性的行政管理早有預期。

許多信用債券已經早早的把這份不可避免的“不幸”提前預支到價格之中，例如最近漲幅較大的08新湖債(122009)，從2009年5月20日的最高價113.19元一路下滑到2009年12月的106元左右。而準備金上調的消息一經確認，它的價格反而連續上漲到107元。08長興債(111047)同樣是從2009年5月的111元左右一路下滑到2009年12月23日的101.5元，而后一直攀升到最近的103.5元。09懷化債(111051)更是從上市后不久的112.5元路不停的下滑到2009年12月的100.18元，而經過兩次探底后的價格下部分回升到101.5元。

從另一個交易頻繁而且主攻利率的市場看，中國利率互換市場的價格也早已融入了流動性收緊的因素。如果現在鎖定一個一年期的7天回購利率，價格在2.8%左右。而現在的7天回購的標準價格僅僅在1.5%左右。這樣的溢價在市場中已經存在了很久，從2009年就一直保持在這個水平。這種利率互換的長期高額溢價恰恰表明交易頻繁的市場對2010年里諸多的流動性政策的預期。而其結果就是在這次信用債價格上升的同時，央票價格的下滑(收益率上升)，這代表著利率產品和信用產品的分化。

在2010年的債券市場里，我們將不可避免的經歷諸多這樣的起伏。這都將對我們的資本市場有所沖擊。但是作為有責任的理性投資者，我們需要把握的不僅是消息對市場的影響，而是需要提前把握住市場的預期以及這些情緒化的合理性。